對賭遊戲:股權投資的對賭機制法律實務（簡體書）

向飛，泰和泰律師事務所高級合夥人，西南政法大學兼職碩士導師，山東警官學院客座教授。具有17年律師執業經驗，四川省律師協會首批專業評定的金融保險領域和公司法領域專業律師，主要執業領域為：私募基金、企業投融資、企業合規內控、金融證券。曾參與眾多投融資項目、基金設立及投資項目、大型的並購重組及證券項目，具有嫺熟的法律專業知識、創新的法律拓展思維和嚴謹負責的工作態度。著有《企業法律風險評估》等書。

總序
2000年，泰和泰律師事務所（以下簡稱泰和泰）創立。20載歲月崢嶸，泰和泰布局全國，展業全球，演繹出區域崛起突圍的傳奇故事。2020年，泰和泰創立20周年，時節如流，我們回眸20年，著書立言，凝練思想、沉澱方略，探索理論、互融經驗，實踐的艱苦磨礪與思想的精彩綻放，泰和泰期翼以“卓越、專業、遠見、合作”的精神贏得未來。
改革開放42年，泰和泰半程陪伴，倍感榮光。“法者，治之端也。”全面推進依法治國、努力建設法治中國，泰和泰全體同仁將秉持法治理念、堅守法治理想，培養專業人才、打造專業精神，風雨兼程，與國家同向，與時代同行。
深耕專業20年，泰和泰持續發力，深為自豪。“功以才成，業由才廣。”泰和泰始終堅信質量提升和專業培養是落實發展規劃的基石，不斷升級人才培養戰略，積極融入“一帶一路”倡議大格局，致力於打造更加完善的全球法律服務網絡體系。
過去20年，泰和泰以專業突破贏得了現在；未來，泰和泰以專業傳承繼往開來。20周年慶文叢的出版，是泰和泰人的經驗總結、理性思考和執業探索，是泰和泰以專業虛心謀求行業互鑒的品格呈現，更是泰和泰建設百年律所進程中文化積澱的重要裡程碑。
有字謎云：春夜喜雨。謎底為“泰”。好雨知時節，20華誕，泰風正勁、和帆正穩，泰和泰正全力構建全新云端知識管理體系，正強力布設以法律服務為引領的國際化、高端化、文化密集型服務產業生態集群，融於時代之變。
理乍得·薩斯坎德寫道：“法律機構和律師們正站在十字路口，20年之內將會遭遇劇烈變革，其變化程度將超過過去兩個世紀的總和。”值此文叢付梓之時，2020年疫情仍在全球蔓延，世界經濟格局和法律服務行業發展趨勢已受到顛覆性影響，危機與機遇並存，戢鱗潛翼，思屬風云，泰和泰已然提前布局，進行深度思考。
我們深知：“志之所趨，無遠弗屆。志之所向，無堅不入。”泰和泰，志愈堅，行愈遠，將在巨變中迎接未來。
泰和泰律師事務所
二?二?年五月

目錄

第一章盡職調查――幫助企業更瞭解自己

第一節盡職調查的作用――摸清對賭籌碼

一、你知道你做的是什麼嗎

二、如何厘清商業邏輯和商業模式

三、需要如何梳理公司存在的問題

四、公司經營者對投資者的認識有哪些誤區

(一)誤區一：認為沒有競爭對手

(二)誤區二：暢想百億級市場的1%就足以達到上市條件

(三)誤區三：熱衷展示新技術無限可能，缺乏了專注點

五、企業的潛在價值在哪裡

第二節商業梳理――重新定義籌碼

一、對賭遊戲不是投資者的真正盈利點

二、拓寬對賭籌碼範圍

三、梳理商業的方式

四、重新定義對賭籌碼的意義

第三節法律盡職調查――重塑確定性規則

一、重新審視法律盡職調查遵循的原則

(一)客觀性原則

(二)全面性原則

(三)審慎性原則

二、需要警惕孤注一擲“賭一把”的想法

三、承認不確定性是重塑確定性規則的開端

第二章和誰賭――如何選擇對賭遊戲的主體

第一節股東層面的對賭遊戲

一、投資者與目標公司原股東對賭的目的

(一)信息不對稱的平衡需求

(二)管理權制衡的平衡需求

(三)估值衝突的平衡需求

(四)發展路徑選擇的平衡需求

二、風險投資者與原股東之間的對賭範圍

三、不同類型股東的對賭遊戲差異

(一)在先的風險投資者

(二)專家顧問投資者

(三)因投資進入而退出的股東

(四)目標公司控股股東

(五)因股權激勵而獲得股權的員工股東

(六)實際控制人

第二節與目標公司之間的對賭遊戲

一、投資者和目標公司對賭的目的

(一)確保對賭設定的目標有效實現

(二)保障對賭設定的退出機制能夠順利執行

二、目標公司參與對賭的法律困境

(一)風險投資者是否存在濫用股東地位，從目標公司變相提取財產

(二)風險投資者從目標公司獲得財產，是否侵害債權人利益

(三)風險投資者與目標公司之間的對賭，是否衝擊了資本維持原則

(四)風險投資者通過與目標公司設定對賭機制，從而獲得超越其他股東的權益，導致同股不同權

三、投資者與目標公司能夠設定的對賭範圍

四、目標公司實質參與對賭遊戲的角色

五、投資者與目標公司對賭遊戲的程序規則

(一)目標公司以未分配利潤支付風險投資者退出所需款項

(二)目標公司通過減資程序支付風險投資者退出所需款項

(三)目標公司通過清算程序支付風險投資者退出公司所需款項

第三節與管理人員之間的對賭遊戲

一、目標公司的發展核心在於管理實施

二、適合納入對賭遊戲的管理層

(一)管理人員本身也是目標公司的股東

(二)目標公司有實施股權激勵的管理層

(三)關鍵核心人員

三、風險投資者與管理層對賭遊戲的內容

第三章賭什麼――如何設定對賭遊戲的標的

第一節對賭遊戲裡的數字遊戲――指標化對賭標的

一、從利潤出發的指標化對賭標的

(一)淨利潤指標

(二)收入和銷售額

(三)超額回報和利潤率

(四)壞帳率和無風險資產利率

(五)增長率

二、非財務指標的對賭標的

(一)用戶數和客戶數

(二)網點數量和門店數量

(三)現金消耗率(BurnRate)

(四)產量

三、高估值預期誘發對賭標的異化

第二節對賭遊戲的管理遊戲――行為控制的對賭標的

一、風險投資者與融資方的合作關係

(一)派遣入駐企業家(EntrepreneurinResidence)進入目標公司

(二)風險投資者為目標公司提供管理諮詢等增值服務

(三)風險投資者通過掌控信息可調節對賭標的

二、從管理角度看對賭標的設置

(一)創業團隊的鎖定和關鍵人員的鎖定

(二)關聯交易

(三)完善管理建設

三、管理對象細分的對賭標的

(一)成本管理

(二)市場經營管理

(三)資金管理

第三節對賭遊戲的情景規劃――特定事件的對賭標的

一、里程碑式的對賭標的

(一)將研發成果進展作為對賭標的

(二)將目標公司上市作為對賭標的

二、方向性抉擇的對賭標的

(一)根據某項業務發展狀況，決定進行剝離或停掉

(二)多元業務發展狀況，影響重新調整估值

(三)並購選擇

三、特殊場景出現的對賭標的調整

(一)根據客觀情況變化，設定對賭協議的權變機制

(二)就特殊場景出現時，設置一定對賭免責條件

(三)組合設置對賭標的，特殊場景下調整指標表述

第四章怎麼賭――對賭遊戲的工具箱

第一節對賭遊戲的補償性工具

一、補償性工具適用情況

(一)目標公司的對賭標的設置高於投資選擇基準，有調整空間

(二)對賭主體有一定的支付能力

(三)需要投資的代理成本控制的情形

二、補償性工具的主要內容

(一)現金補償工具

(二)股權補償工具

(三)盈利支付機制(Earn-out)

三、補償性工具的主要用法

第二節對賭遊戲的退出性工具

一、退出性工具適用情況

二、退出性工具的主要內容

(一)股權回購

(二)股轉債工具

(三)並購重組

(四)領售權工具

(五)優先清算工具

三、退出性工具的主要用法

第三節對賭遊戲的進取性工具

一、進取性工具適用情況

二、進取性工具的主要內容

(一)股東會層面的進取性對賭工具

(二)董事會層面的進取性對賭工具

(三)經營層面的進取性對賭工具

三、進取性工具的主要用法

第四節對賭遊戲的其他工具

一、業務限制類工具

二、估值限制類工具

(一)首輪融資估值限制

(二)反稀釋工具

(三)對新一輪融資限制工具

三、利益劃分工具

第五章對賭遊戲的協議條款設計

第一節對賭協議基礎條款

一、對賭協議的準備

二、對賭協議的基礎條款內容

(一)估值條款

(二)對賭標的條款

第二節補償條款

一、現金補償條款

(一)目標公司原股東承擔現金補償責任，目標公司提供連帶擔保責任

(二)目標公司承擔現金補償責任，目標公司原股東提供連帶擔保責任

(三)第三方進行現金補償

二、優先分紅權條款(DividendPreference)

三、股權補償條款

四、盈利支付機制條款(Earn-out)

五、補償條款的性質

第三節優先權條款

一、優先分紅權條款

二、優先認購權條款(Pre-emptiveRight)

三、優先退出權條款

四、優先清算權條款(Liquidationpreference)

第四節股權轉讓條款

一、股權回贖條款(RedumptionRight)

二、隨售權條款(Tag-AlongRights)

三、領售權條款(Drag-AlongRight)

四、反稀釋條款(Anti-Dilution)

五、股權兌現條款

第五節控制權條款

一、保護性條款(ProtectiveProvisions)

二、知情權條款(InformationRight)

三、董事會條款

四、土豆條款

第六章對賭遊戲的談判技巧

第一節對賭談判的準備――設定對賭遊戲的目標與“底線”

一、對賭談判前的準備

(一)瞭解談判對手

(二)收集與談判相關的信息資料

(三)談判人員的選定

(四)有條件的話進行一次實戰演習

二、對賭談判目標如何設定

三、對賭談判策略和“底線”

第二節對賭談判的過程――談判的節奏、溝通、妥協

一、如何把握對賭談判的節奏

(一)急迫和耐心的適用

(二)適當的拖延時間

(三)中途休息

(四)最後通牒

二、對賭談判的溝通

(一)營造良好的溝通氛圍

(二)學會做一個傾聽者

(三)以共同利益作為表達

(四)溝通中的回調機制

三、對賭談判中的妥協策略

(一)留有談判空間，妥善運用妥協

(二)尋找雙方利益共同點，讓妥協變得有價值

(三)通過妥協實現對方的心理滿足

(四)附加價值的妥協也應當有價值

第三節對賭談判的藝術――理性與非理性的邊界

一、對賭談判中非理性因素的成因

(一)競爭思維假設

(二)被激發的情感因素

(三)隱藏的利益考慮

二、如何管理對賭談判中的非理性因素

(一)管理自己的情緒，避免非理性因素

(二)強調談判的互利性，避免競爭思維

(三)調整表達方式，避免激起對方的非理性行為

(四)營造安全談判氛圍，減少對方情緒化

三、是否應當利用談判中的非理性因素

四、對賭談判的理性與非理性界限

第七章不同企業的對賭遊戲規則

第一節不同行業的對賭遊戲規則

一、高科技行業的對賭遊戲規則

二、醫藥行業的對賭遊戲規則

三、教育行業的對賭遊戲規則

四、互聯網行業的對賭遊戲規則

五、傳統行業的對賭遊戲原則

第二節企業不同發展階段的對賭遊戲規則

一、初創期公司的對賭遊戲規則

二、成長期公司的對賭遊戲規則

三、成熟期公司的對賭遊戲規則

第三節不同類型企業的對賭遊戲規則

一、輕資產公司的對賭遊戲規則

二、重資產公司的對賭遊戲規則

(一)資產為核心技術或銷售變現環節資產

(二)資產可升級

(三)資產可增值

第八章超越股權的對賭遊戲

第一節投資還是借款的對賭遊戲――可轉債工具

一、可轉債的現行法律可行性

二、可轉債對賭遊戲的特點與優勢

三、可轉債對賭遊戲與借貸業務的界限

四、可轉債對賭遊戲的設置

(一)債轉股選擇權約定

(二)回售條款

(三)可轉債的轉股價格條款

(四)轉股價格向下修正條款

(五)可轉債的贖回條款

(六)屆期利率補償條款

五、可轉化票據

第二節控局的對賭遊戲――管理權介入

一、目標公司控制權與對賭遊戲的關係

二、以控局為目標的對賭遊戲

(一)經營介入的相關約定

(二)管理權限不限於監督權和知情權

(三)對賭遊戲的工具中大量使用與股權相關的工具

三、濫用對賭遊戲規則，設置對賭陷阱

四、並購基金投資的對賭遊戲

第三節出局的對賭遊戲――股權領售權

一、對賭遊戲設置領授權的原因

二、領售權對賭遊戲的合法性分析

三、領售權對賭遊戲的具體約定

(一)領售權的觸發要件

(二)領售權的程序性約定

(三)領售權的價格條款

(四)領售權的交易對象限制

四、領售權對賭遊戲的實施

(一)關於違約金的約定

(二)領售權的強制履行

第九章對賭遊戲的制勝估值機制

(一)融資方應當客觀地評估公司自身的價值

(二)投資者也應當對目標企業的價值合理估值

第一節早期初創企業的估值方式

一、早期創業公司的特徵與投資者估值

二、早期創業公司自我估值亮點和方法

(一)自上而下的估值方式

(二)自下而上的估值方式

(三)相對估值法

三、早期創業公司估值與對賭

第二節成長期企業的估值方式

一、成長期公司特徵與投資者估值

二、成長期公司自我估值亮點和方式

三、成長期公司估值與對賭

第三節成熟期企業的估值方式

一、成熟期公司特徵與投資者估值

二、成熟期公司自我估值亮點與方法

三、成熟期公司估值與對賭

第四節知識密集企業的估值方式

一、知識密集型公司特徵和投資者估值

二、知識密集型公司自我估值注意事項

(一)將研發支出資本化

(二)預期增長率及新投入

(三)多元化的無形資產考慮協同價值

三、知識密集型公司估值與對賭

(一)降低了因信息不對稱而引發的風險

(二)降低風險投資者與融資方關於知識估值的分歧

(三)知識密集型公司的創新本身可能存在不確定性

第十章對賭遊戲的其他法律問題

第一節分層博弈，多局對賭遊戲

一、多局對賭遊戲的作用

二、風險投資者角度的多局對賭遊戲

三、融資方角度的多局對賭遊戲

第二節對賭遊戲如何促進公司治理效用

一、對賭遊戲影響下的目標公司經營

二、對賭遊戲推動目標公司的管理團隊成長

三、對賭遊戲的投後管理模式

第三節國有企業參與對賭遊戲的法律問題

一、對賭遊戲與國資監管的潛在矛盾

二、國有公司接受投資的對賭回購法律分析

(一)批准程序對對賭回購效力的影響

(二)評估程序對對賭回購效力的影響

(三)進場交易程序對對賭回購效力的影響

三、國有創投投資民營公司的對賭回購法律分析

四、涉及國有股權補償的對賭遊戲法律分析

第四節對賭遊戲的涉稅問題

一、對賭投資時的稅收法律問題

二、補償型對賭遊戲的稅收法律問題

三、追加型對賭遊戲的稅收問題

四、回購股權對賭遊戲的稅收法律問題

(一)目標公司股東回購股權的情形

(二)目標公司回購股權的稅收法律問題

後記