金融投機史:揭開貪婪時代九大金融泡沫
金融投機史:揭開貪婪時代九大金融泡沫
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  • 三百年來,變的是時間,不變的是人性
    人性的瘋狂與貪婪,真的能在回首中頓悟嗎?

    ◆◆ 解讀金融投機的首選之作 ◆◆
    《紐約時報書評》《華爾街日報》《經濟學人》盛讚
    耶魯大學管理學院──指定必讀書籍

    投資,總在瘋狂與理性間徘徊……

    本書以十七至二十世紀世界經濟強權的發展為藍圖,檢視金融投機熱潮的宏觀脈絡,兼敘現代的投機事件與社會現象。作者以史家之眼觀照金融投機事件,剖析經濟大國的投機風潮如何湧現,政客又是如何為了自身利益,反過來操弄投機狂熱,引群眾誤入險境、讓國家負傷累累。

    只有放眼社會脈絡,才能透析投機行為
    投機史不能單純視為經濟事件,而必須包含社會歷史
    以歷史學家之眼,縱觀三百年間九大金融投機事件──

    ◎鬱金香狂熱:鬱金香剛出現的時候,被視為財富的象徵;到了17世紀初期,別具異國風情的鬱金香品種,價格開始水漲船高。1624年,一株「永遠的奧古斯都」可賣得1,200佛羅林,相當於購買一幢阿姆斯特丹房子的錢。

    ◎倫敦股票經濟熱潮:1690年代的英國,從賣藥郎中、搬運工、紡織工、農民、水手到碼頭管理員,舉國上下都陷入投資狂潮。然而,這時候的股市,卻充滿騙徒──創業家為了謀取利益,成立一間間的詐欺公司,操縱股價……

    ◎南海泡沫:在人潮洶湧的交易巷中,我們看見了科學家牛頓的身影──他持有價值7000英鎊的南海股票。英國國王更是一馬當先搶購南海公司開放認購的股票。然而,讓泡泡不斷膨脹的力量,卻也是戳破泡泡的元兇……

    ◎新興市場投資熱:投機者為了在新興市場獲利,要精確掌握泡沫的時機──努力哄抬股價,使出各式各樣的花招、製造一夕致富的故事、付錢請記者寫業配文,以誘騙民眾購買它們……

    ◎英國鐵道狂熱:人們被鐵路迷得神魂顛倒,鐵路公司的股利高達10%(是當時利率的四倍)。三個月內,就有五十間新鐵路公司成立。甚至有公司組織「股票委員會」,專門監督股票炒作是否順利。但政府仍持一貫的自由放任態度。這輛高速行駛的鐵路投資列車,終將失速……

    ◎美國鍍金時代投機狂潮:美國人拿自己的積蓄開玩笑,好像他們沒什麼好失去般,此種「不畏失敗」的精神使得他們成為最墮落的賭徒……

    ◎經濟大蕭條:為了得到立即的滿足,1920年代的消費者貪婪地揮霍,無線電收音機、電冰箱、汽車和服飾全可透過信用購買,股市毫無節制地成長。但一個過長的美夢,其唯一出路就是毀滅……

    ◎垃圾債券狂熱:垃圾債券建立在風險與報酬極度不平衡的基礎上──債券購買者承擔風險,企業併購方卻享受豐碩獲利……

    ◎日本泡沫經濟:在土地價格翻漲、政治人物大肆炒股、日幣走強的情況下,人們不斷被洗腦股市不會崩潰,企業大到不會倒。然而,泡泡終會破滅,一連串金融醜聞也接連曝光……

    揭開金融泡沫,避開人性陷阱──
    傑出銀行家華伯格曾說:「不斷重演的慘痛歷史告訴我們,過度投機總是終結在嚴重的蕭條與貧困之中。」巴菲特也說:「他們正確觀察到市場經常處於效率,卻錯誤地假定市場永遠處於效率。而此兩者有著天壤之別。」在經濟自由本質與引起道德反感的投機操作之間,該如何拿捏界線?一再重演的金融投機事件,是人性理智的極致挑戰,也是效率市場的嚴峻考驗。其中挖掘不盡的題材,不僅是經濟學家爭論不休的焦點,更是你我需要嚴謹關注,以訓練自己精準判斷市場機會與風險。

    媒體前瞻推薦

    「書寫這類作品需要厚實的金融背景,並能穿插有趣的歷史軼事。有專業史學訓練,且曾任職於投資銀行的錢思樂,無疑完美地融合了兩者。」──Patrick Lane,《經濟學人》記者

    「《金融投機史》中描述的事件(它們的本質從未改變),及人類總能讓經濟泡沫衝向巔峰的能力,是凱因斯的名言──『市場保持非理性的狀態,總比你能維持償付能力的時間還久』的最佳演繹!」
    ──Mercenary Trader,《商業內幕》記者

    「現代投資人必備的借鑑讀物!……即使對於金融史已有概念的讀者,也能在本書發現嶄新詮釋與資料。……錢思樂將重點事件與多層次、權威性地省思分析交織,寫成本書……用理性、清晰的敘事,為讀者開啟一場金融冒險。」──《柯克斯評論》(Kirkus Reviews)

    「在投機行為猖獗、投資習慣啟人疑竇的時代,能讀到一本著作──有洞見、能聚焦分析那些曾宰制社會的金融投機事件,令人非常開心!」──《圖書館雜誌》(Library Journal)

    「個別投資者如何微妙地陷入瘋狂群眾行為是個必須探討的課題──本書以出色的方式充分討論了。」──《每日電訊報》(The Daily Telegraph)
  • 愛德華.錢思樂(Edward Chancellor)

    財經、金融史作家。畢業於劍橋大學及牛津大學,主修歷史。曾於波士頓GMO資產管理公司擔任投資策略師。2007年榮得喬治波克新聞獎(George Polk Award),此獎為國際三大新聞獎項之一;2008年也被提名角逐財經新聞界的最高榮譽──羅布獎(Gerald Loeb Awards)。目前是英國《金融時報》專欄作家,發表文章無數。



    譯者簡介:李祐寧

    畢業於政治大學新聞系,旅居海外,目前從事專職翻譯工作。譯作包含《華爾街孤狼巴魯克:交易市場中戰勝人性的生存哲學》、《異常流行幻象與群眾瘋狂》、《送你一份禮》、《君子雜誌》等。
  • 前言

    徘徊在理性與瘋狂之間
    一位歷史學家的金融投機史觀

      「我年輕時,人們叫我賭徒;隨著我操作的規模提高,人們叫我投機者;現在,我是他們口中的銀行家。但我所做的,一直是同一件事。」──英王愛德華七世的私人銀行家

      在這個時代,「投機」這個話題已然掀起一股空前的熱潮。外幣危機、股市泡沫與崩盤、金融衍生商品災難、科技創新等時下的財經新聞裡,大多有投機者隱伏其中。美國每天有數百萬名股票散戶參與股市交易。美國於1990年代的經濟榮景,大部分要歸因於大量湧入股市的資金。投資熱潮帶動新公司如雨後春筍般冒出頭,促使舊企業間的購併,也讓企業與投資人願意將獲利用於投資及消費,刺激了經濟成長。經濟榮景的大泡泡在我們眼前吹起來,它的穩定性自然成為眾人的焦點。

      投機的兩樣評價
      
      關於投機,眾說紛紜。許多政治人物(包括幾位亞洲政治家)宣稱,全球經濟已成為投機者的俘虜。根據他們的看法,投機者就像寄生蟲,受到貪婪與恐懼的驅使,不斷創造金融危機,再從中獲利;他們是絕對的個人主義者,更是欲望的奴隸,他們的勝利與挫敗,反映了大眾有限的智識。這些政治家認為,只有獵捕這頭嗜血的猛獸,國家的經濟才能穩妥。另一派(主要為西方經濟學家)則抱持著截然不同的觀點。他們認為在本質上,投機是一種無害行為,是資本主義得以順利運作的必要條件。根據此一觀點,投機者如同傳遞資訊的導管,藉由他們,通貨膨脹現象或颶風對咖啡生產的影響等資訊,得以順利地反映在價格上。如果沒有投機者,市場將瓶頸處處,金融危機也會更頻繁。此外,許多新技術(如網際網路)在創始之初,也非常依賴股市投機者的活動。這些經濟學家認為,抑制投機者將讓資本主義失去活力。

      何謂投機?
      
      儘管投機一詞總能引起永無止境的激辯,它的定義卻依舊曖昧不明。到了18世紀晚期,此一詞彙終於有了定義,但內容仍極不精確。沃波爾(Horace Walpole) 在一封日期為1774年5月1日的信件中, 形容下議院議員兼銀行家柯布魯克(GeorgeColebrooke)為「投機行為的殉道者」。當時,柯布魯克企圖壟斷布織品染印所使用的明礬,卻不幸失敗破產。兩年後,亞當.斯密(Adam Smith)在《國富論》(The Wealth of Nations)中表示,「有時……透過所謂的投機交易」,可以迅速累積財富。然而,亞當.斯密口中的「投機商人」,並非金融操盤者,反而更像是企業家:

      (這些人)專門從事非屬常規、既有並為人熟知的交易。今年,他從事玉米買賣,明年他又成了茶葉商。當他們預見某一交易出現不尋常的獲利機會,就進入市場;在預見該行業的獲利回歸正常水平後,又立刻抽身。

      在亞當.斯密眼中,投機者隨時伺機追求短期獲利機會:他們的資金是流動的,而傳統商人的資金或多或少是固定的。凱因斯(John Maynard Keynes)承繼了此一論點,他認為所謂的「企業」,是以「預測某一資產的畢生預期收益」為目標;相反地,「投機」則是「預測市場心理的活動」。

      投機與投資
      
      傳統上,投機的定義是從變動的市場價格中獲利的企圖。因此,為了預期的資本獲利而放棄現有收入,自然屬於投機行為。投機為主動,投資則屬被動。根據奧地利經濟學家熊彼得(J. A. Schumpeter )的看法,「投機者與投資者的最大不同,在於他們對『交易』企圖的有無,像是從波動的證券價格中獲利的意圖。」
      
      區隔投資與投機的界線是如此模糊,因而有人認為,投機就是失利的投資;而投資則是成功的投機。華爾街的幽默大師施韋德(Fred Schwed)就曾說,釐清投資與投機,就像在「對苦惱的青少年解釋愛情與激情的差異。他知道兩者不同,但差異如此細微,無助於解開他的困惑。」施韋德認為可以從立足點區分兩者:投資者的主要目的為保存資本;投機者則是增加財富。如他所說,「投機是努力讓小錢變大錢(或許不太成功);投資則是努力讓大錢不要變小(比較容易成功)。」

      投機與賭博
      
      要區辨投機與賭博的定義,也有相似的困境。不智的投資稱為投機,粗劣的投機往往被說成賭博。美國金融家巴魯克(Bernard Baruch)曾在一次商業提案中使用了「賭博」一詞,因而被皮爾龐特.摩根(Pierpont Morgan)當面斥責。後來,巴魯克回憶道,「沒有任何一種投資是零風險、不帶任何賭博色彩。」投機與賭博在心理狀態上,幾乎無從分辨:兩者都是對財富的欲望,兩者都有成癮的高風險,兩者都常有欺騙行為,也都仰賴情緒控管才能成功。*

      投機者與鍊金術士
      
      儘管每個人對投機的定義不同, 卻都保有幾分原初的哲理;簡單說,投機就是在缺乏穩固的事實基礎上思考或推論。根據17世紀的定義,投機者是「沉溺於秘密觀察或研究之人」。金融投機者與鍊金術士異曲同工;投機者不斷構思深奧的理論,企圖點紙成金,卻鮮少成功。† 有時,投資者也會尋求占星術或靈媒的幫助。直到今日,紐約還有個占星家基金(Astrologer’s Fund),保證「自然運勢水準的獲利」。
      
      人面對未知,往往會訴諸占星或靈媒。我們稱金融不確定性為「風險」。經濟學家也從風險來區分賭博與投機:賭博是出於消遣而故意製造新風險;投機則因假設資本活動必然存在風險而為。‡ 換句話說,賭徒押注賽馬是創造風險;投機者購買股票,只是移轉既存的風險。一般認為投機的風險高於投資。證券分析師葛拉漢(Benjamin Graham)認為,投資需要「安全邊際」(margin of safety),如此才能在未預期的不利狀況下保有本金價值。相較於花時間研究並推算潛在獲利的投資行為,資訊不完全或隨興的投資偏屬投機。葛拉漢更說,借錢買股也是投機。資本家面臨的風險幅度介於謹慎投資與輕率賭博之間。投機也落在此兩者間。

      歷史學家的觀點
      
      現代經濟學理論認為市場是有效率的(如股價總是能反映公司的內隱價值),投機者不過是企圖善用資金的理性經濟個體,投機史只是枯燥乏味的紀事。效率市場的世界,沒有衝動本能,沒有從眾行為,也沒有貪婪與恐懼,更沒有見風轉舵的投機者與非理性的投機泡沫。然而我認為,從古至今的投機者活動,遠比經濟學家形容得更有意思、更多樣化且成果斐然。我的看法更近於大文豪狄更斯的朋友麥凱(Charles Mackay)的見解。他是《異常流行幻象與群眾瘋狂》(Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds)的作者,是以文字記述鬱金香狂潮、密西西比陰謀和南海泡沫的第一人。麥凱認為,投機狂熱是社會偶然臣服於幻象與群眾狂熱的體現:「人,和動物一樣,總是集體陷入瘋狂,再一個接著一個,慢慢恢復理智。」

     本書寫作焦點
      
      對於投機狂熱的歷史記載,麥凱的文字極其珍貴。此刻的我認為,是時候來重新審視此議題了。但我無意創作一部詳細的投機史,這樣的作品只會過於龐雜且重複,永遠也寫不完。我將寫作焦點轉為當時的經濟大國(從17世紀的荷蘭到1980年代的日本)如何出現投機風潮,偶而穿插今日的投機事件。我認為只有放眼社會脈絡,才能透析投機行為。因此,投機史不能單純視為經濟事件,而必須包含社會歷史。另外,由於規範市場運作的法令是由政府制定與執行,故而政治人物的行為與態度顯得格外重要。無數的例子顯示,許多政客為了自身利益,反過來刺激投機狂熱。* 此外,我希望能保留幾分麥凱的熱誠,讓讀者體會「(投機)這個主題所引發的興趣,許多小說家望塵莫及……因為看到致富機會而陷入瘋狂、理智瞬間全失的一群人,拒絕相信眼前不過是虛假幻象,有如追逐引人誤入險境的鬼火。眼前這幅景象,怎麼會枯燥乏味或毫無意義?」

  • 前 言 徘徊在理性與瘋狂之間──一位歷史學家的金融投機史觀
    第1章 泡沫世界──金融投機溯源與鬱金香狂熱
    第2章 交易巷內的投機事業──1690年代倫敦的股票經紀熱潮
    第3章 南海泡沫──1720年英國的投機騙局
    第4章 愚人金──1820年代的新興巿場投資熱
    第5章 富貴快車──1845年動搖國本的鐵道狂熱
    第6章 強盜大亨──鍍金時代的投機群像
    第7章 新時代的終結──1929年股災與其影響
    第8章 牛仔資本主義──從布列頓森林協議到垃圾債券大王米爾肯
    第9章 神風資本主義──1980年代日本的泡沫經濟
    後 記 迴盪於自由與約束之間──欲經世濟民卻誤盡蒼生的經濟學家
  • 神風資本主義
    1980年代日本的泡沫經濟

    對日本這樣一個由國家主導的經濟體系來說,投機行為就像是與政府作對。投機的本質就是短視近利,尋求最大獲利,然而日本體制宣稱自己為長期主義者,相較於利益,更關注其他層面,如扶植重點產業等。儘管如此,1980年代時,投機風潮依舊蔓延到日本。它的影響深遠,以致在投機潮消退的五年後,日本經濟體系依舊殘破不堪。

    地產狂熱

    日本泡沫經濟的起點與重點為地產狂熱。在日本人心中,土地具有特殊意義。對於一個剛從封建奴役制度解放出來的社會而言,土地也代表著地位。日本地產價格居高不下的原因,還有一個:由鼓勵「長期投資」官員所制定的懲罰性資本利得稅,短期買賣的獲利須繳150%的稅金。財務省抑制土地買賣與製造一個低流動性不動產市場的做法,等於刺激土地投機。部分西方評論家甚至認為高房價其實是日本政府的秘密政策,迫使人民只能儲蓄,從而將這些存款投注在產業設備中。

    在1956至1986年間,土地價格翻漲五十倍,物價卻只上漲一倍。在此期間,僅有1974年出現地價下跌。日本銀行深信地價不可能再次下跌,決定以土地取代現金流量,做為貸款擔保。1980年代末期,銀行的房地產抵押貸款增加,其中尤以小型公司最為常見。上漲的地價成為推動信貸體系的主力。

    1987年12月初,來自世界各地中央銀行的代表齊聚在瑞士的巴塞爾,參加國際清算銀行會議,為銀行資本設立新的國際標準。日本代表在大會上取得一個重大讓步。在日本那錯綜複雜的交叉持股體系下,日本銀行手中握有許多其他公司的股票。大會同意可將一定比例的股票獲利視為日本銀行的資本。根據巴塞爾協議,日本銀行增加信貸(即製造錢)的能力,取決於東京交易所內的股價。在其他條件不變的情況下,如果銀行增加房地產貸款,土地與股票(日本公司的價值極度依賴房產價值)的價值將會升高,而上升的股價又將增加銀行交叉持股的價值,讓他們的資本額增長,從而允許銀行進行更多貸款業務。在全世界的中央銀行家認可下,一個循環性的協議誕生了,只要股價持續升高,信貸就能繼續擴張。這是泡沫經濟的致命缺陷。

    股巿狂熱

    在1980年代後期,日本股價的增長速度,為企業收益(包括利用財務工程投機所獲得的非持續性獲利)成長速度的三倍。東京股市出現了史上價格最不實在的股票:紡織類股的股價平均為企業收益的103倍,服務業為112倍,遠洋運輸類為176倍,農林漁牧業更高達驚人的319倍。進行私有化的日本航空業,其股價為年收益的400倍。西方投資者深信此種價格絕非合理,因此自1980年代中後期,開始賣出日本股。而他們的離開,代表日本股市不再受制於西方的「理性主義」,也不再受限於現金流量和信用分析等乏味的理論。相反地,傾向接受官方說法的日本人,對於股市中被高估的股價,一點也不懷疑。

    在泡沫經濟時期,人們對於根本價值的忽略以多重方式體現。同一類型的股票,儘管營運與收益狀況皆不同,價格卻總是一起移動。股價根據市場占有率的提升而非公司獲利能力增加而變動。部分股票上漲的原因無他,只因比起動輒數百萬的NTT股票,這些股票的價格較可親。人們認為,總有一天,這些便宜的股票會追趕上那些熱門股的價格。公司發行新股時(稀釋現有的股東權利),股價上漲;公司宣布配股時,股價也上漲(儘管此舉只是單純分割股份,並沒有實際創造任何價值)。日本出口貿易的獲利率不斷下降,製造業的根基也不斷被掏空,股票依舊自顧自地上漲。1989年1月,昭和天皇過世,股票上漲;六個月後,東京遇上小規模地震,股市繼續漲。

    在各種企圖解釋股票為何持續飛漲的合理化言論之下,還有個不容忽視的事實:不動產價格暴漲。不斷增加的信貸額度刺激了房價。截至1990年3月,短短五年內銀行貸款額度就增加了96兆日圓。其中有將近一半的資金流入專門投資房地產的小型公司。那些被稱為「非銀行」、管制寬鬆的消費信貸公司,其放出的房貸從1985年的22兆,在1989年底成長到80兆日圓。有時,這些公司甚至會給予抵押物件兩倍價值的貸款額度。隨著房價不斷升高,那些大學畢業的普通職員,其平均終身所得都不足以負擔東京市中心一間小小的公寓。購屋者不得不辦理需要好幾代、甚至幾百年才得以清償的房貸。

    1990年,日本房地場市場的總價值約為2,000兆日圓,約為整個美國房市的四倍。光是東京皇居周圍的房地產總市值,就超過了一整個加州或甚至是加拿大的房產。低閒置率與外國金融企業急需租借辦公室的情況,帶來了東京的蓋屋潮,人們開心地數著東京灣之內的起重機數量,分析師也開始談論著「起重機指數」。NTT在東京市中心造起了高科技摩天大樓,外資也熱烈地以一平方米3,000美元的價格租下該棟大樓的辦公室,人們開始稱這棟大樓為「泡沫之塔」。隨著銀座的房地產價格飆升到一平方米5,000萬日幣後,在東京幾百米地底下構築地底城的計畫也開始醞釀。

    與多數投機熱潮不同的地方在於,這些高科技企業的獲利前景不受重視,人們只關心這些公司資產負債表中的資產欄位。股票經紀公司稱這些公司為「地產股」,甚至連NTT的估價主要也是基於名下資產,而非在通訊科技領域的前景。東京電力公司由於手中握有大筆房產,股價迅速上漲,市值在1986年的增長甚至超過香港交易所的股票總值。「地產股」全日空的本益比也高達1200。有超過四分之三的公司土地被留做資產增值用。擁有交叉持股與「隱藏」土地資產的日本企業,本質上變成投資信託與房產的結合。這時,一般商業活動被視作無關緊要、甚至是拖累股價的負擔。

    藝術品狂熱

    1980年代的藝術市場,在各大拍賣行的強勢作風下逐漸產生改變。蘇富比的管理階層於1983年換血後,開始努力刺激藝術品的市場需求。潛在客戶不斷收到製作精美的公司雜誌,在大拍賣會開始前夕,還會舉辦奢華的盛宴。蘇富比為客戶提供貸款(稱為藝術品抵押貸款),為賣家提供保證價格,有時也會購買作品做為公司庫藏。拍賣商大肆鼓吹藝術作品的潛在投資價值,並發表記錄各收藏領域價格變化的「藝術市場指數」(Art Market Index)。藝術評論家羅伯特.休斯(Robert Hughes)認為,1980年代出現的藝術品投資信仰,是「20世紀下半葉人為的文化產物」。

    事實上,將藝術品作為投資項目已非新鮮事。19世紀末,美國鋼鐵大亨、藝術品收藏家弗里克(Henry Clay Frick),就曾心滿意足地表示,「有些藝術品即便在名花有主的情況下,價值依舊以百倍、千倍的速度翻漲,比績優股還驚人。」然而,與股票相比,藝術品沒有理論上可評斷的價值。買主無法透過它產生的現金流、利息或本益比,來評斷何種買賣屬於謹慎投資、何者屬於投機。藝術家的作品一旦在拍賣會定價,等於為其他作品奠立基礎。如休斯所說,「藝術品的價格取決於真實或人為的稀缺性,加上純粹的非理性欲望,沒有任何事物比欲望更容易操控。」1980年代,處心積慮使用各種手段推廣藝術品收藏的西方拍賣商,遇上荷包滿滿的日本投機客,擦撞出史上最驚人的藝術品市場火花。

    1986年,日本進口的海外藝術品總值翻為四倍。1987年春,日本保險公司安田火災海上保險株式會社花了近四千萬美金,買下梵谷的「向日葵」畫作,將近是過去任何單幅畫作價格的三倍,此事也立即登上新聞頭條。在國際股市崩盤後,日本投資者對股票產生戒心,幾個月後,藝術品市場的需求開始增加。股市崩盤的一週後,全世界最昂貴的鑽石(640萬美金)和全世界最貴的印刷書(590萬美元的古騰堡聖經)在拍賣會上賣出,買家皆為日本人。

    1988年10月至1990年1月的十五個月期間,藝術品市場攀向高峰,進入「史上最轟動的藝術時期」。運往日本的眾多藝術戰利品,包括房地產商鶴卷智德買下的「琵耶蕊的婚禮」(Les Noces de Pierrette)。此畫為畢卡索藍色時期的未完成畫作,成交價為5,140萬美元。行事高調的鶴卷還給了仲介商1萬美元的小費。幾個月後,造紙商齋藤了英以8,250萬的天價,標下梵谷的「嘉舍醫生肖像」(Portrait of Dr. Gachet),又以7,800萬的價格買下雷諾瓦的「煎餅磨坊的舞會」(au Moulin de la Galette)。根據統計,法國印象派畫家的作品在1980年代末期的價格,是過去十五年的二十倍。在同時期內,道瓊指數甚至都沒能翻倍。弗里克對藝術品投資潛力的評估,確實為真。

    金融公司也提供了額度接近抵押藝術品價值一半的通知貸款。丸小不動產更將價值1,200萬美元的莫迪里安尼(Amedeo Modigliani)畫作「猶太女人」(La Juive),切割成一股10萬美元的股份。該公司更設立基金,購買畢卡索、夏卡爾、雷諾瓦等大師的作品。參與者「在購買藝術作品的股份時,對於畫家的身分並不是太在意。他們期望獲得的是利潤而非一幅畫作。」畫作也被當成貸款的抵押品,以購買更多股票與房產。藝術市場成為財術的一環,泡沫時代的金融工具。

    以古鑑今,以今映古

    日本的泡沫經濟結合了過去數次投機狂熱的特徵。藝術品與高爾夫球證購買熱潮,讓人想起1630年代的荷蘭鬱金香投機。如同金融革命引發了1690年代的投機狂熱,布列敦森林體制的崩潰引發了現代金融革命,導致1980年代的泡沫經濟。在經濟鬆綁的過程中,非常容易引發投機狂熱。日本公司發行的附認股權債券,讓人想起1720年將年金轉換成南海股票事件。在這兩個事件裡,當股價上升,轉換的權利(1720年的年金、1980年代的認股權)也跟著增值,並再次造成股價上漲,形成一個循環。「主題」炒作—奇蹟般的癌症治療、從雞膽萃取出的愛滋病藥物,就如同南海狂熱期間荒謬的「泡沫公司」。日本政府准許銀行將持股視作資本,讓股價與信用創造產生關聯,重現1720年將約翰.羅密西西比計畫拖垮的致命危機。東京交易所內出現的人為操控與疏於管制下所誘發的貪腐行為,如同1920年代美國鍍金時代的再現。日本企業在泡沫經濟期間大舉購買海外資產的炫富行為,像極了美國於1901年超越倫敦成為世界經濟強權後興起的海外置產潮。在這兩個例子裡,投機熱的推手皆是傲慢的民族主義。泡沫經濟後發生的金融醜聞、資產縮水、銀行危機和長期的經濟萎靡,和美國的經濟大蕭條如出一轍。

    或許,泡沫經濟充分闡述了當投資者深信擔負市場風險者是政府、而不是他們自身時(即經濟學家所謂的道德風險問題),會產生什麼樣的危機。1980年代後期,心存質疑的人們不斷被洗腦:日本政府不會讓股市崩潰、日本銀行與證券商「大到不會倒」。然而,幾年後,泡沫破滅,證明此種論調正是引導日本銀行走向毀滅一途的鬼火。

    在金融世界,道德風險不是新鮮事。日本政府默許股市過分膨脹,如同1720年代的英國投資者,深信贊助南海公司的政府一定會保護他們免於損失。近期,1997年春,香港股市突然燒起一陣「紅籌股」熱潮,即那些設置在中國大陸、於香港上市的公司股票。這波熱潮背後的成因在於人們深信香港回歸後,大陸政客絕對會想盡辦法維護這些紅籌股的價格。1997年5月,和北京市政府有關連的創投公司北京控股成立,超額認購達到一千倍,申購預繳的金額甚至超過香港的貨幣供給。然而,數個月後,北京控股的股價與巔峰時期相比,跌了六成,紅籌股的光環煙消雲散。當投機市場出現「大到不能倒」的論調時,就是危機逼近之時!

    (以上整理自本書第9章。)

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