企業併購個案研究（九）

本書涵蓋六個近年備受矚目之併購案件研究分析及2015年第五屆亞太地區企業併購競賽各校競賽成果。
併購案件之研究分析部分，從企業管理、財務分析到法律架構、相關法規範及涉及之相關法律財管議題等分析，帶領讀者從不同面向剖析每個個案，進一步思考企業併購可能涉及、各個層面錯綜複雜之相關問題。
延續本書一貫收納之亞太地區企業併購競賽，至2015年已邁進第五屆競賽，本屆競賽擴大舉辦，除原本大陸、台灣及香港三地八所（北京清華大學、上海交通大學、北京大學、香港大學、中國人民大學、台灣大學、臺北大學及政治大學）學府外，更納入新加坡管理大學及新加坡國立大學兩所新加坡頂尖學校，並增加廈門大學及南京大學共十二所亞太四地之頂尖學校。各校隊伍分別代表四地著名企業，扮演各公司併購顧問，與競爭對手進行談判並提出具體之合作方案，本書收納本次競賽成果之精華。

審定者

方嘉麟
現　職
政治大學法律學系特聘教授
經　歷
經濟部公司法修正審議委員會委員
法務部信託法制定委員會委員
法務部公益信託申請設立準則委員會委員
台灣證券交易所上市審議委員
政治大學法學院院長
學　歷
美國哥倫比亞大學法學博士
美國賓州大學法學碩士
政治大學法學士

林進富
現　職
協合國際法律事務所主持律師
政治大學法律科際整合研究所兼任教授
學　歷
美國杜克大學法學碩士

樓永堅
現　職
政治大學企業管理學系教授
經　歷
政治大學企業管理學系教授兼秘書處主任秘書
政治大學企業管理學系教授兼系主任
學　歷
美國伊利諾大學香檳校區企業管理學系行銷學博士

各校帶隊老師作者簡介
(以筆畫順序排列)

朱慈蘊
現　職
北京清華大學法學院教授、博士生導師
學　歷
中國社會科學院研究生院民商法學博士

朱德芳
現　職
政治大學法律學系副教授
學　歷
美國柏克萊大學法學博士

李俊明
現　職
上海交通大學凱原法學院講師
學　歷
北京大學法學院博士

林國彬
現　職
國立臺北大學法律學系教授
學　歷
美國賓夕法尼亞大學法律博士

張憲初
現　職
香港大學法學院教授
學　歷
美國印第安那大學布魯明頓分校法學博士

邵慶平
現　職
臺灣大學法律學院教授
學　歷
美國柏克萊加州大學法學博士

郭　銳
現　職
中國人民大學法學院副教授
學　歷
哈佛大学法学博士

劉　燕
現　職
北京大學法學院教授
學　歷
北京大學法學博士

吳建斌
現　職
南京大學法學院教授、南京大學博士生導師
學　歷
日本愛知大學法學部商法博士、南京大學工商管理系博士

朱炎生
現　職
廈門大學法學院教授、廈門大學法學院副院長
學　歷
廈門大學法學博士、美国波士顿大学法学院訪問學者

陳肇鴻
現　職
新加坡管理大學法學院助理教授
學　歷
英國倫敦大學學院法學博士

林　琳
現　職
新加坡國立大學法學院助理教授
學　歷
新加坡國立大學法學博士

劉　序
作為一個商法或經濟法的教師，最開心的事，莫過於看到自己於象牙塔中的課程設計在實踐中得到積極回應。這種回應有兩個層次：一是參與課程的學生憑藉所習得的知識和訓練，在真實的商業環境中大顯身手；二是商業實踐湧現的新素材，源源不斷地進入學術研究與課程設計當中，持續更新著商法或經濟法的知識結構。當然，理論與實踐的距離使得上述理想的實現殊非易事，尤其是對於像公司併購這類高級商業與法課程而言。從這個角度看，由方嘉麟教授、樓永堅教授和林進富律師合作創設的「企業併購」課程，無疑是一個令人豔羨的成功範例。它從2007年臺灣政治大學的課堂中走出，開枝散葉，碩果纍纍。眼前的兩個例子，便是一年一度的「亞太地區企業併購類比賽」，以及記錄這個教學與操練過程中精彩片段的《企業併購個案研究》系列叢書，手邊已是第九冊。
企業併購被譽為商業交易之皇冠上的明珠，因其對於企業發展壯大之立竿見影的推動效果。美國斯坦福大學法學院Gilson教授把服務於併購交易的商業律師則被稱為「交易工程師」（transaction engineer）。從一個教師的角度觀之，企業併購是一套複雜的知識與技能，覆蓋法律、戰略、會計、稅務等諸多方面。傳統法學院與商學院開設此類課程，前者以法律框架（包括公司法、證券法、反壟斷法等）為中心，後者以公司戰略及財務分析為基礎，雖均會涉及對方學科之知識，但囿於教師本人的專業背景，難免淺嘗輒止，掛一漏萬，且更多局限於書本教條。筆者在北京大學法學院開設「公司財務與法律專題」，於法律外另闢會計視角來剖析公司的資本運作交易，但對於公司併購主題也僅能處理法律、會計、稅務三方面之基礎知識而已。故此，方教授（法學院）、樓教授（商學院）與林律師三人的合作，可謂「併購交易夢之隊」，何況三位充滿使命感的創始人把併購交易訓練的格局置於跨境併購，為促進兩岸、三地直至亞太地區的發展與合作培養人才。數年來，筆者帶隊參加企業併購模擬比賽，更體驗到讓不同學科背景、不同市場與法律環境的學生們，模擬真實世界的企業併購個案進行操練的重要意義。在一個模擬併購團隊中，同學們不僅可以相互學習關於併購的法律框架、估值計算等工具性知識，也可以形成對全球、地區及一國宏觀經濟結構以及微觀企業戰略選擇的初步理解。更關鍵的是，在一種對抗性的併購交易遊戲中，併購談判作為一個談判、博弈、合作與妥協的過程，積聚人品及體力的較量，讓習慣於象牙塔中黑白分明的簡單世界的年輕學子，在壓力下快速成長。求同存異、互信共贏，不僅是商業世界的發展邏輯，於人生亦然。
目前，中國大陸以其龐大的經濟體量而成為亞太地區的企業併購實務的焦點。因此，在祝賀本書出版之際，我也想提示中國大陸近年來企業併購在技術層面的兩個新特點，以供未來修習併購課程及參與併購比賽的學子們參考：
一是2015年至2016年夏的「寶萬大戰」展示的敵意槓桿收購。這是中國大陸第一次出現針對大型上市公司的敵意槓桿收購。由於中國大陸資本市場以散戶為主的投資者結構，以及證券法及監管對大股東持股流動性的諸多限制，收購方透過二級市場舉牌方式取得上市公司控制權，通常被認為成本極高且不可控，故2015年之前證券市場鮮見敵意槓桿收購。此番小寶能奇襲大萬科，收購方透過資管計畫、信用交易、收益互換、股票質押等方式加槓桿，全方位調動銀行、保險、證券、基金、信託各個管道的金融資源，短期內快速籌集大量資金，對中國大陸最大的房地產企業──萬科公司，進行敵意收購，讓市場參與者、公眾以及監管層，充分見識金融槓桿的力量。
以美國上世紀80年代的敵意槓桿收購為鏡鑑，收購戰也是法律戰。槓桿收購可按流程劃分為三個彼此獨立但又相互關聯的環節──收購方槓桿資金的組織方式、二級市場收購、目標公司治理。其中，公司治理、二級市場收購兩個環節更多涉及「敵意收購」vs「反收購」，而收購方在交易初始環節的資金組織則觸及「槓桿收購」之核心要義。槓桿資金的組織方式不僅是一個金融市場操作，同時也可能直接影響到公司治理與二級市場收購層面的法律效力。更進一步，槓桿資金的組織意味著從產業資本領域探入到金融體系的毛細血管，藉此不僅可以觀察一國金融市場的微循環，並可一窺產業資本與金融資本的結合方式及其對法律與監管的挑戰。
二是業績補償措施在企業併購交易中的廣泛應用。業績補償指收購方在完成併購後的經營業績，未達到其事先承諾的財務目標或未實現其承諾的併購協同效應時，給目標公司或其股東提供的現金或股份補償。它實際上是一種事後的利益調整機制，可用來彌補事先的併購談判時，有關目標公司或目標資產估值上的不確定可能導致的利益失衡。在美國的併購實務中，類似的安排稱為Earnout，即基於業績的分期支付安排，它是商業律師應對解決商事世界中的不確定性問題所創造的工具（Gilson教授語），給併購雙方談判陷入僵局時，提供一種很好的解決方案。在中國大陸的PE/VC投資中，類似的安排則往往稱謂「對賭協議」。
上述兩個特點對企業併購的影響是多面向的：槓桿收購、業績補償增加併購交易成功之可能性，而敵意收購則增加併購的難度，甚至挫敗收購方的目的。這些新發展不僅拓寬併購交易比賽的思路，也可以給公司法的研究提供更多的素材。比如，關於對賭協議與業績補償的研究，就再次啟動中國大陸公司法學界關於法定資本制度運作的討論。
十年彈指一揮間，「企業併購」作為課程、作為賽事以及作為叢書，都已然成型。筆者衷心祝賀方老師、樓老師與林律師所取得的成就，也欣見更多的亞太地區學子在這個平臺上茁壯成長。

劉　燕
2017年清明於北大燕園

王　序
併購是公司成長之王道？

併購是資本市場永恆之主題！
在市場激烈競爭的環境下，更迫使產業朝向加速整合的運作，以期在市場中能占有一席之地。進而促使投資者以併購之方式與途徑，以建構在市場的競爭力與企業版圖，而形成一個新興的投資方式與策略。由於併購較諸於直接投資有縮短投資時間，並迅速取得市場的占有率，有利於企業對於全球產業布局的規劃之特點，從事併購的模式逐步成為商業布局的主要形式之一。新興的併購方式推陳出新，之所以在晚近成為投資者的新興商業模式，還在於需要有法令限制的鬆綁與相關金融配套措施的逐步完善，方能克其功。畢竟，資本市場與法規的博奕無所不在。由於受政策變化、商業策略、法規侷限、執行彈性等多種不確定因素影響，加上跨國性的資金參與以及壟斷的疆界阻卻，使得併購本身處處也充滿了變數，無法僅僅是併購者的單方面想像，更讓併購這個議題充滿著極大的挑戰。
我高度欽佩與感謝方嘉麟教授、樓永堅教授以及林進富教授，在十年前揉合著學術與實務的互補，串連著商學與法學的互動，並連結跨領域的多元學術積累，開設企業併購課程，讓學生們能如沐大家的風範。更難得的是，也在每年將這些透過具體實務案例的檢視與剖析的成果，呈現出來與大家分享。不僅在於跨領域的視野提升，也造就一個多元維度的思考創新。而本書的呈現就是2016年一年度令人激賞的努力成果。作為一個長期以來的見證者，自己不但收穫豐富，更著實感佩於三位前輩們的風範與用心！
朝向一個系列的書籍出版，一本也許是偶然，二本是巧合，三本以上就是一種執著與堅持。而本書是堂堂已經問市的系列書籍的第九本了，2016年的案例議題，也反映著瞬息萬變下的新型態併購思維與案例特色，這是一個代表他們所有努力、心血的總結的展現。也標誌著他們將進入下一個階段，帶給我們一個更充滿挑戰、變數以及機會的全新併購思潮。更讓人感受到他們在這議題上的執著與自我的挑戰和期許。
不僅本書，更在於這系列叢書中所呈現的案例與論述，他們不僅僅忠實記錄了過去十年以來，在併購法律發展的路徑以及檢視出相關法規滯後於靈活商事行為的缺失；商業策略應用在市場上如何層出不窮變化；產業發展與企業布局的走向在技術引領與思維創新的趨勢脈絡；跨國併購的產業整合與全球布局的策略應用。更重要的是，他們的努力，從原來的一門課程，衍生出兩岸三地的併購競賽連結，進而成為東亞地區的年度盛事。也因此糾合了不同地區併購法制的競合和思維激盪，透過自己專業領域的分析，一直不停地對設定為不言自明的模式提出疑問，動搖人們的商業習慣、行為方式；拆解熟悉和被認可的事物，重新審查規則和制度，在此問題上重新問題化，使併購問題的本身能全新建構一個有利於所處地域的客觀檢視標準。

王文杰
2017年2月23日

序
迎接企業併購的新時代

隨著世界新政局的風起雲湧，國際間企業併購的浪潮依然方興未艾，尤其是兩岸產業巨擘海外併購的盛舉，更經常是媒體追逐的焦點。2017年「亞太地區企業併購模擬競賽」即將邁入第七屆，回首過往，歷屆參賽同學的積極準備、認真謀劃以及鍥而不捨的拚搏精神，皆歷歷在目，著實令人動容。而隨著亞太地區經濟地位的不斷提升以及企業策略布局的國際化，相信不久，亞太地區企業併購的新時代必將以雷霆萬鈞之勢席捲全球。
我們在政大開設「企業併購實例研習」至今已逾十年，參與這堂課的同學們分別來自法律、企管及財稅等不同科系，藉由與隊員之間的互動與討論，彼此同時以「老師」（將自身專業領域的知識以淺顯易懂的方式讓其他不同背景的同學能夠一窺堂奧）及「學生」（虛心向不同科系的同學請益其專業領域的知識以使自己也能略涉其中）的身分在潛移默化之中浸淫於不同專業領域的學習，打破不同專業領域之間的藩籬，能夠以共同認知的專業語言溝通及解決跨領域之課題，而不再自我設限或雞同鴨講，顯然已攻克科際整合的高牆。
同學們對企業併購學習的熱情，往往也引領著我們一起共同參與探索不同產業、不同類型的企業併購，在過程中，我們也受益匪淺，實可謂教學相長是也。除企業併購相關專業的研習之外，藉由併購專業團隊的組合以及真實案例的演練，團隊互助精神的培養、克服自我侷限的探索，以及解決實務問題的追尋等，更是彌足珍貴的體驗，也是這堂課希望同學能夠從中獲得啟發的自我挑戰。
同學們在經歷「企業併購實例研習」的洗禮以及「亞太地區企業併購模擬競賽」的淬鍊後，相信對企業併購之真諦應已得其三昧，任督二脈亦已貫通。嘔心瀝血的心路歷程，如今皆已化為篇篇佳作，文采粲然、馨香滿室。我們忝為人師，與有榮焉，並期待同學們也能秉持初衷，讓這趟學習之旅的幼苗能夠開枝散葉，使科際整合的願景持續發光發熱。

方嘉麟、樓永堅、林進富
2017年2月

第一篇 企業併購實例研習
●陸企七彩虹入主承啟科技案／3
●F-敦泰併購旭曜案／59
●晶電併購璨圓案／125
●開發金併購萬泰銀案／169
●仁寶併購華寶案／235
●中信金併購台壽保案／291

第二篇 第五屆亞太地區企業併購模擬競賽
●競賽介紹／361
●各校簡介／364
●誠品生活vs.盛大網絡併購案／369
●誠品生活vs.萬達商業地產併購案／429
●宏碁集團vs.中興通訊併購案／491
●PChome網路家庭vs.阿里巴巴併購案／539
●PChome網路家庭vs.京東商城併購案／579