企業併購的財富效應研究

在過去的幾十年間，經濟學家和財務學家對上市公司併購進行了廣泛而深入的研究，其成果可謂汗牛充棟。總體來看，其關注點主要是併購的動機與經濟後果，其中對於經濟後果的研究主要是以事件研究法為主的併購長短期績效分析，以此厘清併購對股價的影響，因此其關注的核心是併購對股東的影響。
雖然學者們的研究結論不甚一致，但從主流的觀點看，主併公司股東會因併購而利益受損，這可以稱為「併購之謎」。
近年來，在公司治理的研究領域，學者們日漸關注到除股東外的其他利益相關者，這也為本書研究和解開併購之謎提供了思路。併購是公司的重大事件，其經濟後果不僅影響到股東的利益， 而且影響到債權人、高管、普通員工和政府等的利益。由於不同公司的股權結構存在差異，併購對控股股東和中小股東的影響可能不同。
因此要解開併購之謎，我們不能僅僅囿於併購對股價的影響方面，而應該系統研究併購對各個利益相關者的影響。只有時刻關注各利益相關者的合理利益訴求並使之平衡與協調，才能使併購活動沿著健康的方向發展。這正是本書試圖研究與回答的問題。

鄭豔秋，專職作家，著有《企業併購的財富效應研究》。

併購是企業尋求快速增長的重要手段之一，不論其動機如何，最終都會引致社會資源的重新分配，並對企業各利益相關者產生重大影響。中國的首例企業併購發生於1984年——保定紡織機械廠兼併保定針織器材廠，而1993年的「寶延」事件拉開了資本市場併購的帷幕。在2000年以後，西方國家經濟蕭條和股市疲軟，公司併購活動也開始萎縮，而與之形成鮮明對比，中國上市公司的併購活動在宏觀經濟形勢向好的前提下，呈現出井噴之勢，可以認為這是中國的第一次併購浪潮。
在過去的幾十年間，經濟學家和財務學家對上市公司併購進行了廣泛而深入的研究，其成果可謂汗牛充棟。總體來看，其關注點主要是併購的動機與經濟後果，其中對於經濟後果的研究主要是以事件研究法為主的併購長短期績效分析，以此厘清併購對股價的影響，因此其關注的核心是併購對股東的影響。
雖然學者們的研究結論不甚一致，但從主流的觀點看，主併公司股東會因併購而利益受損，這可以稱為「併購之謎」。
近年來，在公司治理的研究領域，學者們日漸關注到除股東外的其他利益相關者，這也為本書研究和解開併購之謎提供了思路。併購是公司的重大事件，其經濟後果不僅影響到股東的利益， 而且影響到債權人、高管、普通員工和政府等的利益。由於不同公司的股權結構存在差異，併購對控股股東和中小股東的影響可能不同。因此要解開併購之謎，我們不能僅僅囿於併購對股價的影響方面，而應該系統研究併購對各個利益相關者的影響。只有時刻關注各利益相關者的合理利益訴求並使之平衡與協調，才能使併購活動沿著健康的方向發展。這正是本書試圖研究與回答的問題。
除導論外，全書共分7章，具體內容與主要觀點如下：
導論。首先闡述了本論著研究的相關背景及意義，提出了從利益相關者視角研究併購行為的可行性與必要性；其次對本書重要的概念——併購、利益相關者及二者之間的關係進行了界定，為下文系統研究做了合理的鋪墊；最後對本書整體研究思路、邏輯結構、研究方法做了必要的介紹。
第1章，理論基礎與文獻述評。首先，對併購理論從併購動機、併購經濟後果兩個角度進行了歸納與總結，在前人研究的基礎上對併購理論進行重新分類——價值創造效應理論、財富再分配理論、上市效應理論。其次，從利益相關者的視角分類評述併購產生的財富效應，並對以往研究中存在的缺陷進行了總結。最後，對併購財富效應的研究方法，即超常累計收益率、長期持有超常收益率、托賓Q值法進行了系統評述。
第2章，併購的特徵分析。在本章中通過對美國五次併購浪潮的梳理並進行統計分析，總結出美國併購活動受經濟發展程度、併購利益相關者的利益驅動及非經濟因素的影響；同時通過對2001-2009年併購事件的數據進行統計與分析得出併購活動一系列的特徵：併購時間分佈特徵、併購行業分佈特徵、併購前後主並公司經營業績與資產負債率特徵，以及併購交易比例和支付方式等交易特徵。
第3章，併購對股東的影響。本章中通過將2004-2007年4年間的併購事件作為研究樣本， 分兩個階段，即2004-2005年熊市和2006-2007年牛市研究了上市公司作為主並方所發生的所有資產收購與股權收購事件：利用短期事件研究法超常累計收益率的統計檢驗併購對股東的短期財富效應的影響；利用會計指標法與托賓Q值法系統分析併購對股東的長期財富效應的影響； 實證檢驗了長短期財富效應的關係及影響因素。
第4章，併購對債權人的影響。首先，對併購與債權人保護相關的制度背景進行了說明，從國有資產管理改革對企業資本結構的影響、企業債券市場的發展對企業債務結構的影響、金融改革與銀行業發展對企業貸款結構的影響、與債權人保護相關的法律四個方面，分析目前上市公司資本結構及其債權人面臨的風險與收益特徵；其次，在對相關文獻進行回顧的基礎上，從資本結構、債務期限結構、短期償債能力、按期付息能力和債權人收益等方面對併購的債權人財富效應進行了理論評述；最後，以2004-2007年中國A股市場上市公司為樣本，採用實證研究的方法，分析了併購對資產負債率、長期負債比率、短期借款比率、現金比率、流動比率、利息保障倍數和利息支出比率的影響，並發現併購在增加主並公司債權人風險的同時，降低了債權人的收益，併購導致了債權人負的財富效應。此外，筆者還對併購前後主並公司資金來源進行了實證分析，為主並公司資本結構和債務結構的變動原因提供了經驗證據。
第5章，併購對高管與員工的影響。本章在研究了併購對主並公司股東、債權人的財富效應的影響之後，進一步對主並公司的另一重要利益相關者——高管和員工的財富效應進行了研究。首先對薪酬及在職消費的概念進行了界定，然後對併購對高管與員工的影響的相關理論，即管理層權力論、行為決策理論、管理主義理論進行總結與概括以及對相關文獻進行了回顧，最後以2004-2007年4年間併購事件為研究樣本，以高管的貨幣性薪酬、高管的在職消費、員工的貨幣性薪酬作為被解釋變量，實證研究了併購對高管與員工財富的影響。
第6章，併購對政府的影響。在前幾章的介紹中更多考慮的是併購行為影響個體經濟的利益，而本章更多關注的是社會效益，即併購是否增加財政收入，是否由於規模的擴大而增加就業人數，是否導致員工總體工資的增加。本章對併購的外部效應、併購的稅收籌劃與協同效應、支持與掏空理論的文獻進行了總結和回顧，然後以稅收、員工人數、員工工資總額作為被解釋變量， 通過Level模型對併購前後3年的絕對額以及Change模型對併購前後3年的變動額進行實證檢驗，檢驗的最終結果從總體上支持了併購帶給政府及社會正的財富效應。
第7章，結論及政策建議。本章對課題的研究進行了回顧與總結，根據研究的結論從宏觀和微觀、企業外部治理與內部治理兩個方面提出了政策性建議。
本書的主要貢獻表現在以下三個方面。
第一，從利益相關者的視角，對併購經濟後果進行了系統研究。在現有的文獻中，研究者主要關注的是股東和高管的利益，主流的結論是併購使主並公司股東利益受損，而高管因併購而得利。企業作為多個契約的組合，與其利益休戚相關的不僅僅是股東和高管，還包括債權人、普通員工、政府等。本書使用利益相關者的理論，實證檢驗了併購對主並公司各類利益相關者的影響，並得出併購使高管和政府受益，而使流通股股東、債權人利益受損的結論。
第二，對上市公司併購特徵進行了完整闡述。研究中國轉軌經濟背景中的併購行為，不能簡單借鑑國外相關研究成果與結論，而應該充分瞭解中國的實際國情。本書運用統計分析的方法，完整地描述了中國上市公司併購特徵，對併購的時間分佈、行業分佈、主並公司業績與槓桿率、併購雙方關係、併購交易的特點、主併公司的企業性質等方面進行了梳理。
第三，使用財務指標完整度量了債權人的風險與收益，首次從實證角度闡述了併購對債權人利益的影響。具體表現在：併購交易與併購整合需要大量的資金支持，主並公司的融資渠道和融資方式如何，與未發生併購的公司是否有顯著差異，這是現有研究中的一個盲區，本書實證檢驗了主並公司併購前後7年的資金來源及其對資本結構和債務結構的影響，為主並公司債權人風險及收益變動提供了經驗解釋；債權人保護的實證研究在中國研究較少，並主要表現於債務期限結構這一個角度。本書使用會計指標，從資本結構、債務結構、短期償債能力、付息能力、利息支付比率等方面，衡量債權人的風險與收益，並實證檢驗了主並公司的債權人財富效應；ST公司因其自身的特殊性，在國內研究中一般將之剔除在樣本之外，這也造成對該類型公司特徵研究的薄弱。本書通過研究ST公司併購前後對資金來源和對債權人風險與收益的影響，一方面說明了ST公司債權人保護方面的特殊性，另一方面也為ST公司的研究成果進行了補充。
併購的經濟後果研究涉及經濟、管理、法律等多個領域，本書的研究僅是在財務領域對併購問題的一個研究。由於多方面的原因，本書難免有不甚嚴謹之處，懇切期望各位讀者批評指正。

0導論
0.1研究背景及意義
0.2研究目的
0.3研究對象的界定
0.3.1併購的理解
0.3.2利益相關者的界定
0.3.3併購財富效應的界定
0.4研究的基本思路和內容框架
0.5研究的基本方法
0.6預期創新
1理論基礎與文獻述評
1.1併購理論回顧與總結
1.1.1併購理論回顧
1.1.2對併購理論的總結
1.2利益相關者理論
1.2.1概念
1.2.2利益相關者理論
1.2.3併購與利益相關者
1.3國內外併購的實證研究述評
1.3.1國內外的實證研究結果
1.3.2文獻評論
1.4併購財富效應的研究方法
1.4.1會計指標研究法
1.4.2事件研究法
1.4.3托賓Q值法
1.5小結
2併購的特徵分析
2.1美國五次併購浪潮的回顧
2.1.1五次併購浪潮簡介
2.1.2美國五次併購浪潮的特徵分析與總結
2.2中國企業併購特徵分析
2.2.1併購事件的時間分佈特徵
2.2.2併購公司的行業分佈特徵
2.2.3併購公司的業績特徵
2.2.4併購公司的槓桿率特徵
2.2.5併購公司的其他特徵
2.3小結
3併購對股東的影響
3.1研究樣本
3.2併購公司股東的短期財富效應
3.2.1主並公司短期的超常收益
3.2.2主並公司短期CAR的統計檢驗
3.3併購公司股東的長期財富效應
3.3.1研究方法的選擇
3.3.2托賓Q值與ROE的計算和調整
3.3.3統計檢驗結果及分析
3.4長短期財富效應的關係與影響因素分析
3.4.1主並公司流通股股東長短期財富效應的關係
3.4.2 CAR的影響因素分析
3.4.3托賓Q值的影響因素分析
3.5小結
4併購對債權人的影響
4.1制度背景分析
4.1.1國有資產管理體制改革對企業資本結構的影響
4.1.2企業債券市場對企業債務結構的影響
4.1.3銀行業的發展對企業債務結構的影響
4.1.4法律對債權人的保護
4.2文獻回顧與理論分析
4.2.1資本結構
4.2.2債務期限結構
4.2.3短期償債能力與按期付息的能力
4.2.4債權人收益率
4.3研究設計
4.3.1研究變量
4.3.2數據來源
4.4實證研究
4.4.1併購與資本結構的關係
4.4.2併購與債務期限結構的關係
4.4.3併購與短期償債能力的關係
4.4.4併購與利息保障倍數的關係
4.4.5併購與債權人收益率的關係
4.5小結
5併購對高管與員工的影響
5.1文獻回顧與理論分析
5.1.1薪酬、在職消費的概念
5.1.2高管薪酬相關理論回顧
5.1.3併購與薪酬的相關實證研究
5.2併購對主並公司高管與員工的影響
5.2.1研究變量
5.2.2樣本的選取
5.2.3模型設計
5.2.4實證結果分析
5.3小結
6併購對政府的影響
6.1文獻回顧與理論分析
6.1.1併購的外部性效應含義及界定
6.1.2併購稅收協同效應與稅收籌劃
6.1.3支持與掏空理論
6.2併購對政府影響分析
6.2.1研究變量
6.2.2樣本選取
6.2.3模型設計
6.2.4實證結果分析
6.3小結
7結論及政策建議
7.1主要結論
7.2政策建議
7.2.1微觀層面：優化公司治理
7.2.2宏觀層面：強化對外部投資者的保護
參考文獻

鑒於併購的複雜性，我們很難使用一兩種理論說明企業併購的動機與經濟後果，因此對併購相關理論的全面回顧是有必要的。美國學者威斯通等（1999，2003）在其著作中對兼併與要約收購理論提供了一個較為完整的分析框架；國內學者朱滔在其基礎上，結合中國特殊的市場背景對併購理論進行了重分類；此外，國內學者柯昌文在其文章中，從併購經濟後果角度，以併購的財富效應為視角，對公司重組的財富效應進行了研究綜述。
（１）在威斯通等人的研究中，兼併與要約收購理論分為七大類，即效率理論、信息與信號、代理問題與管理主義理論、自由現金流量假說、市場力量、稅收方面的考慮、再分配提高價值。對於效率理論，作者又進一步細分為差別管理效率、無效率的管理者、經營協同效應、純粹的多元化經營理論、戰略性重組已適應環境的變化、價值低估。在朱滔的研究中，併購理論被整合為四大類，即效率理論、代理理論、自大假說和誤定價理論。其中效率理論細分為差別效率理論、無效率的管理者、經營協同、財務協同、稅收方面的考慮、市場勢力、戰略重組以適應環境的變化、有效的內部資本市場和再分配提高價值；代理理論細分為代理問題與管理主義理論、自由現金流量假說；誤定價理論細分為價值低估理論、市場誤定價理論和信息與信號理論。
可以看出，二者的對於併購理論的研究是大同小異的，差別主要表現於分類的方法。在此，筆者將不加分類地對併購理論的各個組成部分加以簡要的說明。
①差別效應理論。差別效應理論又稱管理協同效應理論，該理論認為假定主並公司管理層效率高於目標公司，那麼併購完成後，目標公司的管理水準將上升並接近於主並公司的水準，那麼整體效率將提升。而產生這一協同效應的原因在於高質量的管理往往需要集體的協作，管理資源無法通過解雇多餘的人力資本加以釋放，而通過併購擴張將使得剩餘的管理資源得以有效運用。
②無效率的管理者理論。該理論的觀點類似差別效應理論，只是著眼點在於併購目的是高效率的管理團隊去控制一個無效率的管理者所管理的企業或資產。若一國的控制權市場有效，則可通過代理權爭奪、購買股份和併購的方式完成對無效率管理者的替代，進而提高公司股價。
③經營協同效應。併購包括橫向併購、縱向併購和混合併購，而此三類併購行為均可產生經營協同效應。其中，橫向併購的效應源於規模經濟；縱向併購的效應源於威廉姆森所言的交易費用的減少和專用性投資的增加；而混合併購的效應則源於投資不足問題的緩解。
④財務協同效應。財務協同理論又稱純粹的多元化經營理論，該理論認為，當公司間的現金流不相關或不完全相關的前提下，併購通過主並公司與目標公司間的相互擔保效應，增加公司的負債能力，提升公司價值，增加股東財富。
⑤戰略性重組以適應環境的變化。該理論的理論基礎在於通過併購活動實現分散經營，而戰略規劃與公司的經營決策、內外部環境和顧客等息息相關，通過併購的戰略規劃實現規模經濟或挖掘出主並公司或目標公司的未被完全利用的管理潛能。
⑥誤定價理論。該理論包括價值低估和市場誤定價兩個相近的理論，其共同本質是併購行為釋放了關於主並公司或目標公司價值的相關信號，併購公告的發布將改變市場對公司價值的評估。該理論的理論基礎是信息經濟學，由於信息不對稱的存在，作為代理人的管理者所掌握的信息多於委託人，管理者可以找到市場上存在的價值被低估的目標公司和價值被高估的主並公司，通過不同的支付方式，如現金支付或換股等方式，提高主並公司的價值。此外，朱滔還認為，中國的併購行為主要是上市公司收購非上市公司，而支付方式以現金支付為主，成交價格以淨資產價值為基礎制定，從而存在主並公司低價收購目標公司的普遍現象，因此中國上市公司併購的短期超常累計收益顯著為正。
⑦信息與信號理論。該理論實質上是信息經濟學在併購理論中的一個應用而已，並經常與誤定價理論的觀點相符合。信息不對稱的普遍存在，使相互發生關係的人們之間，一部分人掌握的信息多，另一部分人掌握的信息少，那麼信息少的人稱為委託人，信息多的人稱為代理人。以兩權分離為特徵的公司制企業，作為內部人的管理層就是所謂的代理人，擁有比外部人更多的信息，企業在發生併購行為時，會產生新的信息並通過各種方式對外傳遞，股票的價值將被重新評估。如果併購行為被市場認可，則股價上漲。
⑧代理問題與管理主義理論。1976年Jesen和Meckling提出了著名的代理理論，並稱為財務學中的重要組成部分，應用到併購中，與管理主義理論相融合，認為作為代理人的管理層追求自身利益最大化，反應在其管理活動中，則追求公司規模最大化，而非公司價值最大化，併購就是一種典型的代表，併購將對股東產生不利影響。
⑨自由現金流量假說。1986年Jesen提出了著名的自由現金流量假說，該理論認為當公司擁有了較多的自由現金流時，不是將之以現金紅利的形式分配給股東，而是投資於淨現值非正的項目，擴大公司規模，提升管理層的貨幣與非貨幣性收益；而併購就是一種典型的耗用自由現金流量的行為。可以看出，自由現金流量假說實質上是代理理論的一個推演罷了。
⑩市場勢力。這一觀點主要適用於橫向併購，通過擴大市場佔有率，增強公司在所在行業的控制力，減少競爭，降低經營風險，提升公司價值。
⑪稅收方面的考慮。這實質上是一種稅收籌劃的問題，當盈利高的公司兼併虧損的目標公司， 或者虧損的公司兼併盈利高的目標公司，利潤流的合併，將減少合併後公司的所得稅稅負，增加公司價值。
⑫再分配理論。該理論認為併購可能會引起利益相關者之間的財富重分配，若能將債權人的利益或者一般員工的利益轉移到股東身上，那麼公司股東則會傾向於讚成此種併購活動。此外，上面所談的稅收方面的考慮，實質上也是將政府的利益向股東的一種轉移，也可以認為是一種再分配的併購行為。
⑬內部資本市場理論。該理論可以認為是使用制度經濟學的觀點對財務協同效應理論的一種重新表述，其代表人物是著名的產權經濟學創始人阿爾奇安（1969）和威廉姆森（1975）。如威廉姆森在其著作《資本主義經濟制度》中指出，由於資訊不對稱、資產專用性和交易費用的存在， 企業內部的資源配置效率可能優於外部資本市場。各種併購活動擴大了企業規模，組建規模龐大的企業集團，集團管理層利用比外部人更多的信息優勢，將資金通過內部資本市場從盈利差的部門向盈利高的部門轉移，解決投資不足問題並提高了公司價值。當市場預計到此種好處，則併購公告將引起股價的上升。
（２） 在柯昌文的研究中，著眼點是公司重組的經濟後果，並將這一後果劃分為三種效應，即價值創造效應、財富再分配效應和信號效應，並認為公司重組的財富效應是三種效應的淨效應。由於信號效應在前文已經說明，在此主要介紹前兩類。
①價值創造效應。將資源配置到具有更高價值的用途之上，是公司重組的主要動機，而重組的經濟後果有正效應與負效應兩種，債務的稅收利益是正效應的一種代表，而預期破產和重組成本是負效應的一種代表。
②財富再分配效應。即使重組並不創造價值，但公司的總價值可能會因為重組而在股東、債權人、管理者等各種利益相關者之間重新分配。非相關的多元化混合併購將降低公司的特有風險， 減少管理者人力資本的不確定性，同時由於集團內各公司的共同擔保作用，減少了債權人的風險，而此時股東利益可能受損，這是一種股東利益向債權人和管理層的轉移過程。在公司為併購而舉借債務的過程中，可能發生資產替換和投資不足的問題，這是一種債權人利益向股東轉移的過程。