金融煉金術的終結：貨幣、銀行與全球經濟的未來（簡體書）

《金融煉金術的終結：貨幣、銀行與全球經濟的未來》自18世紀以來，紙幣成為可自由兌換金銀的流通貨幣，銀行吸收存款並將其轉換為長期風險投資，由此帶來的流動性讓全球經濟保持了數百年的增長。從這個意義上來說，貨幣和銀行業擁有一種金融魔力——金融煉金術，人類在此基礎上建立了完善的經濟體制，實現了極大的繁榮。但是，最終導致這套體系失效的，也正是金融煉金術。20世紀以來，人類經歷的一系列經濟災難，從惡性通貨膨脹到銀行業的崩潰，到全球經濟衰退，以及當下的經濟停滯，其源頭皆來自貨幣和銀行體系。
為什麼看上去能在市場經濟中點石成金的貨幣和銀行，最終變成了引發經濟體系徹底崩潰的弱點？這正是《金融煉金術的終結》的核心議題之一。默文•金在貨幣和銀行業發展歷史的基礎上，對貨幣金融理論進行了深刻批判，分析了經濟危機發生的原因，並提供了清晰的改革路徑。作者認為，貨幣政策與銀行業體系是特定歷史時期的產物，世界已經發生變化，經濟觀念也應該發生相應的變化，我們必須也完全有能力重塑經濟制度，唯有如此才能終結金融煉金術，避免經濟危機再次發生。
這是一本能夠引發經濟學革命的書，將推動人們轉變經濟觀念，重新審視當今經濟形勢。正如默文•金所說，經濟的運行已經超出了我們的預期，如果我們想預防大衰退再次發生，重回繁榮時代，必須找到新的前進道路。

[英]默文•金
英國經濟學家，英國央行前行長。默文•金從1991年起歷任英國央行首席經濟學家、副行長，並于2003～2013年任英國央行行長，現為美國紐約大學經濟學與法學教授、英國倫敦政治經濟學院經濟學教授。默文•金於2013年被英國女王封為終身貴族，2014年被授予嘉德勳位。

《金融煉金術的終結：貨幣、銀行與全球經濟的未來》英國央行前行長默文•金對金融危機及全球經濟的反思之作。這是一本可能引發經濟學革命的書！為什麼金融煉金術既帶來了繁榮，也導致了災難？我們的貨幣和銀行體制出了什麼問題？為什麼經濟危機既無法避免，也無法預測？
為什麼2008年金融危機至今已快10年，世界經濟仍然低迷？
亨利•基辛格、艾倫•格林斯潘、保羅•沃爾克、勞倫斯•薩默斯、尼爾•弗格森、巴曙松、向松祚、何帆盛讚並連袂推薦

名人推薦
這是一本研究現代金融如何迷失方向的著作，深厚但是易於理解。沒有人比默文•金更適合設想銀行業的未來。他的著作值得一讀。
——亨利•基辛格 美國前國務卿
“為什麼幾乎每個工業化國家都很難克服2007～2008年金融危機之後的經濟停滯，為什麼看上去能點石成金的貨幣和銀行，最終變成了引發經濟體系徹底崩潰的弱點？”默文•金提出並解答了這些問題。對於那些想瞭解這個時代最嚴重的一次金融危機以及金融未來的人來說，這本書不可不讀。
——艾倫•格林斯潘 美聯儲前主席
憑藉多年對銀行業歷史的學術研究，以及應對金融恐慌的親身經驗，默文•金提出了一個關於貨幣和金融改革的新框架。《金融煉金術的終結》中看似簡單的概念是對當下銀行業和市場慣例的挑戰。
——保羅•沃爾克 美聯儲前主席
《金融煉金術的終結》很可能是關於如何走出金融危機的最重要的一本書。不管認同與否，無論國家元首還是經濟學系學生，默文•金的遠見卓識值得每一個人關注。
——勞倫斯•薩默斯 美國財政部前部長
後金融危機時代，金融界從全球經濟的失衡和監管體系的缺陷等相對宏觀和制度化的層面反思金融體系缺陷的文獻，可以說汗牛充棟。而默文•金則從貨幣和銀行運作機制的角度，從金融決策理念的角度，針對當代市場經濟制度下引發金融危機的根源進行了反思。
——巴曙松 中國銀行業協會首席經濟學家 香港交易所首席中國經濟學家
默文•金認為人類如果不能克服囚徒困境、精誠合作，以改革全球金融貨幣體系，人類必然會再次或多次遭遇金融和經濟危機的衝擊……默文•金的著作值得關心人類經濟命運的人士先睹為快。
——向松祚 中國人民大學教授、中國人民大學國際貨幣研究所理事兼副所長
《金融煉金術的終結》是一本對全球金融危機的反思之作……此書對貨幣金融理論進行了深刻的批判，這是一本能夠引發經濟學革命的書。
——何帆 中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員
我讀過很多描述2007～2008年金融危機及其教訓的著作，其中《金融煉金術的終結》是最睿智的，充滿了新觀念。在其他金融大師出版回憶錄時，默文•金不僅對全球金融體系存在的問題進行了精彩的分析，而且指出了經濟學本身存在的弊端。
——尼爾•弗格森 哈佛大學教授、著名金融歷史學家
媒體推薦
如果《金融煉金術》能夠獲得其應有的重視，它將拯救世界。
——邁克爾•路易斯，彭博觀點（Bloomberg View）
本書是對戰後經濟決策和當今經濟困境的清醒描述……我很少遇到一本經濟學著作能夠像《金融煉金術的終結》那樣令人振奮，這確實是一本令人矚目的作品。
——約翰•普倫德，《金融時報》專欄
《金融煉金術的終結》不僅像其他書那樣對經濟提出了深入的批評，而且從政策層面提出了實用的、能夠引發爭論的觀點。這是一項罕見的成就。
——克萊夫•克魯克，彭博觀點

這是最好的時候，也是最壞的時候；這是智慧的年代，也是無知的年代；這是信仰的日子，也是懷疑的日子……
狄更斯，《雙城記》

最近這20年可以稱得上是當代社會所經歷的最好的時候，同時也是最壞的時候。這個時代為我們展示了兩個極端世代的故事——第一個世代的特徵是發展與穩定，接踵而至的第二個世代則以工業化經濟體遭遇前所未見的最惡劣的銀行業危機為顯著特徵。2007年8月至2008年10月，在短短一年多的時間裡，曾被世人看作智慧的年代反轉成為無知的年代，同時，人們的信仰也衍生出懷疑。身處發達國家最大金融中心的大型銀行紛紛出現不同程度的經營困難，引發全球範圍內信任體系的崩潰，進而導致20世紀30年代以來影響最深遠的一次經濟衰退。
這種困境是如何出現的？這是個人的失敗，還是制度或意識形態的失敗？2007~2008年的一系列事件給學術研究、文學創作乃至戲劇和電影提供了無數的靈感，討論此次危機的作品數不勝數。如果危機之後經濟發展的速度能夠追上危機文學誕生的速度，那麼我們在前不久就應該已經回到社會充分就業的狀態了。大多數針對此次危機的討論——與媒體報導和公眾辯論一樣——僅僅關注了危機的表像，卻沒有觸及其背後的成因。我們也不能責備公眾的無知，畢竟這次危機中的事件，不論在參與者和旁觀者的腦海中留下了多麼不可磨滅的印象，它們其實只是自18世紀工業革命以來一系列金融危機中的一小部分，而這些危機在貨幣與銀行運作機制成為當代資本主義制度的基石之後其實頻頻出現。負債程度的增長、銀行經營的困境，以及隨之而來的經濟衰退都預示著現行的金融和經濟體系存在更深層次的問題。只有深刻追溯危機的根源，我們才能真正理解危機的本質，才能夠預防同類悲劇再次上演，也才能幫助經濟重新走上發展的道路。現行的貨幣和銀行體系頻繁引發令人憂心的危機，我試圖在本書中審視並解答由這種現象引出的幾個重大問題：為何會發生危機？為什麼從失業和生產力流失角度判斷，危機的代價如此高昂？我們可以通過哪些措施預防危機？我在本書中還分析了一些新興的觀點，並且提出了自己的看法。
2011年春天，我在北京會見中國一位央行官員。我們在釣魚臺國賓館一起打網球，之後共進晚宴，期間我們談起如何從歷史中尋求應對此次挑戰的經驗，其中最重要的話題之一就是，如何在2008年西方銀行體系崩潰之後，重新激發全球範圍內的經濟活力。我當時曾詢問陪同的中國同行，他對18世紀後半期英國的工業革命持何種評價。這位同行認真思考了很久，最終答覆說：“我們中國人從西方瞭解到自由競爭及市場經濟能夠支援工業化發展，也能夠創造更高的生活水準。”但他隨後的一句話才真正刺中了我們的痛處，“但我並不認為你們已經完全弄懂了貨幣和銀行的運作機制”。1正是他這句話激發了我寫書的熱情。
自危機發生以後，很多人都忍不住要找替罪羊，人們自然而然地希望有人能為這場災難性的危機承擔責任。但我認為歸責於個人是無益于未來發展的，這種思維只會讓大眾錯誤地認為，只要一部分人甚至很多人受到懲罰，未來就不會再出現危機。我也希望事情能夠如此簡單地解決。我們這一代人當中最聰明、最有前途的人都經不起誘惑而從事了銀行業的工作，尤其是交易類的工作，他們都希望通過接受智力上的高度挑戰而創造巨額財富，同時也獲得巨額經濟回報，但他們真的受到了嚴重的誤導。此次危機的根源是一種制度的整體失敗，是這種制度背後的意識形態的失敗，就算政策制定者或者銀行家當中有極少數人無能且貪婪，但是我們仍然無法把危機歸責於某個人。社會上充斥著一種對全球經濟運作方式的錯誤理解。很多人會問，鑒於銀行業的體量和政治影響力已經發展到空前的程度，我們是否還來得及根治這個問題？當然不晚。只要問題找得准，什麼時候治療都不晚，我要在本書中嘗試提出治療方案。
如果我們不能批評演員，那為什麼不批評劇作家？很多人都把經濟學家們看作危機背後的黑手。經濟學正在變得越來越抽象化和數理化，大家都在批評經濟學家們沒能有效預測此次危機的到來，這就如同偶發的自然災害來臨時責駡科學家一樣。當然，如果錯誤的理論使得災害發生的概率提高，或者使人們錯誤地認為災害不可能發生的話，那我們還是會責難相關的科學家。我在本書中提出的一個論點就是，經濟學助長了某些不合理的思維模式，導致發生危機的概率增加。經濟學家們假裝能夠預測未來的做法簡直就是庸人自擾。沒有人能夠輕易預測不可獲知的未來，經濟學家們也不例外。儘管遭受眾多批評，當代經濟學還是給人們提供了一套特立獨行但確實行之有效的思考全球經濟運行模式的思維方法。但任何學科都不可能獨立存在，經歷此次令人灼痛的危機之後，經濟學理論必須做出相應的變化，或許還需要做出一些激進的變化。能夠滿足當前需求的經濟理論，應該是一種促使我們站在巨人的肩膀上高瞻遠矚的理論，而不是對過去的成就頂禮膜拜的理論。
那些有能力把太空人送上月球，有能力創造極度複雜的產品和服務的經濟體，在面對貨幣和銀行運作這種世俗的挑戰時顯得蒼白無力。長期以來，歷次經濟危機發生的頻率及破壞性都在增加，從未減退。2008年10月，危機發展到巔峰的時候，各國的中央政府接過了全球銀行體系的爛攤子，以國力承擔了企業應該承擔的責任和債務。如果僅從資產負債表來看，全球銀行體系都應該被國有化了，只不過國家沒有對銀行進行集權式管理。政府的救助不能被輕易忘卻。當破產浪潮襲來時，這個原本最擁護市場化原則的行業只有在得到納稅人全力支援的情況下才得以苟延殘喘。各國政府的信譽被放在聚光燈下，像冰島和愛爾蘭這樣的經濟體，最終也沒能動用國家信用阻止經濟衰退。上帝創造了整個宇宙，但我們這些凡人創造了紙幣和充滿風險的銀行。貨幣和銀行是人造的制度，是創新、繁榮和物質進步的重要來源，同時也是滋生貪婪、腐敗和危機的溫床。不論是好是壞，它們都必然對人類的福祉造成實質性影響。
近現代以來，人們有充分的理由把貨幣和銀行視作魔法般的存在。貨幣和銀行將人類從遲滯的封建社會中解放出來，並且促使充滿活力的市場開始運作，使得人們可以進行長期投資，也就為經濟的長期發展提供了必要支援。紙幣能夠替代本身具有較高價值的黃金和其他貴金屬，銀行能夠吸收短期存款並將其轉換成長期風險投資，這兩個理念都是在18世紀工業革命時期逐漸成為民眾的共識的。這兩個觀念在本質上就是革命性的，同時充滿了誘惑。實際上，這就是金融煉金術，也就是憑空創設出強大的金融力量，既不貼近現實，甚至還違背常理。由於追逐這種貨幣領域的靈丹妙藥，我們已經遭受了一系列經濟災難，從惡性通貨膨脹直到銀行倒閉。為什麼看上去能在市場經濟中點石成金的貨幣和銀行，最終變成了引發經濟體系徹底崩壞的弱點？
我想通過本書回答這個問題。本書前面的部分將解釋貨幣和銀行體系導致當代資本主義經濟體接連遭遇危機的原因，闡述這些危機對整體經濟發展的影響，並提出我們如何才能終結金融煉金術。我們所持的與貨幣和銀行相關的理念與我們身處的時代息息相關，這與我們從事政治活動以及撰寫歷史所處的環境是一致的。20世紀，人類經歷經濟大蕭條、惡性通貨膨脹和戰爭，這些事件既改變了世界，也改變了經濟學家審視世界的思維方式。20世紀30年代初發生大蕭條之前，央行和中央政府認為自己的職責是穩定金融系統的運行，並保持財政預算收支平衡。大蕭條開始之後，政策導向更多的是關注如何保證社會充分就業。但是戰後凱恩斯主義深得人心，民眾相信用財政支出擴大經濟體的整體需求可以預防我們重蹈覆轍，這種想法最終也被證實是天真的妄想。20世紀60年代採取的擴張性政策，外加越南戰爭的影響，導致70年代出現大通脹現象，該時期經濟發展遲緩，失業率攀升，這些現象被綜合稱為“滯脹”。對此現象的應對措施之一就是央行的重生，各國央行轉變成獨立運行的機構，其主要目標是維持物價穩定。這種轉變取得了巨大成功，以致在20世紀90年代，通貨膨脹率下降到前所未有的程度，央行和行長們都深獲讚譽，人們稱讚他們帶來了低通貨膨脹率的經濟持續發展時代——後來被稱為“大穩健”或“大緩和”的時代。政客們對金融這座聖壇充滿了敬仰，他們供奉的方式就是放鬆對金融的監管；作為交換，他們經常能從金融界獲得競選期間的精神或物質支持。然而禍事接踵而至：2007年開始出現種種跡象，某些銀行已經無法在市場上獲得短期融資，工業化國家的銀行體系在2008年全盤崩潰，經濟出現大幅衰退，各國的政策制定者們在絕望中試圖挽回經濟的頹勢。直至今天，全球經濟仍然處在一種低迷的狀態。通過政策刺激經濟發展的熱情重新被點燃，危機發展至今已經走完了一個輪回。
經濟衰退傷害了那些對當前的困境根本不應承擔任何責任的無辜者，他們當然對自己的遭遇充滿憤怒。我們有必要將這種憤怒的力量用於對過錯成因進行謹慎分析，並且下定決心撥亂反正。經濟的運行已經超出了我們的預期，如果我們想要預防大衰退再次發生，想要重回繁榮時代，那就必須想出一些新點子。
許多關於本次危機的實錄或者回憶錄都早已問世。每本書的標題都不盡相同，但每本書暗示的副標題都是“我是如何拯救世界的”。我覺得有必要在進入書的主題之前說清楚，雖然我本人參與了這些充滿戲劇性的歷史事件，在2003~2013年的10年間，我以英國央行行長的身份，體驗了通貨膨脹慢增長的大穩健時期、銀行危機全面爆發時期、隨之而來的大衰退時期，以及剛剛顯露跡象的恢復期，但是，我沒有把本書當作危機回憶錄來寫，更沒有刻意去講述那些私密的對話或者幕後的激烈衝突。我承認，與任何人可能遇到的經歷一樣，這些不能見光的事情確實發生過。不過我認為，記錄和分析什麼人在何時對某些人說了哪些話的工作，應該交給冷靜且客觀的歷史學家們去做。在風波平息，經過足夠的緩和期之後，歷史學家們可以根據所有官方或非官方的記錄篩選並權衡哪些事件能夠被認可為史實。速成回憶錄，無論出自政客還是官僚，都免不了要為他們所處的政黨或個人利益服務。我知道以我的身份寫書，不管如何自證清白都會被視作在為自己開脫。與其被曲解，我又何必費勁去講述所謂的事實真相呢？我本人對危機的記錄，以及相應的英國央行的正式檔，都會在20年封禁期失效之後被公之於眾。
本書討論的重點是經濟觀念。在英國央行供職期間，我意識到，某種觀念不論是好是壞，總會對政府的行為和決策產生影響。舉例來講，20世紀90年代普遍採用的通貨膨脹目標制和1997年英國央行成為獨立運作的央行都是經濟觀念產生直接影響的最佳實例。經濟學家們為經濟政策的制度，尤其為央行的運作帶來了學術上的嚴謹性。但是，根據我在央行期間的實際體驗，經濟學家們用來解釋社會消費總額和生產總值波動的各種“模型”都存在先天不足，不管是口頭描述還是數學公式。最大的缺陷在於這些模型都沒能分析貨幣政策和銀行運作的重要性，對報紙和電視節目大規模宣講的金融市場的各個方面也隻字未提。從這個角度來看，我們是否可以推測，當代學術界用於思考和分析經濟運轉的基礎框架性理論當中存在重大缺陷呢？
假設我們想要探索並瞭解一些入門級的經濟學觀念，我們可以完全不依賴任何技術性很強的解釋，我在寫書的時候也盡力規避這種過分專業的描述。當然，經濟學家們的天職就是用數學和統計學的方法來理解一個複雜的世界，如果他們不這麼做，我們反而會責怪他們失職。經濟學作為一門獨立的學科，每當其出現一個新觀點，它都必須能經得住一套嚴謹的邏輯驗證。即便如此，我還是沒有在本書當中使用任何數學分析。2（我希望）在讀者眼裡，本書的語言通俗易懂，並且與現實生活息息相關。雖然我也希望其他的經濟學家們讀過本書之後能採納其中提出的一些觀念，但是本書最大的讀者群應該還是從來沒有受過正規經濟學教育而又對經濟學事務比較感興趣的人。
在本書當中，我將依次解答以下這些問題：造成此次危機的根本原因是什麼，以及全球經濟是如何失去平衡的；貨幣是如何在過去的社會中逐漸成形的，以及它在當今社會中發揮的作用；為什麼說作為貨幣供應主要來源的銀行反而造成了當今金融體系異常脆弱；為什麼各國央行需要改變它們應對危機的方式；為什麼政治行為與貨幣政策總是如影隨形；為什麼如果各國政府延續既往政策，全球經濟就將面臨又一場危機；作為本書最重要的論點，最後一章討論的將是如何終結當今這種如同煉金術一樣的貨幣政策和銀行運作機制。
我所指的煉金術意味著民眾普遍相信紙幣能夠隨時按照本人的需求兌換成本身具有較高價值的商品，比如黃金，並且相信存在銀行裡的錢，只要儲戶提出需求就一定能夠提取。事實是，任何形態的貨幣，其價值取決於發行人的社會信用。民眾對紙幣的信任其實是建立在對政府的信任之上的，也就是說民眾相信政府有能力和意願印製紙幣，同時也有能力和意願來遏制濫發紙幣的不良傾向。儲戶的積蓄實際上已經被銀行轉化成了期限很長且有一定風險的貸款，而且這些貸款是不可能迅速變現的。多個世紀以來，煉金術已經成為當代社會貨幣和銀行體系能夠正常運轉的根源性推動力。我將在本書中論證，我們有能力根除這種煉金術，而且可以不損害貨幣和銀行體系為資本主義經濟體帶來的巨大利益。
本書當中大量使用了四個概念：失衡、極端不確定性、囚徒困境以及信任。對於很多人而言，這些概念可能聽上去很熟悉，不過我應用這些概念的語境可能還不為大家所熟識。在開始書的正文之前，我先對這四個概念進行簡單的定義，應該對讀者們理解書中的論證過程有所幫助，隨著論證的深入，相信讀者們能夠逐漸理解這四個概念的重要性。
失衡指的是對一個系統或機制能夠產生作用的各方力量失去平衡的狀態。應用到經濟學領域，失衡指的是無法持續的運作狀態，換句話說，失衡的經濟體必然要尋找新的平衡，在向新平衡轉移的過程中，經濟體內的消費和生產模式將發生劇烈變化。失衡這個詞準確地描述了自柏林牆倒塌之後的世界經濟狀態，我將在第一章當中闡述這個現實。
極端不確定性指的是經濟運行的結果不可確定，這種不確定性極其強烈，以至我們無法用任何已知的、可窮盡的且可計算發生概率的經濟運行結果的清單來比照預測未來的發展趨勢。從傳統意義上講，經濟學家們認為“理性人”可以測算出經濟運作結果發生的概率。現實中，當生意人做出投資決策的時候，他們面對的不是可知的結局，相反，他們未來要面對的結果可能五花八門，而且沒人能夠設想出最終的結局。幾乎所有作為當代生活標誌的物件，那些我們已經司空見慣的東西，比如汽車、飛機、電腦和抗生素，都曾經是人類想都沒有想過的事物。生活在資本主義經濟體中的民眾，他們面臨最大挑戰時沒有足夠的能力預測將來可能發生的事情。過去的經濟學理論未能將極端不確定性納入其思維框架，這也是根據既有經濟學理論操作反而造成了危機的原因之一。
囚徒困境可以被簡單地描述為，當合作存在障礙時，潛在合作方之間無法獲得最佳結局的困難處境。假設有兩人被逮捕並分別關押，每個人都面臨同樣的選擇：如果他同意指控對方，則對其本人處以輕判；如果他拒絕指控對方，但又被對方檢舉，那麼對其本人要處以重判；如果兩人互不檢舉，那麼兩人都會被無罪釋放。4很明顯，對他們而言，最好的策略就是緘口不言。但在兩人無法溝通合作的情況下，策略的選擇就變得非常困難。在無法保證對方不會檢舉自己的前提下，規避重判的唯 一選擇就是自己先檢舉對方。如果兩人都這麼做，後果就是兩人分別受到輕判。這種在非合作狀態下得到的結局顯然不如在合作狀態下那麼好。與對手合作存在障礙就會出現囚徒困境。要弄懂經濟是如何作為一個整體運轉的（也就是我們通常所說的宏觀經濟），我們就必須先理解囚徒困境的存在和產生原理，這套理論同時也能用於分析我們是如何一步步陷入經濟危機的，以及當前應該採取哪些措施來逐步走上可持續的復蘇道路。在後續章節中，我會以豐富的案例為輔助來分析這一問題。理解和改善我們所擁有的財富的關鍵問題就在於為經濟領域的囚徒困境找到一套解決方案。
信任是促使市場經濟正常運轉的必要因數。如果我們無法信任他人，那我們還如何能夠開車上路，如何能放心地吃東西，更別提開展買賣行為了。我們會在從未去過的餐館吃飯，還會把信用卡的資訊交給根本不認識的人去結帳，所以說日常生活離不開信任。當然，除了有基本的信任，還要有適當的監管做輔助——詐騙是一種常見的犯罪，而餐館通常也是一種受監管約束的可控環境——但總的來說，具備信任的經濟體運轉起來更為有效。信任也是解決囚徒困境的必要因素。信任對於貨幣和銀行體系以及對管理整個經濟運轉的各類機構都是必備的要素。遠在古代，《論語》就記載過：“子貢問政。子曰：‘足食，足兵，民信之矣。’子貢曰：‘必不得已而去，於斯三者何先？’曰：‘去兵。’子貢曰：‘必不得已而去，于斯二者何先？’曰：‘去食。自古皆有死，民無信不立。’”
以上四個概念將貫穿全書，在它們的幫助下，我們可以瞭解貨幣和銀行體系的煉金術是如何起源的，也可以分析我們如何才能減少煉金術的影響，甚至徹底根除這種巫術。
2013年，我從英國央行卸任，此後我致力於探究指導貨幣和銀行體系運轉的理論方面和操作層面的缺陷，以及這些不足之處給整個經濟運轉帶來的影響。隨著研究越來越深入，我發現離經濟學的基礎性問題越來越近。我認為當今社會關於宏觀經濟如何運作的基本觀點需要進行徹底的革新，各國央行管理經濟的手段也必須做出相應的改變。市場經濟發揮的一個核心功能就是連接當下和未來，調劑人們到底要生產多少，要消費多少，這種調劑的過程不止一兩天，而是會持續影響長遠的未來。人類總是有天生的消費衝動，今天要花出去的錢一般都留不到明天，但是如果銀行利率足夠高，人們就會產生儲蓄的意願。同理，如果企業判斷當前資金投入帶來的生產效益超出融資成本，那麼企業一定會大力進行生產性資本投入。經濟的發展需要儲蓄和投資都成為必要的生產性投入的來源，這樣才能保證未來的經濟發展有所成效。在一個健康發展的經濟體當中，存款利率、投資回報率和經濟增長率三個比例都應該在零以上。但如今，我們深陷低利率困境而無法自拔，低利率無法激勵居民進行儲蓄，而儲蓄才是未來消費的來源，所以說，如果低利率政策無休止地延續下去，必然拖累投資回報率，迫使資金流入無利可圖的項目。低利率和低投資回報率將同時拉低未來的經濟增速。我們其實已經在下行道路上走了一段時間了。看上去我們目前正在運作的市場經濟體制並未有效地充當現在與未來之間的橋樑。
我認為造成這種不利局面的原因有二。其一，把已知的當下和未知的將來聯繫起來是一件存在先天障礙的工作。極端不確定性為市場經濟提出了一個不可能實現的挑戰——如果我們當前無法設想到未來可能出現什麼形態的商品或服務，又如何可能用這些尚未出現的東西構造一個市場呢？貨幣政策和銀行的存在可以在一定程度上幫助我們應對這個挑戰。其二，偶發性大規模經濟失衡事件的發生與極端不確定性存在高度關聯。在傳統操作當中，經濟學家們在給政府和央行出謀劃策的時候，往往低估了極端不確定性在誘發失衡過程中的重要性。危機不是憑空冒出來的，而是由人們在嘗試應對不可預知的未來的過程中所造成的錯誤累積形成的。以上兩個方面對經濟發展有著重大影響，我將在後續章節中展開討論。
我在書中闡述的觀點自然而然地會折射出我的兩段人生經歷。第一段經歷是在學術界，最早我在英國劍橋大學讀書，之後曾在美國哈佛大學甘迺迪政府學院做訪問學者，此後我在大西洋兩岸都從事過教學工作。在學術陣線上，我親歷了宏觀經濟學從意識形態辯論轉向數理化分析的過程——在意識辯論階段，經濟學理論聽上去都合情合理，但是從來無法令人信服；進入數理化分析階段之後，其理論都具有高度說服力，但又從來無法完全合乎常情常理。直到2007~2009年的金融危機發生之後，我才在回顧的過程中逐漸理解意識經濟學家和數理經濟學家之間的衝突。我本人是在20世紀60年代前後學習的經濟金融理論，當時給我上課的是凱恩斯的幾名學生，主要是理查•卡恩（Richard Kahn）和瓊•羅賓遜（Joan Robinson），他們和當時以數學家身份加入經濟學研究的學者們產生了巨大的分歧，但也正是這種分歧的存在，使得各所大學都更關注經濟學研究，促使經濟學院遍地開花。奉行凱恩斯主義的學者們犯下的最大錯誤就是認為關於經濟的所有智慧都被這位偉人發掘了，由於這種狹隘性，這個學派的影響力逐漸消退。經濟學研究原本就以其論證的嚴謹而著稱，數學家們正在讓這個學科更嚴謹。但是，在大家追捧理性的人能夠為經濟帶來有效均衡這個觀念的過程中，非常規的經濟學分析似乎快要被人們遺忘了，也就是說沒人再把對經濟失衡、極端不確定性和信任的分析當作嚴肅的課題進行研究了。我認為現在正是一個恰當的時機，讓這些課題重新回到人們的視線中來。
我人生的第二段經歷是在英格蘭銀行度過的22個春秋。1991~2013年，我一直在這家全球最老且持續運轉的央行供職，歷任首席經濟學家、副行長和行長。這段經歷使我充分瞭解了管理貨幣的各種手段。我在工作過程中認識到，管理貨幣不能依賴于天才銀行家來發揮他們魔法般的能力，而應該通過設計和打造合理的制度，由具備專業素養的人員來推動執行，我也在各種公開場合闡明過這一看法。不可否認，個人能力也很重要，而且在金融危機中，個人才幹或許能帶來完全不同的局面。總有一些個人，不論央行銀行家或者政治家，總覺得自己能夠抵禦市場的算計，但我認為，市場的力量，也就是成千上萬全球投資者的意願，足以匹敵任何個人的力量。正如克林頓總統的一位競選顧問所說的那樣：“我曾經以為，如果真有轉世投胎這回事的話，我希望做總統、教皇或者頂尖棒球手，但我現在希望能變身成債券市場，這樣我可以唬住所有人。”6這話是在約20年前說的，直到今天其內涵依然適用。
2012年，我以英國央行行長身份發表了一次廣播講話，這是和平年代的第一次，再往前追溯則要說到1939年3月，蒙塔古•諾曼（Montagu Norman）在BBC（英國廣播公司）的講話，在他講話的幾個月後“二戰”全面爆發。有記錄顯示，諾曼離開BBC大樓的時候，一群“英國社會信用黨”的示威者沖向了他，示威者扛著旗子和標語，當時的口號是：先把銀行家徵兵入伍！2012年，群眾的情緒同樣激憤。2007~2009年金融危機造成的惡劣影響還在蔓延，普通群眾對於危機帶來的影響仍然充滿了憤怒。這一場危機是多年所犯錯誤累積形成的，消退仍然需要一個較長的時期。如果我們希望保護子孫，就不能等到下一輪危機到來時才採取行動。對貨幣和銀行體系管理失敗，導致失業率升高和生產力下降，進而無法預防危機再次產生，這種後果將是我們無法面對的。
查理斯•狄更斯的《雙城記》不僅開篇之語膾炙人口，其結尾段落同樣擲地有聲。當悉尼•卡頓為了挽救他人而在斷頭臺上獻身的時候，他回憶道：“我現在所做的這一件事，比這輩子做過的所有事情都好得多了……”如果我們能夠找到有效的方法，令我們繼承的貨幣和銀行煉金術走向終結，那麼至少在經濟領域，可以說這一項工作比過去所有工作加起來都要更有價值。

推薦序1 金融煉金術：現在是終結的時候嗎？ 
推薦序2 我們和魔鬼有個約會 
推薦序3 反思央行和信用貨幣之得失 
引 言 
第一章好的、壞的和醜的
經濟增長的原動力// 004
經濟實驗// 010
關於此次金融危機的故事// 015
三大問題// 029
世界經濟的失衡狀態// 033
第二章 善與惡：我們信仰金錢
經濟盛衰期內貨幣的普遍接受性// 056
貨幣價值的穩定性// 059
金本位與紙幣體系的對比// 064
經濟學家與貨幣// 071
信任的重要性// 074
貨幣與極端不確定性// 077
第三章 丟失的純真：煉金術與銀行業
後白芝浩時代// 092
到底什麼是銀行// 099
整個體系中的風險和銀行間緊密關聯造成的風險// 109
銀行業的規模// 114
第四章 極端不確定性：金融市場存在的意義
穩定性是一種錯覺// 122
不確定性的兩種類型// 128
在不確定前提下採取因應策略是理性的行為// 130
金融市場與衍生品// 142
當金融市場擱淺在孤島之後// 148
對流動性產生錯覺// 151
第五章 英雄和惡棍：央行的角色
維持物價穩定——需要以通貨膨脹目標製作為因應策略// 169
老毛病和新工具// 176
預期與溝通// 181
新問題和老辦法// 186
蕭條時期的貨幣政策——應急資金// 193
央行的未來 
第六章 聯姻和離婚：貨幣和國家
歐洲貨幣聯盟 // 223
海灣戰爭中的伊拉克 // 241
獨立的蘇格蘭 // 246
第七章 重獲清白：貨幣和銀行改革
官方改革 // 259
更激進的改革 // 264
一種新路徑——全天候典當鋪 // 271
貨幣的未來 // 282
第八章 癒合與狂妄：當今世界經濟
凱恩斯主義和新古典主義宏觀經濟學 // 295
另一種狀態：含糊的預算限制、自有邏輯以及經濟失衡 // 312
2008 年金融危機的原因和後果 // 320
危機爆發前可能存在的另一種歷史進程 // 331
第九章 悲觀至極時的冒險精神：囚徒困境和即將到來的危機
即將到來的危機：免除主權債務——有必要但還不夠強力 // 342
逃離囚徒困境：推動更廣泛的國際改革 // 352
無處不在的悲觀情緒 // 359
致 謝 // 377
注 釋 // 383
參考文獻 // 415

不論富裕國家還是貧窮國家，對貨幣的管理工作都是不盡如人意的。各國政府和央行或許都知道維持物價穩定的重要性，但很少能真正做到這一點。20世紀70年代，美國的物價在10年間翻了一番，英國則只用了5年時間。1923年11月，德國物價在4天之內飛漲1倍，全年GDP下跌15%。2德國的高通貨膨脹極大地削弱了魏瑪共和國的力量，同時助長了納粹集權主義的滋生。3電影《歌廳》（Cabaret）以20世紀30年代的柏林為時代背景，其中一幕展示了一位夜總會司儀在舞臺上獻唱一首名為“金錢”的歌曲，其中有那麼兩句：
1馬克、1日元、1美元，或者1英鎊
這就是世界運轉所需的一切。
但是在最近幾年，各國央行以前所未有的規模發行貨幣（儘管它們現在都通過電子化形式發行而很少印製紙幣），我們仍然沒能看到世界經濟復蘇的跡象。在這個前提下，如果讀者們認為錢不是世界運轉所需的必要因素也是情有可原的。如果貨幣真的不是必需品，那它的作用是什麼？我們為什麼要擁有貨幣？貨幣最終是否會徹底消失？
我在任職英國央行行長期間，時不時會到學校裡給孩子們上課，尤其是給小學生們解釋什麼是貨幣。他們會問我“什麼是一次會議”，我唯 一能給出的答案就是“和朋友們在一起閒聊”。他們一方面對我收費“與朋友們閒聊”很困惑，一方面也對貨幣的價值深信不疑。我往往會拿起一張5英鎊紙幣，問他們這是什麼。他們叫喊著回答：“錢。”而我總會說“我肯定這只是一張紙”，並且作勢要把紙幣撕開。他們會驚訝地呼喊“不要撕”。我就會停下來反問他們，我手中這張紙幣與普通的紙有什麼區別。他們會大聲地回答：“你手裡的紙幣能買東西。”接下來我就開始和他們討論更重要的話題，也就是要保證這張紙幣所能購買的東西的價值不會在一年的時間裡發生劇烈變化。學生們在我的課上總是能學到，平穩低通貨膨脹是一種良好的經濟狀態，不論貨幣以何種形態出現，它都必須滿足兩個條件。第一個條件是，貨幣必須得到你希望從其手中購買東西的出售者的認可（即貨幣的普遍接受性）。第二個條件是，貨幣在未來交易中的價值能夠通過合理的預估測算出來（即貨幣的價值穩定性）。
如今人們買東西的時候已經很少用紙幣或硬幣進行支付，更多的是用支票、借記卡、信用卡，或者直接從還在收取利息的銀行儲蓄帳戶上進行電子轉帳。長期以來，經濟學家們都在爭論如何準確計量一個經濟體中的貨幣量。但是隨著時間的推移，科技手段不斷更新，經濟環境也隨之變化，貨幣的具體形態也在發生變化，在這種狀態下去謀求一個準確的定義似乎沒有太大的意義。有的人更希望僅僅把由央行或政府發行的紙幣或儲蓄憑證算作貨幣；其他一些人則接受更廣義的界定，他們把私營銀行發行且在交易中能夠得到認可的儲蓄憑證也作為一種貨幣；還有另一部分人把借款人可以自由使用的尚未結算的透支憑證也納入貨幣的統計範圍。在正常情況下，可以用於貿易結算的貨幣似乎用廣義進行界定比較合適，但我將在後面的章節中進一步闡釋，在金融業發生危機的情況下，用狹義的界定似乎更為恰當。
當貨幣同時具備普遍接受性和穩定性時，我們就可以將其作為衡量消費、生產和財務的基本尺度。諾曼人曾於1066年佔領不列顛諸島，他們佔領後做了一件事，把島上的各類有價財物列了清單，包括房屋、牲畜和農地，主要是為了弄清楚這塊新的領地上到底能徵收多少稅款。這份文獻就是《土地調查清冊》（Domesday Book），其中的普查記錄（目前已可線上查閱）是以英鎊、先令和便士進行計價的，這套盎格魯–撒克遜人的計量體系沿用了非常久的時間，直到1971年英國貨幣採取十進位之後才廢止。
在傳統觀念裡，人們在思考貨幣發展歷史的時候，通常都把貨幣視為交易過程中的等價交換物，或者說一種買東西的方式。社會化大分工使得居民需要用自己生產的產品或服務去交換他人的產品或服務。雖然亞當•斯密用別針廠的案例詳細解釋了社會化生產的分工，但是勞動力分工這個現象並不是在他的年代才出現的。從最寬泛的意義上講，當人類出現在崇山峻嶺之間的時候，就出現了社會化分工，最早的區別體現在獵人和採集者這兩種不同的工種之間，自此之後，人類社會演化出了令人眼花繚亂的具備不同手藝和技巧的工種。亞當•斯密在論著中寫道：“在一個由獵人組成的國家中，如果某個人的製造弓箭技術比鄰居們的都高超，那麼剛開始的時候，他會以禮品的形式將自己的產品贈予鄰居，而鄰居們可能用他們捕獲的獵物作為回禮。”如果一個人把所有個人時間用於製造弓箭，以期用這些產品交換肉食，其實就等於放棄了自己分享捕獵成果的可能性。如果我們希望一個獵人轉型成為弓箭製造者，那麼這個轉型的人必須確信那些和他進行交易的人一定能帶來肉食作為“謝禮”。
亞當•斯密在書中說：“當社會化分工剛剛出現的時候，這種以物易物的交易行為所能發揮的功能肯定受到了當時具體操作行為的影響，經常會遇到各種障礙或者陷入很尷尬的境地。”他描述的這種情況其實就是經濟學家們所說的“雙方需求恰好對等”情況的缺失，也就是說，以物易物的發生需要獵人正好希望得到弓箭，而弓箭製造者正好需要肉食。如果二者的需求不是恰好對等，那麼以物易物的交易就無法進行。如果弓箭製造者希望得到玉米，種玉米的農民需要肉食，那麼只有通過一系列對手交易之後，各方的需求才能夠得到滿足。由於這些交易之間可能存在時間跨度，有的甚至存在地域跨度，所以某種用作等價交易媒介的東西，即貨幣，開始進入人們的日常生活，幫助人們達成自己希望的交易。
從這個角度去解釋，貨幣的發展史等同於人類在相互交易中演變為社會化群體的歷史。這個歷史大概從西元前9000年的埃及和美索不達米亞開始，這兩個地區最早出現以商品作為貨幣的現象，此處的商品也就是糧食作物和牲畜。歷史上還出現了其他多種商品形態的貨幣，包括亞洲地區的貝殼幣，以及非洲地區的食鹽。當然，將有實用價值的商品作為貨幣儲存起來是會造成損失的：以貨幣身份存在的食鹽必然失去了醃制肉食的功能。但不論是否有損失，以商品作為貨幣的現實情況一直持續到了近現代。亞當•斯密在其著述中也寫過，“紐芬蘭的鱈魚幹，佛吉尼亞的煙草，西印度殖民地的白糖”都是當地可用的貨幣，甚至“在蘇格蘭某地的村子裡，常見……工人下班後帶著釘子去麵包房或者酒吧進行交易”。在一個人與人之間缺乏信任，或者說所有居民對其環境內公認的貨幣形態缺乏共識的社區當中，具備實用價值的商品經常被當作貨幣使用。原本作為英國罪犯流放地的新南威爾士州，最早由英國海軍進行管理，在這個環境中，朗姆酒是一種通用的貨幣；“二戰”期間，香煙為戰俘營公認的貨幣。
由於以商品作為貨幣成本高，使用不便，所以貴金屬逐漸成為貨幣的主要形態。以金屬作為以物易物的仲介物最早出現在美索不達米亞和埃及，但是金屬鑄幣最早出現在西元前4世紀的中國和中東地區。到西元前250年前後，標準化的金、銀、銅鑄幣已經在地中海周邊國家流行起來。
各國政府在規範硬幣的大小和自重方面起到了至關重要的作用。硬幣通常由當地最高的權力機構發行，硬幣上印有象徵權威的紋章，可以說硬幣在當時看來是最便於使用的貨幣形態。從理論上講，官方鑄造的硬幣應該能夠避免被偽造，同時也讓人們免於在使用貴金屬作為貨幣之前進行稱重——保護貨幣的物理形態是其具備普遍接受性的必要條件。在現實當中，如亞當•斯密的好友、化學家約瑟夫•布萊克（Joseph Black）所記錄的情況那樣，他在愛丁堡大學任教期間，學生們都是直接向導師提前支付學費，布萊克“每當遇到陌生的學生入學時，總是被迫稱量學費，因為總有一大群學生帶來不足重的基尼。如果面對一群不誠實的學生，老師還不採取措施自保的話，那麼一年下來可能損失很多收入”。貨幣造假的情況現在仍然存在，而且現實當中，硬幣造假的情況比紙幣造假更嚴重。
使用標準化鑄幣是貨幣發展史上的重要一步，但是鑄幣術還將不斷升級。正如英國經濟學家大衛•李嘉圖（David Ricardo）於1816年寫下的那樣：
引入貴金屬作為貨幣的通用形態確實可以被視為改善貿易方式和提升文明社會生存技能的重要一步，這是一個不爭的事實。但另一個事實是，隨著知識的豐富和科技的進步，我們發現或許在過去民智尚未開化的年代，貴金屬鑄幣被過度推崇，在未來的某個時候，把這種形態的貨幣徹底廢除，或許會給社會帶來又一次的進步。
用貴金屬當貨幣存在不便，這個事實應該最晚在16世紀就成為人們的共識，代表性事件是歐洲人第一次橫跨大西洋，發現了美洲的金銀礦，尤其是大量銀礦。此後，歐洲人從美洲進口了大量的金銀，導致歐洲本土這兩種貴金屬的價格暴跌，大概下跌了2/3。所以，在以金銀計價的體制下，大宗商品和零售貨物的價格都大幅飆升。這可以算得上第一次真正意義上的“歐洲大通貨膨脹”。縱觀16世紀，歐洲物價上漲了6倍多。從這個生動的案例中我們可以瞭解到，不論貨幣以何種形態出現，只要其供應量出現劇烈變化，那麼其價值穩定性必然受到牽連。
比硬幣使用更方便的自然要算紙幣，而且在貨幣體系內長期佔據主導地位。世界上最早的紙幣出現在7世紀時的中國。中國明朝時期出現的紙幣是用桑皮紙製作的，這些紙幣直到現在摸上去還非常柔軟。偽造紙幣是死罪，這一點在紙幣上就印有明文規定。如果發行紙幣時不以黃金或者其他大宗商品作為支撐，那麼這種紙幣就被稱作“法幣”，這種貨幣沒有內在價值，與其他貨幣最核心的差異是，這種紙幣不能用於與央行交換黃金或其他有價值的大宗商品。只有在收款人願意以票面價格接受這種貨幣，並且交付商品或服務的情況下，這種貨幣才有用處，其價值取決於交易各方對其的信任程度。西方社會最早進行紙幣實驗的是美國——不是大革命之後的聯邦政府，而是革命前東海岸的幾個殖民地。在美國獨立之前，創設貨幣是英國政府的特權。由於不能自主鑄造硬幣，殖民地的早期移民一直在抱怨貨幣供應不足，無法有效開展貿易。殖民地原有的金銀儲備（很不幸的是這些殖民地當地沒有新開發的金銀礦來供應新的貨幣）被用於支付從英國運來的進口產品，這也是由英國作為殖民宗主國強加給殖民地的貿易限制導致的，於是金銀儲備還是流回了英國。在缺乏貨幣的情況下，以物易物的體系和以煙草等商品作為貨幣的情況同時存在，成為殖民地早期經濟貿易的主要模式。當時哈佛大學的學生們最終以“農產品、家禽或者醃肉”支付自己的學費。整個殖民地醞釀著一股創設新貨幣形態的動力。1690年，麻塞諸塞州首次發行了紙幣，其他各州政府相繼效仿。從一定程度上講，創設這些紙幣的人明確表示在未來某個特定的時點會以黃金或白銀贖回這些票據，但從另一個角度分析，這些紙幣其實都是法幣。這是一場聲勢浩大的貨幣政策實驗。正如偉人本傑明•佛蘭克林（Benjamin Franklin）1767年寫的那樣：
政府發行的貨幣總量屈指可數，而且完全沒有滿足殖民地貿易的需求，在這期間，各州發行的紙幣都保持著相對固定的價值，且與白銀相比，沒有出現明顯貶值……在某些州，由於紙幣發行量大，其代表的價值量下降，導致其作為法定貨幣的支付能力出現下降……我們通過合理控制紙幣發行量來避免貨幣貶值。
回過頭去看，在殖民地紙幣的發行時期內並沒有發生通貨膨脹。17從宏觀層面上講，殖民地的早期管理者們理解佛蘭克林發出的警告，他們發行的紙幣數額能夠滿足貿易的需要，但是又不會引發高速的通貨膨脹。
到此為止，我已經全面回顧了傳統意義上的貨幣發展史。我首先解釋了為什麼大宗商品型貨幣能成為交易媒介，然後介紹了貴金屬在標準化鑄幣歷史階段所扮演的角色。但是紙幣替代商品成為貨幣的主導形態卻比較難解釋。雖然說用紙幣買東西更方便，但是這種貨幣的悖論在於人們擁有的其實是不具備自然使用價值的東西，而且這種貨幣本身不會產生任何利息。隨著時間的推移，人們選擇持有越來越少的現金，當今社會的貨幣更多地體現為銀行儲蓄餘額，而不是紙幣或硬幣。銀行的負債是如何變成貨幣的？要解釋這一點，我們需要從另一個角度闡述貨幣發展史，這一次我們關注的是貨幣如何發揮價值儲藏物這個功能。
早在羅馬人統治時期，貨幣和信貸就以貸款契約的形式存在著，同時硬幣也是貨幣的主導形態。有錢人通常扮演了銀行的角色，發放貸款，這種個人銀行的經營者們通常會利用自己對顧客的熟悉程度來套利，他們可以把應收賬款的單據用於支付個人的待付款項，因為收下這些單據的人還可以繼續用其支付個人消費。這些應收賬款的單據已經具備了貨幣的普遍接受性。中世紀歐洲的紙幣是從承兌票據演變而來的，承兌票據是一種金匠或其他商戶開具的金幣存款憑證。這種紙幣的價值是以金匠收到的金幣作為擔保的。持有票據的人相信，自己能夠在任何時間將手中的票據兌換成黃金。隨著社會的發展，人們開始意識到並非所有承兌票據都會立刻被兌換成黃金，而是有可能在貿易過程中作為資金流轉一段時間，於是很多商人開始發行用黃金以外的資產作為擔保的票據，比如說商人貸給顧客的應收款項也可以作為擔保。只要持有票據的人滿足於使用紙幣進行流通，那麼為紙幣價值提供擔保的資產就可以是低流動性的資產，也就是說可以用無法迅速轉換成貨幣，或者說沒有十足把握能夠轉換成貨幣的資產作為擔保。從這個實踐經驗中演變出了我們當前使用的銀行業體系，即由流動性較好的儲蓄或票據提供資金支援的低流動性資產。
由私營銀行發行貨幣的問題顯而易見。以私營銀行的票據或儲蓄憑證形態出現的貨幣，其本質是對價值無法確認的低流動性資產的贖回權。所以這種貨幣的普遍接受性和價值穩定性都會時不時地遭遇威脅。我們可以用美國自由銀行時期的案例來充分揭示這種風險。在這段時期內，紙幣是由私營銀行發行的，而非中央政府行為（美聯儲直至1914年才正式運行）。這段所謂的“自由銀行”時期從1836年持續到1863年，開始的標誌性事件是安德魯•傑克遜（Andrew Jackson）總統否決了美國第二銀行章程的更新，結尾的標誌性事件是美國南北戰爭之後通過的幾項全國性銀行業法案，對新發行的紙幣徵收多種稅款。在這段時期內，銀行業幾乎沒有准入門檻。對銀行而言，貸款是資產，紙幣和儲蓄憑證是負債；對它們的客戶而言，情況正好相反。有數百家銀行從事借貸業務，然後通過吸收存款和印發紙幣來獲取自身運營的資金。它們的資產通常是自己持有的黃金和已經貸出的應收款項的總和，負債就是自己發行的紙幣和儲蓄憑證的總額，通常情況下，紙幣總額總會占到其債務的絕大部分。
從原則上講，當持有紙幣的人到私營銀行總部要求兌付的時候，銀行應該按照票面價格支付等額黃金，這種貨幣價值是由銀行持有的黃金（或白銀）和應收貸款資產進行擔保的。但如果紙幣流動的區域遠離發行者的總部的時候，它們通常只能在二級市場上進行交易，而且只能折價使用。《紙幣報價》（Banknote Reporter）——一份專門發佈不同紙幣價格的報紙——就是在這種背景下誕生的，其功能就是列示各種人們不熟悉的紙幣的價值。紙幣的折價比例不僅根據使用地離銀行總部的距離發生變化，不同銀行發行的紙幣的折價率也不同，又過了一段時間之後，紙幣的折價率還要綜合考慮那個時間點上發行銀行的信用程度，以及這家銀行可能受到儲戶擠兌的脆弱程度。
1839年，一位來自費城的很有創業精神的範•考特（Van Court）先生開始出版發行刊物，即《範考特防偽和紙幣辨識指南》。當時的費城是僅次於紐約的金融中心，這本出版物詳細記錄了美國數百家銀行發行的紙幣在費城當地的折扣率。以阿拉巴馬州銀行的紙幣為例，其在費城的折扣率從1842年的25%到1853年的1.8%不等，有記錄的某家銀行最高折扣率為50%。康涅狄格州的銀行數量比阿拉巴馬州的多，有多家銀行的紙幣折扣率超過了50%，但平均來看，該州銀行紙幣在費城的折扣率很少超過1%。形成鮮明對比的是伊利諾州，這裡的銀行紙幣在費城經常要折扣50%以上才能使用。在自由銀行的時代，很多銀行都倒閉了，而且金融危機也頻繁發生。
自由銀行時期最有趣的特徵就是它向世人揭示了以銀行負債作為貨幣（也就是要求銀行按照票面價格兌付紙幣或儲蓄憑證）與銀行資產的風險性之間的緊張關係。如果19世紀的私營銀行紙幣都按照票面價格兌換成資產，當時的銀行資產有很大的概率會在某個時點無法再繼續維持兌付。而且銀行的擁有者們完全可能濫發紙幣，投資于高風險資產，甚至在經營不善的時候關門開溜。由於這些風險的存在，消費者們通常只願意接受打折之後的紙幣。鑒於紙幣的折扣率會隨著時間發生浮動，所以紙幣作為支付工具的價值逐漸降低。
銀行發行的紙幣應該作為（不確定的）價值量的儲藏手段。如果紙幣的價格總是能準確反映銀行資產的價值，那麼持有紙幣的人就不會因為銀行過度發行紙幣而遭受損失。但這在某種程度上使得他們變成了銀行的股東，因為他們持有的票據可以被當作擁有銀行資產所有權的憑證，儘管銀行的資產總是隨著時間變化而浮動。所以說，私營銀行發行的紙幣，如果用普遍接受性和穩定性兩條標準來衡量的話，都非常不適宜充當貨幣。
用銀行負債作為貨幣，尤其在經歷了自由銀行時期之後，其展現出來的天生的不合理性必然促使政府加強對銀行的監管，同時也促成了美聯儲的誕生。大蕭條之後，美國於1933年創設了聯邦存款保險公司，在全美境內引入了存款保險機制，在很大程度上消除了普通儲戶面臨的風險。存款保險制度的誕生，意味著風險轉由納稅人承擔，雖然可以有效地降低儲戶擠兌銀行的風險，但同時也強化了銀行作為貨幣發行人的角色，其發行的貨幣的主要形態就是儲蓄憑證，可以取用的形態就是政府獨立發行的紙幣。
從這個角度瞭解了貨幣發展史之後，我們應該能夠理解，其實銀行的儲蓄餘額就是可供社會使用的貨幣總量的絕大部分。這些貨幣有天生的價值，而且不論收益率多麼微小，總是能給儲蓄者帶來一定數額的回報（這種回報如果在明面上體現通常就是儲蓄獲得的利息，如果以一個國家的經常帳戶而言，這種回報體現為政府補貼的貨幣轉移支付服務）。因此，市場中流通的紙幣和硬幣的價值很大程度上是由儲蓄餘額決定的。在過去一個世紀當中，以廣義範圍計算，美國這個經濟體中流通的貨幣差不多等於其本國GDP總量的2/3，而且這個比例保持了相對穩定，而銀行儲蓄餘額相對於流通貨幣總量的比例差不多一直保持在90%左右。大概100多年前，金銀兩種貴金屬的量大概相當於流通貨幣總量的10%，它們對於紙幣和硬幣的價值起到同樣重要的決定性作用，但如今我們已經不再把這些貴金屬當作貨幣了。銀行儲蓄餘額占流通貨幣總量的比例在其他主要經濟體可能更高，歐元區的比例大概是91%，日本為93%，英國應該不低於97%。這些數字背後最令人震驚的事實是，創設貨幣這件事情似乎已經完全變成了私營企業必須完成的一項任務。經濟體中的貨幣總量越來越不參考實際購買東西的需求，而越來越依賴於私營銀行根據借款人的需求而憑空設置的信用額度。在正常情況下，信用額度的供給應該是銀行根據借款人的需求不斷調整的，信用額度可用程度的增減往往反映出央行制定的利率水準對供需關係的影響。所以說，私營銀行作為貨幣發行人並不影響央行成為調控經濟體貨幣量的主導者的身份。負債的迅速增長不能歸咎於銀行不負責任地發放貸款，更多地要歸罪於借款人對未來的收入水準過度樂觀，當然低利率水準和銀行為了滿足客戶需求進行惡性競爭也是部分原因。但是在危機爆發的時期內，信貸供給的變化折射出的可能是銀行進行放貸業務的意願，危機時期銀行的穩定性削弱，信貸供給變化也可能折射出市場繼續為某家特定銀行提供資金支援的意願。在這種情況下，央行很難通過刺激借貸需求來對沖貨幣供應量縮減的影響，這在2008年金融危機中表現得淋漓盡致。
從公認的交易媒介這個角色的角度來說，貨幣不僅僅是必需品，它同時也是一種于社會有益的工具。專門研究羅馬歷史的愛德華•吉本（Edward Gibbon）曾說過：“由於社會大眾都希望有一種統一的方式來表達需求和財富，所以才決定了貨幣有其使用價值，正如同書信的價值在於表達我們的思想一樣；這兩種社會制度，給人類與生俱來的權力和激情注入了更多的活力，因此使得原本需要依託它們展現出來的物件出現了成倍的增長。”但是由私營銀行體系發行的貨幣總量並不是總能達到一個社會正好需要的程度。確實，如果發行量超出需求量，我們就可能面臨資金冗餘和通貨膨脹的風險，而如果發行量小於需求量就可能爆發金融危機。貨幣到底應該私有化發行還是由政府發行？這個問題的答案取決於發行方式對貨幣普遍接受性和價值穩定性的影響。
不論富裕國家還是貧窮國家，對貨幣的管理工作都是不盡如人意的。各國政府和央行或許都知道維持物價穩定的重要性，但很少能真正做到這一點。20世紀70年代，美國的物價在10年間翻了一番，英國則只用了5年時間。1923年11月，德國物價在4天之內飛漲1倍，全年GDP下跌15%。2德國的高通貨膨脹極大地削弱了魏瑪共和國的力量，同時助長了納粹集權主義的滋生。3電影《歌廳》（Cabaret）以20世紀30年代的柏林為時代背景，其中一幕展示了一位夜總會司儀在舞臺上獻唱一首名為“金錢”的歌曲，其中有那麼兩句：
1馬克、1日元、1美元，或者1英鎊
這就是世界運轉所需的一切。
但是在最近幾年，各國央行以前所未有的規模發行貨幣（儘管它們現在都通過電子化形式發行而很少印製紙幣），我們仍然沒能看到世界經濟復蘇的跡象。在這個前提下，如果讀者們認為錢不是世界運轉所需的必要因素也是情有可原的。如果貨幣真的不是必需品，那它的作用是什麼？我們為什麼要擁有貨幣？貨幣最終是否會徹底消失？
我在任職英國央行行長期間，時不時會到學校裡給孩子們上課，尤其是給小學生們解釋什麼是貨幣。他們會問我“什麼是一次會議”，我唯 一能給出的答案就是“和朋友們在一起閒聊”。他們一方面對我收費“與朋友們閒聊”很困惑，一方面也對貨幣的價值深信不疑。我往往會拿起一張5英鎊紙幣，問他們這是什麼。他們叫喊著回答：“錢。”而我總會說“我肯定這只是一張紙”，並且作勢要把紙幣撕開。他們會驚訝地呼喊“不要撕”。我就會停下來反問他們，我手中這張紙幣與普通的紙有什麼區別。他們會大聲地回答：“你手裡的紙幣能買東西。”接下來我就開始和他們討論更重要的話題，也就是要保證這張紙幣所能購買的東西的價值不會在一年的時間裡發生劇烈變化。學生們在我的課上總是能學到，平穩低通貨膨脹是一種良好的經濟狀態，不論貨幣以何種形態出現，它都必須滿足兩個條件。第一個條件是，貨幣必須得到你希望從其手中購買東西的出售者的認可（即貨幣的普遍接受性）。第二個條件是，貨幣在未來交易中的價值能夠通過合理的預估測算出來（即貨幣的價值穩定性）。
如今人們買東西的時候已經很少用紙幣或硬幣進行支付，更多的是用支票、借記卡、信用卡，或者直接從還在收取利息的銀行儲蓄帳戶上進行電子轉帳。長期以來，經濟學家們都在爭論如何準確計量一個經濟體中的貨幣量。但是隨著時間的推移，科技手段不斷更新，經濟環境也隨之變化，貨幣的具體形態也在發生變化，在這種狀態下去謀求一個準確的定義似乎沒有太大的意義。有的人更希望僅僅把由央行或政府發行的紙幣或儲蓄憑證算作貨幣；其他一些人則接受更廣義的界定，他們把私營銀行發行且在交易中能夠得到認可的儲蓄憑證也作為一種貨幣；還有另一部分人把借款人可以自由使用的尚未結算的透支憑證也納入貨幣的統計範圍。在正常情況下，可以用於貿易結算的貨幣似乎用廣義進行界定比較合適，但我將在後面的章節中進一步闡釋，在金融業發生危機的情況下，用狹義的界定似乎更為恰當。
當貨幣同時具備普遍接受性和穩定性時，我們就可以將其作為衡量消費、生產和財務的基本尺度。諾曼人曾於1066年佔領不列顛諸島，他們佔領後做了一件事，把島上的各類有價財物列了清單，包括房屋、牲畜和農地，主要是為了弄清楚這塊新的領地上到底能徵收多少稅款。這份文獻就是《土地調查清冊》（Domesday Book），其中的普查記錄（目前已可線上查閱）是以英鎊、先令和便士進行計價的，這套盎格魯–撒克遜人的計量體系沿用了非常久的時間，直到1971年英國貨幣採取十進位之後才廢止。
在傳統觀念裡，人們在思考貨幣發展歷史的時候，通常都把貨幣視為交易過程中的等價交換物，或者說一種買東西的方式。社會化大分工使得居民需要用自己生產的產品或服務去交換他人的產品或服務。雖然亞當•斯密用別針廠的案例詳細解釋了社會化生產的分工，但是勞動力分工這個現象並不是在他的年代才出現的。從最寬泛的意義上講，當人類出現在崇山峻嶺之間的時候，就出現了社會化分工，最早的區別體現在獵人和採集者這兩種不同的工種之間，自此之後，人類社會演化出了令人眼花繚亂的具備不同手藝和技巧的工種。亞當•斯密在論著中寫道：“在一個由獵人組成的國家中，如果某個人的製造弓箭技術比鄰居們的都高超，那麼剛開始的時候，他會以禮品的形式將自己的產品贈予鄰居，而鄰居們可能用他們捕獲的獵物作為回禮。”如果一個人把所有個人時間用於製造弓箭，以期用這些產品交換肉食，其實就等於放棄了自己分享捕獵成果的可能性。如果我們希望一個獵人轉型成為弓箭製造者，那麼這個轉型的人必須確信那些和他進行交易的人一定能帶來肉食作為“謝禮”。
亞當•斯密在書中說：“當社會化分工剛剛出現的時候，這種以物易物的交易行為所能發揮的功能肯定受到了當時具體操作行為的影響，經常會遇到各種障礙或者陷入很尷尬的境地。”他描述的這種情況其實就是經濟學家們所說的“雙方需求恰好對等”情況的缺失，也就是說，以物易物的發生需要獵人正好希望得到弓箭，而弓箭製造者正好需要肉食。如果二者的需求不是恰好對等，那麼以物易物的交易就無法進行。如果弓箭製造者希望得到玉米，種玉米的農民需要肉食，那麼只有通過一系列對手交易之後，各方的需求才能夠得到滿足。由於這些交易之間可能存在時間跨度，有的甚至存在地域跨度，所以某種用作等價交易媒介的東西，即貨幣，開始進入人們的日常生活，幫助人們達成自己希望的交易。
從這個角度去解釋，貨幣的發展史等同於人類在相互交易中演變為社會化群體的歷史。這個歷史大概從西元前9000年的埃及和美索不達米亞開始，這兩個地區最早出現以商品作為貨幣的現象，此處的商品也就是糧食作物和牲畜。歷史上還出現了其他多種商品形態的貨幣，包括亞洲地區的貝殼幣，以及非洲地區的食鹽。當然，將有實用價值的商品作為貨幣儲存起來是會造成損失的：以貨幣身份存在的食鹽必然失去了醃制肉食的功能。但不論是否有損失，以商品作為貨幣的現實情況一直持續到了近現代。亞當•斯密在其著述中也寫過，“紐芬蘭的鱈魚幹，佛吉尼亞的煙草，西印度殖民地的白糖”都是當地可用的貨幣，甚至“在蘇格蘭某地的村子裡，常見……工人下班後帶著釘子去麵包房或者酒吧進行交易”。在一個人與人之間缺乏信任，或者說所有居民對其環境內公認的貨幣形態缺乏共識的社區當中，具備實用價值的商品經常被當作貨幣使用。原本作為英國罪犯流放地的新南威爾士州，最早由英國海軍進行管理，在這個環境中，朗姆酒是一種通用的貨幣；“二戰”期間，香煙為戰俘營公認的貨幣。
由於以商品作為貨幣成本高，使用不便，所以貴金屬逐漸成為貨幣的主要形態。以金屬作為以物易物的仲介物最早出現在美索不達米亞和埃及，但是金屬鑄幣最早出現在西元前4世紀的中國和中東地區。到西元前250年前後，標準化的金、銀、銅鑄幣已經在地中海周邊國家流行起來。
各國政府在規範硬幣的大小和自重方面起到了至關重要的作用。硬幣通常由當地最高的權力機構發行，硬幣上印有象徵權威的紋章，可以說硬幣在當時看來是最便於使用的貨幣形態。從理論上講，官方鑄造的硬幣應該能夠避免被偽造，同時也讓人們免於在使用貴金屬作為貨幣之前進行稱重——保護貨幣的物理形態是其具備普遍接受性的必要條件。在現實當中，如亞當•斯密的好友、化學家約瑟夫•布萊克（Joseph Black）所記錄的情況那樣，他在愛丁堡大學任教期間，學生們都是直接向導師提前支付學費，布萊克“每當遇到陌生的學生入學時，總是被迫稱量學費，因為總有一大群學生帶來不足重的基尼。如果面對一群不誠實的學生，老師還不採取措施自保的話，那麼一年下來可能損失很多收入”。貨幣造假的情況現在仍然存在，而且現實當中，硬幣造假的情況比紙幣造假更嚴重。
使用標準化鑄幣是貨幣發展史上的重要一步，但是鑄幣術還將不斷升級。正如英國經濟學家大衛•李嘉圖（David Ricardo）於1816年寫下的那樣：
引入貴金屬作為貨幣的通用形態確實可以被視為改善貿易方式和提升文明社會生存技能的重要一步，這是一個不爭的事實。但另一個事實是，隨著知識的豐富和科技的進步，我們發現或許在過去民智尚未開化的年代，貴金屬鑄幣被過度推崇，在未來的某個時候，把這種形態的貨幣徹底廢除，或許會給社會帶來又一次的進步。
用貴金屬當貨幣存在不便，這個事實應該最晚在16世紀就成為人們的共識，代表性事件是歐洲人第一次橫跨大西洋，發現了美洲的金銀礦，尤其是大量銀礦。此後，歐洲人從美洲進口了大量的金銀，導致歐洲本土這兩種貴金屬的價格暴跌，大概下跌了2/3。所以，在以金銀計價的體制下，大宗商品和零售貨物的價格都大幅飆升。這可以算得上第一次真正意義上的“歐洲大通貨膨脹”。縱觀16世紀，歐洲物價上漲了6倍多。從這個生動的案例中我們可以瞭解到，不論貨幣以何種形態出現，只要其供應量出現劇烈變化，那麼其價值穩定性必然受到牽連。
比硬幣使用更方便的自然要算紙幣，而且在貨幣體系內長期佔據主導地位。世界上最早的紙幣出現在7世紀時的中國。中國明朝時期出現的紙幣是用桑皮紙製作的，這些紙幣直到現在摸上去還非常柔軟。偽造紙幣是死罪，這一點在紙幣上就印有明文規定。如果發行紙幣時不以黃金或者其他大宗商品作為支撐，那麼這種紙幣就被稱作“法幣”，這種貨幣沒有內在價值，與其他貨幣最核心的差異是，這種紙幣不能用於與央行交換黃金或其他有價值的大宗商品。只有在收款人願意以票面價格接受這種貨幣，並且交付商品或服務的情況下，這種貨幣才有用處，其價值取決於交易各方對其的信任程度。西方社會最早進行紙幣實驗的是美國——不是大革命之後的聯邦政府，而是革命前東海岸的幾個殖民地。在美國獨立之前，創設貨幣是英國政府的特權。由於不能自主鑄造硬幣，殖民地的早期移民一直在抱怨貨幣供應不足，無法有效開展貿易。殖民地原有的金銀儲備（很不幸的是這些殖民地當地沒有新開發的金銀礦來供應新的貨幣）被用於支付從英國運來的進口產品，這也是由英國作為殖民宗主國強加給殖民地的貿易限制導致的，於是金銀儲備還是流回了英國。在缺乏貨幣的情況下，以物易物的體系和以煙草等商品作為貨幣的情況同時存在，成為殖民地早期經濟貿易的主要模式。當時哈佛大學的學生們最終以“農產品、家禽或者醃肉”支付自己的學費。整個殖民地醞釀著一股創設新貨幣形態的動力。1690年，麻塞諸塞州首次發行了紙幣，其他各州政府相繼效仿。從一定程度上講，創設這些紙幣的人明確表示在未來某個特定的時點會以黃金或白銀贖回這些票據，但從另一個角度分析，這些紙幣其實都是法幣。這是一場聲勢浩大的貨幣政策實驗。正如偉人本傑明•佛蘭克林（Benjamin Franklin）1767年寫的那樣：
政府發行的貨幣總量屈指可數，而且完全沒有滿足殖民地貿易的需求，在這期間，各州發行的紙幣都保持著相對固定的價值，且與白銀相比，沒有出現明顯貶值……在某些州，由於紙幣發行量大，其代表的價值量下降，導致其作為法定貨幣的支付能力出現下降……我們通過合理控制紙幣發行量來避免貨幣貶值。
回過頭去看，在殖民地紙幣的發行時期內並沒有發生通貨膨脹。17從宏觀層面上講，殖民地的早期管理者們理解佛蘭克林發出的警告，他們發行的紙幣數額能夠滿足貿易的需要，但是又不會引發高速的通貨膨脹。
到此為止，我已經全面回顧了傳統意義上的貨幣發展史。我首先解釋了為什麼大宗商品型貨幣能成為交易媒介，然後介紹了貴金屬在標準化鑄幣歷史階段所扮演的角色。但是紙幣替代商品成為貨幣的主導形態卻比較難解釋。雖然說用紙幣買東西更方便，但是這種貨幣的悖論在於人們擁有的其實是不具備自然使用價值的東西，而且這種貨幣本身不會產生任何利息。隨著時間的推移，人們選擇持有越來越少的現金，當今社會的貨幣更多地體現為銀行儲蓄餘額，而不是紙幣或硬幣。銀行的負債是如何變成貨幣的？要解釋這一點，我們需要從另一個角度闡述貨幣發展史，這一次我們關注的是貨幣如何發揮價值儲藏物這個功能。
早在羅馬人統治時期，貨幣和信貸就以貸款契約的形式存在著，同時硬幣也是貨幣的主導形態。有錢人通常扮演了銀行的角色，發放貸款，這種個人銀行的經營者們通常會利用自己對顧客的熟悉程度來套利，他們可以把應收賬款的單據用於支付個人的待付款項，因為收下這些單據的人還可以繼續用其支付個人消費。這些應收賬款的單據已經具備了貨幣的普遍接受性。中世紀歐洲的紙幣是從承兌票據演變而來的，承兌票據是一種金匠或其他商戶開具的金幣存款憑證。這種紙幣的價值是以金匠收到的金幣作為擔保的。持有票據的人相信，自己能夠在任何時間將手中的票據兌換成黃金。隨著社會的發展，人們開始意識到並非所有承兌票據都會立刻被兌換成黃金，而是有可能在貿易過程中作為資金流轉一段時間，於是很多商人開始發行用黃金以外的資產作為擔保的票據，比如說商人貸給顧客的應收款項也可以作為擔保。只要持有票據的人滿足於使用紙幣進行流通，那麼為紙幣價值提供擔保的資產就可以是低流動性的資產，也就是說可以用無法迅速轉換成貨幣，或者說沒有十足把握能夠轉換成貨幣的資產作為擔保。從這個實踐經驗中演變出了我們當前使用的銀行業體系，即由流動性較好的儲蓄或票據提供資金支援的低流動性資產。
由私營銀行發行貨幣的問題顯而易見。以私營銀行的票據或儲蓄憑證形態出現的貨幣，其本質是對價值無法確認的低流動性資產的贖回權。所以這種貨幣的普遍接受性和價值穩定性都會時不時地遭遇威脅。我們可以用美國自由銀行時期的案例來充分揭示這種風險。在這段時期內，紙幣是由私營銀行發行的，而非中央政府行為（美聯儲直至1914年才正式運行）。這段所謂的“自由銀行”時期從1836年持續到1863年，開始的標誌性事件是安德魯•傑克遜（Andrew Jackson）總統否決了美國第二銀行章程的更新，結尾的標誌性事件是美國南北戰爭之後通過的幾項全國性銀行業法案，對新發行的紙幣徵收多種稅款。在這段時期內，銀行業幾乎沒有准入門檻。對銀行而言，貸款是資產，紙幣和儲蓄憑證是負債；對它們的客戶而言，情況正好相反。有數百家銀行從事借貸業務，然後通過吸收存款和印發紙幣來獲取自身運營的資金。它們的資產通常是自己持有的黃金和已經貸出的應收款項的總和，負債就是自己發行的紙幣和儲蓄憑證的總額，通常情況下，紙幣總額總會占到其債務的絕大部分。
從原則上講，當持有紙幣的人到私營銀行總部要求兌付的時候，銀行應該按照票面價格支付等額黃金，這種貨幣價值是由銀行持有的黃金（或白銀）和應收貸款資產進行擔保的。但如果紙幣流動的區域遠離發行者的總部的時候，它們通常只能在二級市場上進行交易，而且只能折價使用。《紙幣報價》（Banknote Reporter）——一份專門發佈不同紙幣價格的報紙——就是在這種背景下誕生的，其功能就是列示各種人們不熟悉的紙幣的價值。紙幣的折價比例不僅根據使用地離銀行總部的距離發生變化，不同銀行發行的紙幣的折價率也不同，又過了一段時間之後，紙幣的折價率還要綜合考慮那個時間點上發行銀行的信用程度，以及這家銀行可能受到儲戶擠兌的脆弱程度。
1839年，一位來自費城的很有創業精神的範•考特（Van Court）先生開始出版發行刊物，即《範考特防偽和紙幣辨識指南》。當時的費城是僅次於紐約的金融中心，這本出版物詳細記錄了美國數百家銀行發行的紙幣在費城當地的折扣率。以阿拉巴馬州銀行的紙幣為例，其在費城的折扣率從1842年的25%到1853年的1.8%不等，有記錄的某家銀行最高折扣率為50%。康涅狄格州的銀行數量比阿拉巴馬州的多，有多家銀行的紙幣折扣率超過了50%，但平均來看，該州銀行紙幣在費城的折扣率很少超過1%。形成鮮明對比的是伊利諾州，這裡的銀行紙幣在費城經常要折扣50%以上才能使用。在自由銀行的時代，很多銀行都倒閉了，而且金融危機也頻繁發生。
自由銀行時期最有趣的特徵就是它向世人揭示了以銀行負債作為貨幣（也就是要求銀行按照票面價格兌付紙幣或儲蓄憑證）與銀行資產的風險性之間的緊張關係。如果19世紀的私營銀行紙幣都按照票面價格兌換成資產，當時的銀行資產有很大的概率會在某個時點無法再繼續維持兌付。而且銀行的擁有者們完全可能濫發紙幣，投資于高風險資產，甚至在經營不善的時候關門開溜。由於這些風險的存在，消費者們通常只願意接受打折之後的紙幣。鑒於紙幣的折扣率會隨著時間發生浮動，所以紙幣作為支付工具的價值逐漸降低。
銀行發行的紙幣應該作為（不確定的）價值量的儲藏手段。如果紙幣的價格總是能準確反映銀行資產的價值，那麼持有紙幣的人就不會因為銀行過度發行紙幣而遭受損失。但這在某種程度上使得他們變成了銀行的股東，因為他們持有的票據可以被當作擁有銀行資產所有權的憑證，儘管銀行的資產總是隨著時間變化而浮動。所以說，私營銀行發行的紙幣，如果用普遍接受性和穩定性兩條標準來衡量的話，都非常不適宜充當貨幣。
用銀行負債作為貨幣，尤其在經歷了自由銀行時期之後，其展現出來的天生的不合理性必然促使政府加強對銀行的監管，同時也促成了美聯儲的誕生。大蕭條之後，美國於1933年創設了聯邦存款保險公司，在全美境內引入了存款保險機制，在很大程度上消除了普通儲戶面臨的風險。存款保險制度的誕生，意味著風險轉由納稅人承擔，雖然可以有效地降低儲戶擠兌銀行的風險，但同時也強化了銀行作為貨幣發行人的角色，其發行的貨幣的主要形態就是儲蓄憑證，可以取用的形態就是政府獨立發行的紙幣。
從這個角度瞭解了貨幣發展史之後，我們應該能夠理解，其實銀行的儲蓄餘額就是可供社會使用的貨幣總量的絕大部分。這些貨幣有天生的價值，而且不論收益率多麼微小，總是能給儲蓄者帶來一定數額的回報（這種回報如果在明面上體現通常就是儲蓄獲得的利息，如果以一個國家的經常帳戶而言，這種回報體現為政府補貼的貨幣轉移支付服務）。因此，市場中流通的紙幣和硬幣的價值很大程度上是由儲蓄餘額決定的。在過去一個世紀當中，以廣義範圍計算，美國這個經濟體中流通的貨幣差不多等於其本國GDP總量的2/3，而且這個比例保持了相對穩定，而銀行儲蓄餘額相對於流通貨幣總量的比例差不多一直保持在90%左右。大概100多年前，金銀兩種貴金屬的量大概相當於流通貨幣總量的10%，它們對於紙幣和硬幣的價值起到同樣重要的決定性作用，但如今我們已經不再把這些貴金屬當作貨幣了。銀行儲蓄餘額占流通貨幣總量的比例在其他主要經濟體可能更高，歐元區的比例大概是91%，日本為93%，英國應該不低於97%。這些數字背後最令人震驚的事實是，創設貨幣這件事情似乎已經完全變成了私營企業必須完成的一項任務。經濟體中的貨幣總量越來越不參考實際購買東西的需求，而越來越依賴於私營銀行根據借款人的需求而憑空設置的信用額度。在正常情況下，信用額度的供給應該是銀行根據借款人的需求不斷調整的，信用額度可用程度的增減往往反映出央行制定的利率水準對供需關係的影響。所以說，私營銀行作為貨幣發行人並不影響央行成為調控經濟體貨幣量的主導者的身份。負債的迅速增長不能歸咎於銀行不負責任地發放貸款，更多地要歸罪於借款人對未來的收入水準過度樂觀，當然低利率水準和銀行為了滿足客戶需求進行惡性競爭也是部分原因。但是在危機爆發的時期內，信貸供給的變化折射出的可能是銀行進行放貸業務的意願，危機時期銀行的穩定性削弱，信貸供給變化也可能折射出市場繼續為某家特定銀行提供資金支援的意願。在這種情況下，央行很難通過刺激借貸需求來對沖貨幣供應量縮減的影響，這在2008年金融危機中表現得淋漓盡致。
從公認的交易媒介這個角色的角度來說，貨幣不僅僅是必需品，它同時也是一種于社會有益的工具。專門研究羅馬歷史的愛德華•吉本（Edward Gibbon）曾說過：“由於社會大眾都希望有一種統一的方式來表達需求和財富，所以才決定了貨幣有其使用價值，正如同書信的價值在於表達我們的思想一樣；這兩種社會制度，給人類與生俱來的權力和激情注入了更多的活力，因此使得原本需要依託它們展現出來的物件出現了成倍的增長。”但是由私營銀行體系發行的貨幣總量並不是總能達到一個社會正好需要的程度。確實，如果發行量超出需求量，我們就可能面臨資金冗餘和通貨膨脹的風險，而如果發行量小於需求量就可能爆發金融危機。貨幣到底應該私有化發行還是由政府發行？這個問題的答案取決於發行方式對貨幣普遍接受性和價值穩定性的影響。