價值投資之外的巴菲特：為什麼巴菲特在投資時注重公司成長與管理（簡體書）

沒有哪一位投資者不想知道巴菲特是如何實現驚人的財富積累和業績增長的。 巴菲特的投資理念不難理解，但假如你不熟悉他的投資過程，就很難復制他的成功。 這本引人入勝的投資指南，是基于伯克希爾-哈撒韋公司過去50年間所有年報、巴菲特《致股東信》以及所有巴菲特親自撰寫的材料等足足數千頁文件著就的，汲取了巴菲特的投資智能。本書向讀者透露了巴菲特60年成功投資的真正關鍵，巧妙地概述了巴菲特在其漫長而成功的職業生涯中所遵循的成熟原則，為投資者們提供了一份獨特的投資實務與指南。 你會很快了解到，與大眾的普遍看法相反，沃倫·巴菲特並不是一個純粹的價值投資者，而是一個將價值與成長性投資策略結合在一起的獨特思想家。你還將發現，巴菲特在評價其感興趣的公司時，強調高質量管理的重要性過于其他指標的原因。 作為研究巴菲特投資理論的新著作，本書首先介紹了1965—2009年，伯克希爾-哈撒韋公司歷史上重大事件的經驗和教訓；接下來，全面分析了巴菲特的價值投資和成長性投資理念；討論了巴菲特在保險業、零售業、公用事業以及制造業的投資項目；探討了多元化投資、風險水平和有效市場的理念；並從會計學和心理學的角度以及公司管理質量方面，幫助投資者提升認識，簡單投資！本書適用于任何一位認真對待股市投資的人。 本書的主題包括： 如何以巴菲特的方法建立一個分散的、獲利的投資組合； 為什麼你需要擁有適當的心理素質，才能成為成功的投資者； 巴菲特對市場效率的見解，及如何將這些想法應用在你的投資決策上； 關于巴菲特對獲利率及會計等議題的看法，讓你在投資圈里擁有獨到的見解； 為什麼巴菲特對分散風險的投資組合、企業管理及許多方面，會有獨具見解的想法。

普雷姆·杰恩 思科高級副總裁，注冊會計師。他1984年于賓夕法尼亞大學沃頓商學院開始教育生涯，1991年轉任至新奧爾良市杜蘭大學弗里曼商學院，2002年至今在美國喬治敦大學麥克多諾商學院擔任會計與金融學教授。杰恩曾在墨西哥蒙特瑞技術學院和上海的中歐國際工商學院有過從教經歷，也曾在法國歐洲工商管理學院做過訪問學者。他教授企業財務、投資、國際金融以及財務報表分析等研究生課程，也曾在美國華盛頓特區的商品期貨交易委員會擔任金融經濟學顧問。他擁有羅徹斯特大學應用經濟學碩士、佛羅里達大學博士學位。 在35年的學術生涯中，杰恩游歷世界各地，在許多會議與大學發表研究心得，也在一些知名的財務會計期刊發表了大量文章，包括《金融期刊》《金融經濟學期刊》，以及《會計研究期刊》。他的著作涵蓋許多分析股市及股票期貨資料的學術性文章，常被《華爾街日報》及其他新聞媒體引用與參考。杰恩研究的主題包括股票分割、公司分拆、共同基金廣告、華爾街超級巨頭的績效，以及市場效率等。杰恩在杜蘭大學為MBA學生開設一門課程，專門研究由葛拉罕、杜德、費雪等人首先倡導的價值投資法與成長投資法等傳統投資策略。修習這門課的學生也研究巴菲特的文章以及當代金融研究，並且管理杜蘭大學校產基金中的200萬美元投資組合。杰恩經常帶著學生及學校教職員參加伯克希爾的股東年會。 沃倫·巴菲特 伯克希爾-哈撒韋公司CEO，全球知名的投資大師，被譽為“股神”，《福布斯》雜志曾于2008年將巴菲特評選為“全球zui富有的人”，他的個人資產高達 620 億美元！他也是世界上知名的慈善家，將自己的絕大部分財富都捐獻給慈善事業，被美國人稱為“除了父親之外zui值得尊敬的男人”。 他經營的上市公司——伯克希爾-哈撒韋公司，其資產、收入、凈價值和市場價值在數十年間保持著年均約20% 的增長率，2017年12月其市值已超過4800億美元。

前言

巴菲特的投資模式

抓住問題的關鍵

簡單制勝

你將從本書中學到什麼

第一部分　投資就像尋寶游戲

第一章　聰明投資者的樂趣

擊敗股市的概率：如何將1%的機會變成100%的收益

如果你投資了巴菲特的公司，你的回報將會有多高

第二章　巴菲特投資哲學的演進：1965—2009年伯克希爾-哈撒韋公司的投資啟示

1965 ：情況變糟后別再繼續投錢

1967 ：投資你熟悉和了解的行業

1973 ：現金流為王

1977 ：關注保持成功增長的公司

1980 ：股價下跌后開始買入

1984 ：仔細區分披露的財務數據與真實財務狀況

1985 ：謹慎對待高資本支出的夕陽行業

1986 ：關注公司的奢侈品支出，了解真實的公司文化

1988 ：絕佳的股票要大量買入，長期持有

1989 ：看上去愚蠢的行動 VS.愚蠢的行動

1990 ：悲觀主義是你的朋友

1991 ：避開自己不了解的行業，控制風險

1992 ：警惕股票分拆政策

1993 ：找到優秀的CEO

1994 ：普通行業的巨大成功

1995 ：關注管理團隊優良的公司並購行為

1996 ：千萬不要賣得太早

1996 ：了解公司的雇傭慣例，摒除偏見

1997 ：保持耐心

1999 ：對自己負責

2000 ：在過度興奮時賣出股票

2001 ：當災難來臨時不要只關注損失

2002 ：警惕可能帶來大規模破壞的金融衍生品

2008—2009 ：抓住市場崩潰的投資時機

第二部分　巴菲特式投資=價值+成長性

第三章　價值投資價值投資和兩大基本原則

對價值投資有幫助的其他指導原則

價值投資真的有用嗎

價值投資策略的三大問題

第四章　成長性投資

可口可樂公司是成長性股票

怎樣確定成長性公司股票

業務記錄的重要性： 銷售收入和收益

非科技類高成長性股票的典型案例——麥當勞

第五章　內在價值

計算內在價值

何時買入股票：考慮安全邊際

第六章　巴菲特的投資原則=價值+成長性

伯克希爾-哈撒韋公司是一只成長性股票

價值+成長性

伯克希爾-哈撒韋公司的投資案例

第三部分　利用別人的錢

第七章　保險：別人的錢

保險公司：利用別人的錢

第八章　再保險：更多別人的錢

規模很重要：伯克希爾-哈撒韋公司對通用再保險公司的收購

誠信保險公司的失敗

第九章　延期納稅：來自政府的免息貸款

伯克希爾-哈撒韋公司持有的100億美元政府免息貸款的價值

10 000美元投資25年在有無稅收遞延待遇情況下的收益

第四部分　在零售業、制造業及公用事業領域內的成功

第十章　如果你不了解珠寶，那你就去了解珠寶商

與沃爾瑪的比較：成本優勢

黑爾斯博格鉆石公司、本橋珠寶公司及其他珠寶公司

盈利能力： 伯克希爾-哈撒韋公司的珠寶企業與蒂芙尼公司的較量

第十一章　要像B女士這樣去和別人競爭

知道何時不展開競爭：內布拉斯加家具城

威利家具店

事達家具店和約旦家具店

寇特家具的商業服務

第十二章　為什麼投資公用事業公司

中美能源公司收購案和其他收購案的相似性

非價格收購的4個標準

第十三章　制造業公司，誠信經營帶來的高利潤

史考特飛茲公司的成功

蕭氏工業集團、馬爾蒙控股公司以及麥克萊恩公司

第五部分　風險、多元化以及賣出股票的時機

第十四章　風險和波動性：如何從盈利的角度來思考

風險和收益：持有期限

波動性帶來機會

1987年市場急劇下跌帶來的機會

1973—1974年以及2008—2009年的緩慢下跌

了解更多關于下跌風險的事

第十五章　流動性帶來機遇：為什麼要持有現金

流動性和機遇

伯克希爾-哈撒韋公司的可轉換投資

伯克希爾-哈撒韋公司的近期投資： 箭牌公司、高盛集團、通用電氣公司、瑞士再保險公司和陶氏化學公司

第十六章　多元化：你到底該持有幾個籃子

多元化

伯克希爾-哈撒韋公司的多元化程度如何

你該持有多少只股票

菲利普·費雪警告反對過度多元化

多元化和“多元惡化”

第十七章　最佳時機：何時賣出股票

伯克希爾-哈撒韋公司股票組合的交易量： 為什麼某些股票是巴菲特幾乎永久持有的

兩個主要的賣出理由

第六部分　市場效率

第十八章　股票的市場效率

我在股市中能賺到錢嗎

絕大多數學者贊成有效市場理論

市場無效的最新證據

第十九章　套利和對沖基金

兼並交易中的套利

巴菲特成功套利的案例

長期資本管理公司：一只對沖基金和伯克希爾-哈撒韋公司的故事

你應該投資對沖基金還是私募基金呢

第七部分　盈利能力與會計

第二十章　M = Monopoly（壟斷）= Money（財富）

拓寬“護城河”

壟斷公司的收益

主導地位並不意味著高利潤

如何尋找壟斷公司

不要急于拋售壟斷公司的股票

第二十一章　高度競爭的行業中誰能取勝

保險是類似于零售行業的商品經營業

領頭羊的兩大特征：低成本和客戶滿意度

公司如何將低成本保持下去

第二十二章　房地產、工廠和設備，好投資還是壞投資

資本密集度

資本密集度和管理質量

第二十三章　成功的關鍵：凈資產收益率和其他比率

凈資產收益率： 一家企業的基本業績

資產收益率

巴菲特與會計學

第二十四章　會計商譽的重要性

會計商譽和它的經濟價值

商譽和收益

收購企業的商譽和收益

第八部分 投資心理學

第二十五章　你該知道多少心理學知識

大眾與你

檢查你的買賣模式

你可以改變自己嗎

心理學如何幫助你

如何理解投資者的心理偏見

投資決策中的重要問題

第二十六章　錯誤的力量

錯誤和霉運

從錯誤中學習

為之錯和不為之錯

第九部分　公司治理

第二十七章　股息在這個時代有意義嗎

伯克希爾-哈撒韋公司不支付股息

微軟公司和它的特殊股息

第二十八章　該不該投資那些回購股票的公司

回購股票是一個好消息

伯克希爾-哈撒韋所投資公司的股票回購情況

為什麼伯克希爾-哈撒韋公司不回購股票

第二十九章　員工、董事、 CEO ：公司治理的三個方面

伯克希爾-哈撒韋公司的職工補貼

給公司董事和高管的補貼

補貼計劃中的股票期權問題

如何識別優秀的CEO或其他高級經理

第三十章　大股東，他們是你的朋友

從由創始人掌管的公司中尋找投資機會

結語　B=棒球=巴菲特

不要虧損

在你能勝任的范圍內投資

找到對的人

譯后記

計算內在價值 在評估企業未來的發展前景時，每個人都有自己的看法。每位投資者對風險的容忍程度是不同的。因此，我們很容易接受這樣一種觀點：在這個世界上，所有人都認同的普通股是沒有什麼獨特的內在價值的。在計算內在價值時，你應該先檢查一下企業的資產負債表。某些資產，例如，現金和對可交易證券的投資，是以市場價值列示的。因此，在最初估算企業的內在價值時，我們可以認為此類資產的內在價值與其市場價值是相同的。不過，對于絕大多數估算來說，內在價值的主要組成部分來源于其未來的盈利。 在估計未來的盈利情況時，你可以根據對企業以往各年度經營狀況的評價，先估計企業的年均盈利增長率。然后，你可以使用估算出來的盈利增長率計算企業未來若干年后（比如未來10年以后）的盈利數值。最后，使用市盈率乘以每股未來盈利，計算出股票的未來價值，然后進行貼現計算以便求出其現值。此外，我們還要用合理的方式剔除掉股息的影響。 雖然這種計算方法比較簡單，但是實際上它需要先提出多個假設前提。例如，為了實現盈利目標或者獲得可持續的營業利潤，你可能需要調整企業目前的盈利數據。你還需要估算企業的年均收益增長率、市盈率乘數以及貼現率。在使用這種計算方法時，有一點很重要，那就是你必須非常了解企業經營的業務，只有這樣你才能得到較為準確的估計值。 接下來，讓我們檢查一下普通股估值的三個例子。威斯科金融公司的估值比較簡單，因為該公司持有的絕大多數資產都是可交易的證券。盈利情況對威斯科金融公司內在價值的影響非常有限。與之相反的是，可口可樂公司的內在價值主要由其未來的盈利情況所決定。最后，我會向大家展示如何用另一種方法計算伯克希爾-哈撒韋公司的內在價值。 威斯科金融公司：著重研究資產負債表 伯克希爾-哈撒韋公司擁有威斯科金融公司80.1%的股權，是其控股母公司。伯克希爾-哈撒韋公司的董事會副主席兼威斯科金融公司的董事會主席查理·芒格，在前幾年曾經估算過威斯科金融公司的內在價值。這里我們就按照芒格的思路，使用公司2008年年報的數據計算其內在價值。 表5-1給出了簡化后的威斯科金融公司的資產負債表（2008年12月31日）。威斯科金融公司的總資產規模為30.51億美元，其中現金及現金等價物的金額為2.98億美元，大約占總資產的10%。證券投資資產的金額為18.68億美元，主要投資于寶潔公司（3.86億美元）、可口可樂公司（3.26億美元）、富國銀行（3.73億美元）和卡夫食品公司（Kraft Foods， 2.69億美元）這幾家知名企業的股票。因此，威斯科金融公司絕大多數的資產（即現金及現金等價物、可交易股權證券、固定期限證券投資這三大類，金額分別為2.98億美元、 18.68億美元和2 900萬美元）是按照市場價值列示在資產負債表當中的，這三類資產的總金額為21.95億美元，可以被視為流動性資產。 我們應當按照負債與資產之間關系的密切程度將資產減去負債。對于負債項目，表中總負債的金額為6.73億美元，其中只有兩項的負債條目是與投資直接相關的：2.31億美元的應付遞延所得稅和2.15億美元的浮存金。這兩項均為非生息的負債條目。所謂應付遞延所得稅，指的是只有當企業將自己投資的證券（例如，威斯科金融公司持有的寶潔公司的股票）賣出時，才需要向美國國稅局繳納的稅款。因此，從本質上來說，這筆負債相當于美國國稅局向威斯科金融公司提供的一筆無息貸款。你需要估算這筆負債的真實價值。如果我們假定這些證券在很長一段時間內都不會被售出，那么這筆應付遞延所得稅也會在很長一段時間內不必支付。因此，在評估威斯科金融公司的內在價值時，這筆負債的大部分價值基本上可以忽略不計。因此，這筆負債的真實價值應當在0～2.31億美元之間。我假定這筆負債的真實價值等于1.15億美元，即取了0～2.31億美元的中間數。 第二筆負債浮存金指的是威斯科金融公司持有的保費資金，只要保險業務的經營最終能夠實現盈虧平衡，那么這筆資金就不會給威斯科金融公司帶來任何成本。我假定在可預見的未來，公司不需要支付這筆負債，而且這筆浮存金還有可能給公司創造某些收益。所以據此推斷，保險業務帶來的浮存金負債本質上是沒有成本的。因此，我們用21.95億美元減去1.15億美元，結果等于20.80億美元，這就是流動性資產的估計值。 如果威斯科金融公司不擁有任何運營的子公司，那么分析到這里就可以結束了。 2008年，威斯科金融公司的凈利潤總額為8 200萬美元。其中， 6 400萬美元的利潤來自投資收益，剩下的1 800萬美元則來源于經營收益。既然前面我們已經估算過了各項投資的價值，那么接下來只需要分析這余下的1 800萬美元。根據我們對威斯科金融公司過去幾年盈利狀況的分析，我們認為公司目前的盈利規模是可持續的，因為近幾年來公司每年的盈利金額都相差不多。因為威斯科金融公司沒有借款，所以盈利很有可能至少保持在現有的水平，並有增長的潛在希望，因此，我可以用一種簡單的方法來估算威斯科金融公司未來的盈利情況。我將市盈率設定為15倍，則威斯科金融公司經營業務的資產價值就等于2.7億美元。所以，我對公司普通股內在價值的估值就等于20.80億美元+2.7億美元，也就是23.50億美元。威斯科金融公司目前已發行的普通股股份為712萬股，所以每股內在價值的估計值就等于330美元。與之相比，截至2008年年底，該公司股票的市場價格為每股288美元。請大家注意，前面我們設定了多個假設前提，如果我們改變對保險業務浮存金、市盈率倍數或應付遞延所得稅等項目的估計值，那么最終計算出的威斯科金融公司內在價值的數值也將隨之發生變化。我們對威斯科金融公司內在價值的估計，與2008年年底該公司報告的每股334美元的普通股賬面價值比較接近。 你肯定已經注意到了，投資品的估值，即我們對寶潔公司、可口可樂公司、富國銀行以及卡夫食品公司這4項普通股投資的估值，對威斯科金融公司內在價值的影響非常大。最開始估算時，我們可以簡單地認為這些投資品的市場價值可以代表其內在價值。如果想進一步準確地估算，那么你可以考慮實際計算一下這些投資品的內在價值。記住，內在價值只是一個估計值。還有一點更為重要，那就是這只是一個人的估計或判斷，投資者們的估計值往往各不相同，而且差異可能會比較大。在本案例中，我對威斯科金融公司內在價值的評估值為每股330美元，與2008年年底該公司每股288美元的市場價格相差不大，因此不值得買入。