人民幣離岸金融中心區位選擇研究

人民幣離岸金融中心作為新興事物，在全球得到了高度關注。目前， 香港、倫敦、蘇黎世、法蘭克福、新加坡、紐約等全球主要離岸金融中心均利用各自優勢，競相爭奪人民幣離岸金融業務，積極與中國監管當局溝通合作， 籌劃在中國建立人民幣離岸金融中心。鑒於此，本書主要回答以下問題：

如何安排人民幣在全球離岸金融中心的區位選擇？
哪些因素通過什麼機制影響人民幣的國際分布？
如何在把握國際離岸金融中心的發展，量化分析其綜合競爭力？
如何用複雜網路分析法，識別離岸金融中心在全球金融網路節點中的重要性？如何有效判斷全球離岸金融中心網路結構特徵，並分析其影響效應？

對於上述問題，學術界的研究尚處於起步階段，在政策制定方面還是空白。回答上述問題不僅對人民幣離岸金融中心區位選擇研究具有理論意義，同時也具有實踐指導意義。

王佳，經濟學博士，副教授，投資經濟研究所所長。投資協會理事，投資學科建設委員會副秘書長，主要研究方向為資源和環境經濟學，投資經濟學。

前言

在經濟全球化和金融自由化的背景下，離岸金融作為現代金融業創新模式的典範，具有金融監管寬鬆、市場競爭充分、稅賦成本低、市場化程度高等特點，自誕生以來在全球範圍內得到快速發展，已成為國際金融市場的重要組成部分。 從國際貨幣的發展歷程可以看出， 以美元、歐元為代表的全球主要國際貨幣都通過國際離岸金融中心的市場交易來鞏固其貨幣地位。 離岸金融中心寬鬆的金融監管環境以及較低的稅賦成本和交易成本，對於形成國際貨幣的交易網絡、擴大其在全球的地區分佈範圍具有重要影響。
人民幣國際化自納入國家發展戰略以來， 離岸金融取得了長足進展，但也面臨著中國金融體系改革滯後、資本項目不完全開放、人民幣回流機制不完善等因素的制約。 從人民幣國際化的實踐情況看， 一方面， 中國貿易格局仍是貿易順差占主導， 無法通過經常項目下貿易逆差向境外輸出人民幣來滿足非居民的交易需求， 同時在美元加息週期中單純依靠人民幣跨境貿易結算來推動人民幣跨境使用也難以為繼。另一方面， 自2015 年12月美聯儲宣布加息以來， 國際金融市場波動加劇， 人民幣匯率貶值壓力凸顯， 外匯儲備規模降幅明顯， 在此背景下不適宜採用激進的方式推進資本項目完全開放。 所以， 大力發展人民幣離岸金融中心， 壯大境外離岸人民幣資金池規模， 既可以有效解決現階段人民幣國際化發展過程中面臨的深層次問題， 突破資本帳戶完全開放前人民幣自由兌換的體制機制障礙， 也可以將跨境資本流動風險控制在離岸市場範圍內， 從而為人民幣國際化提供技術解決方案。 同時， 人民幣離岸金融中心的發展也有利於健全人民幣跨境結算和對外直接投資機制， 夯實人民幣作為投資貨幣的基礎， 提升人民幣作為國際儲備貨幣的地位。

人民幣離岸金融中心作為新興事物，在全球範圍內得到了高度關注。目前， 香港、倫敦、蘇黎世、法蘭克福、新加坡、紐約等全球主要離岸金融中心均利用各自優勢，競相爭奪人民幣離岸金融業務，積極與中國監管當局溝通合作， 籌劃在中國建立人民幣離岸金融中心。鑒於此，本書主要回答以下問題：面對全球眾多離岸金融中心表現出加快發展人民幣離岸金融業務的熱情，如何安排人民幣在全球離岸金融中心的區位選擇？哪些因素通過什麼機制影響人民幣的國際分佈？如何在把握國際離岸金融中心發展現狀與趨勢的基礎上量化分析其綜合競爭力？如何用複雜網絡分析法來識別離岸金融中心在全球金融網絡節點中的重要性？如何有效判斷全球離岸金融中心網絡結構特徵並分析其網絡結構的影響效應？對於上述問題，學術界的研究尚處於起步階段，在政策制定方面還是空白。回答上述問題不僅對人民幣離岸金融中心區位選擇研究具有理論意義，同時也具有實踐指導意義。

本書遵循規範分析與實證分析、理論研究與經驗研究相結合的研究範式， 基於人民幣國際化戰略下人民幣離岸金融發展實踐，研究了人民幣離岸金融中心區位選擇問題。本書在全面、系統地梳理全球現有文獻的基礎上，將金融地理學理論、貨幣地理學理論以及網絡科學理論結合起來，按照 「提出問題—分析問題—解決問題」的研究思路， 遵循「數據收集—數據有效性處理—數據可視化—數據挖掘—數據分析」的大數據分析路徑，系統梳理和回顧了離岸金融中心區位選擇的理論基礎及相關文獻，釐清了國際離岸金融中心的發展模式與區位分佈規律，分析了香港和倫敦離岸人民幣業務的發展現狀與面臨的問題， 通過引力模型研究了人民幣。
在全球主要離岸金融中心的交易規模分佈，通過AHP 層次結構模型定量評價國際主要離岸金融中心的競爭力，通過複雜網絡理論對全球主要離岸金融中心的網絡結構重要性進行排序，通過ERGM 模型（指數隨機圖模型）量化研究各種社會人文關係網絡以及地理網絡對全球離岸金融中心網絡結構產生的影響， 以期在理論和實證上為完善人民幣離岸金融中心區位選擇提供理論支撐和實踐指導， 從而為人民幣離岸金融中心的區位選擇提供政策建議。

本書具體研究內容主要分為以下幾部分。
（1）本書嘗試對人民幣離岸金融中心區位選擇的理論基礎進行初步探討。運用文獻研究法，基於區位選擇理論、金融地理學理論、貨幣地理學理論、網絡科學理論，系統梳理和回顧國內外關於金融中心區位選擇的理論基礎及相關文獻，評述現有研究的基礎與存在的問題， 從而確定本書的創新點與研究方向，最終通過歸納與演繹的方法構建人民幣離岸金融中心區位選擇理論的分析框架， 為後續實證研究奠定理論基礎。
（2）本書採用描述性統計與經驗歸納相結合、比較研究與邏輯研究相結合的研究方法。首先，將中國香港、倫敦人民幣離岸金融市場作為研究對象，以問題導向來分析其貨幣市場、債券市場、外匯市場等微觀金融產品市場概況， 探究其演變歷程、發展現狀以及存在的問題。其次，對國際離岸金融中心發展模式、區位佈局、制度設計等方面進行系統、全面的研究，揭示國際離岸金融中心的發展現狀與趨勢，為人民幣離岸金融中心的區位選擇提供有益的經驗借鑑與實踐指導。
（3） 本書基於金融中心區位選擇理論，採用成本—收益分析法，構建層次分析法（AHP） 層次結構模型， 以金融市場收益（以金融市場規模及開放度、經濟規模、社會財富為衡量指標）、金融市場成本（以交易成本、融資成本為量指標）、基礎設施（ 以交通及物流基礎設施、金融基礎設施為衡量指標）、制度因素（ 以營商便利度、法律成熟度、勞動參與度為衡量指標） 等因素構建競爭力評價體系， 以期系統、全面地量化分析全球主要離岸金融中心的整體競爭力， 為人民幣離岸金融中心區位選擇提供科學的依據。
（4） 人民幣國際化才剛剛起步，國際清算銀行過去一直未統計人民幣在全球的貨幣交易量，導致學術界對人民幣在全球主要離岸金融中心的貨幣交易區位分佈缺乏深入的量化研究。為了量化分析人民幣在全球主要離岸金融中心的貨幣交易分佈，本書對影響國際貨幣區位分佈的因素進行了文獻梳理，在此基礎上提出研究假設， 並在Coeurdacier、Gourinchas（2011） 的國際金融資產區位選擇引力模型基礎上，將貨幣流入國市場的信息摩擦與金融市場因素加入該模型並予以推導。 同時，將影響人民幣在全球區位分佈的因素，諸如經濟因素、制度因素、地理因素、文化因素、貨幣慣性以及網絡外部性等變量納入引力模型， 以檢驗交易成本、經濟規模、政治因素、制度因素、文化因素以及地理因素對國際貨幣在全球區位佈局的影響，從而模擬測算人民幣在全球主要離岸金融中心的貨幣交易量，以期從理論層面解釋國際貨幣在全球區位分佈上的地域差異，也從實踐層面對人民幣在全球離岸金融中心的區位分佈提供經驗支撐。
（5） 本書採用複雜網絡分析法，依託國際貨幣基金（IMF） 協調證券投資調查數據庫（CPIS）， 構建了全球離岸金融中心跨境投資有向網絡，對全球離岸金融中心網絡結構進行了全面、系統的分析。 首先， 本書對全球離岸金融中心網絡中心性進行了研究， 在借鑑Newman （2005）、Blochl（2011） 測算節點中心性方法的基礎上， 基於平均首次達到時間視角， 運用隨機遊走中心性算法分析了2001 年至2014 年世界25 個主要離岸金融中心在全球243 個國家和地區的國際金融網絡結構中的重要性， 並對其重要性進行排序。 其次， 為了剔除時間維度的不確定性對靜態排名的影響， 本書運用蒙特卡羅模擬方法（Monte Carlo Method） 對網絡中心性排名進行敏感性分析， 通過建立描述網絡的概率生成模型，生成狄利克雷分佈的隨機鄰接矩陣， 再通過牛頓迭代法求解觀察數據的最大似然函數，並測算每一個隨機鄰接矩陣的隨機遊走介數中心性， 經過多次抽樣模擬後，最終研究全球25 個主要離岸金融中心隨機遊走中心性排名的變化範圍和力度，以期剔除時間維度的不確定性對靜態排名的擾動。
（6） 為了有效判斷全球離岸金融中心網絡的結構特徵， 刻畫離岸金融網絡結構的形成過程， 本書採用指數隨機圖模型（ERGM） 來量化研究各種社會人文關係網絡以及地理網絡對全球離岸金融中心網絡結構產生的影響， 充分考慮官方語言、文化、宗教信仰、歷史殖民關係等社會文化網絡， 以及區域貿易協定、共同貨幣制度等制度協議網絡對國際離岸金融中心網絡結構產生的影響效應， 從而定量評估不同的網絡形成過程對網絡結構產生的影響差異， 為人民幣離岸金融中心的區位選擇提供經驗數據支撐。 此外， 本書還考察了制度因素和基礎設施狀況對國際金融網絡的影響效應。 通過ERGM 模型將上述變量和網絡效應綜合到同一分析框架下進行實證檢驗， 既是對複雜網絡理論及其推論的有力論證， 也有助於全面瞭解人民幣離岸金融中心網絡格局的影響效應。
王　佳

1 導論
1. 1 選題背景與研究意義
1. 1. 1 選題背景
1. 1. 2 研究意義
1. 2 研究思路與研究方法
1. 2. 1 研究思路
1. 2. 2 研究方法
1. 3 研究內容及研究框架
1. 3. 1 研究內容
1. 3. 2 研究框架/
1. 4 創新點

2 離岸金融中心區位選擇理論及文獻綜述
2. 1 區位選擇理論及文獻綜述
2. 1. 1 古典區位選擇理論
2. 1. 2 新古典區位選擇理論
2. 1. 3 新經濟地理理論
2. 1. 4 「新」新經濟地理理論
2. 1. 5 區位選擇理論的研究評述
2. 2 金融地理學理論及文獻綜述
2. 2. 1 金融地理學的產生背景
2. 2. 2 基於供需視角的區位選擇
2. 2. 3 基於信息視角的區位選擇
2. 2. 4 基於聚集與分散視角的區位選擇
2. 2. 5 基於金融制度視角的區位選擇
2. 2. 6 金融地理學理論的研究評述
2. 3 貨幣地理學理論及文獻綜述
2. 3. 1 貨幣網絡外部性理論
2. 3. 2 金融資產交易理論
2. 3. 3 貨幣地理學理論的研究評述
2. 4 網絡科學理論及文獻綜述
2. 4. 1 網絡科學的理論研究
2. 4. 2 網絡科學的經驗研究
2. 4. 3 網絡科學理論的研究評述
2. 5 離岸金融中心區位選擇的文獻研究
2. 5. 1 離岸金融中心的內涵界定
2. 5. 2 離岸金融中心形成機制的文獻研究
2. 5. 3

1　導論
1. 1　選題背景與研究意義
1. 1. 1　選題背景
(1) 離岸金融中心是國際金融競爭的戰略制高點
離岸金融是現代金融業創新模式的典範， 自20 世紀中葉在西歐誕生以來，離岸金融業在資產規模和全球空間佈局上得到了快速發展， 在國際金融市場上發揮了對接投融資、實現資本定價、優化資源配置的功能， 並成為國際金融中心的重要組成部分。 全球離岸金融中心資產規模由1993 年的3. 5 萬億美元增長至2010 年12 月的18. 45 萬億美元①， 年均復合增長率為10. 27%。作為經濟全球化和金融自由化的產物， 離岸金融的形成與發展有其自身的運行機制和內在邏輯。 離岸金融中心具有較高的經濟自由度、較低的稅賦、高效的金融監管體系、寬鬆的營商環境、成熟的法律制度、豐富的金融專業人才儲備、完善的金融基礎設施以及毗鄰主要經濟體的地緣優勢， 可以憑藉較大的經濟腹地來吸引資金流入。 相對於其他國家和地區的金融市場而言， 離岸金融中心更具靈活性和競爭力， 能夠促進全球範圍資金體系的高效運轉②。
美國「次貸危機」的爆發表明現行的國際貨幣體系不利於全球經濟平衡，也難以緩解和防範全球金融危機的發生， 國際貨幣體系正面臨重構的格局③。目前， 全球離岸金融中心已成為各國爭奪全球金融資源和增強國際貨幣體系競爭力的新制高點， 發達國家和部分新興經濟體國家都將發展離岸金融中心作為吸引國際資本、優化金融要素配置的重大戰略舉措。 從全球主要離岸金融中心的發展歷程看， 只有選擇與本國發展模式吻合、制度設計合理、風險防控措施得當、金融監管措施到位的離岸金融發展模式才能有效配置資源， 促進本國經濟的穩健發展。
(2) 人民幣國際化取得長足發展但面臨發展障礙
2014 年中央經濟工作會議提出要「穩步推進人民幣國際化」， 標誌著人民幣國際化正式納入國家發展戰略。 人民幣國際化既是一個目標， 也是一種手段， 還是一個過程①。 自2010 年6 月跨境貿易人民幣結算試點開展以來， 人民幣國際化取得了長足的發展， 取得了以下幾方面的成就: 一是跨境人民幣貿易結算占比不斷提升， 人民幣的價值尺度和交易媒介功能不斷夯實。 2015 年銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務7. 23 萬億元②， 占全球支付市場總額的2. 31%③。 二是人民幣作為投資貨幣的功能開始顯現， 2015 年銀行累計辦理人民幣跨境直接投資結算金額1. 88 萬億元④。 三是貨幣互換協議充當了人民幣儲備貨幣的基本職能， 截至2015 年12 月， 中國人民銀行已與全球33 個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了總額為3. 1 萬億元的雙邊本幣互換協議⑤， 與20 個國家和地區建立了人民幣清算安排， 促進了人民幣跨境交易與支付結算業務的開展。但近年來， 人民幣國際化進程中的一些深層次問題也逐漸暴露， 主要體現在以下幾方面: 一是人民幣跨境貿易結算呈現「跛足型」結構， 人民幣貿易結算在進口端占主導地位的現象依舊存在； 二是中國貿易格局仍是貿易順差占主導， 無法通過經常項目下貿易逆差向境外輸出人民幣流動性來滿足非居民的交易需求； 三是資本項目尚未完全開放導致回流機制不健全， 加之缺乏產品豐富、功能齊全的人民幣離岸金融中心對接境外流轉的存量人民幣， 因而抑制了境外市場主體持有人民幣資產的信心。
(3) 人民幣離岸金融中心有利於破解人民幣國際化的發展難題
人民幣國際化戰略的實施， 離不開人民幣離岸市場的發展與配合。 中國人民銀行首席經濟學家馬駿(2012) 指出， 在中國當前資本項目管制和國內金融市場尚未完全開放的背景下， 發展境外人民幣離岸金融中心是人民幣成為國際貨幣的重要支撐， Eichengreen (2015) 指出加快人民幣離岸金融中心的建設可以突破資本帳戶完全開放前人民幣自由兌換的障礙。 從國際貨幣的發展歷程可以看出， 以美元、歐元為代表的全球主要國際貨幣都通過國際離岸金融中心
的市場交易來鞏固其貨幣地位。 綜上， 人民幣離岸金融中心的發展對於人民幣國際化的意義主要體現在以下三方面。一是有利於完善人民幣跨境結算和對外直接投資的機制。 將人民幣離岸金融中心建設為產品豐富、功能齊全、有交易流動性支撐的資金池， 會提高境外市場參與主體持有人民幣資產的積極性， 擴大人民幣跨境結算的規模。 此外，還可以配合企業「走出去」與國家「一帶一路」倡議的實施， 擴大人民幣在「一帶一路」倡議沿線國家的對外直接投資規模和流通範圍， 從而強化人民幣的支付結算功能與對外投資功能①。
二是有利於夯實人民幣作為投資貨幣的基礎。 通過豐富和完善人民幣計價的金融產品， 大力發展人民幣離岸金融中心債券市場和外匯市場， 進一步完善「滬港通」「深港通」「滬倫通」等與境內資本市場互聯互通的機制， 擴大境外人民幣離岸金融中心資金池規模， 拓展人民幣離岸市場的廣度與深度， 最終夯實人民幣作為投資貨幣的基礎②。
三是有利於提升人民幣作為儲備貨幣的職能。 當人民幣離岸金融中心有充足的流動性支撐其貿易結算、境外投資、財富管理的功能時， 會吸引第三方非居民使用人民幣參與交易， 從而提高世界其他中央銀行或貨幣當局持有人民幣的積極性， 強化人民幣作為儲備貨幣的職能作用， 為人民幣成為國際儲備貨幣奠定基礎。因此， 大力發展人民幣離岸金融中心， 擴大境外離岸人民幣資金池規模，可以有效化解現階段人民幣國際化發展過程中面臨的深層次問題， 突破資本帳戶完全開放前人民幣自由兌換的體制機制障礙， 也可以將跨境資本流動風險控制在離岸市場範圍內， 從而為人民幣國際化提供技術解決方案。
(4) 全球主要離岸金融中心紛紛搶灘人民幣離岸金融業務
人民幣離岸金融中心作為人民幣國際化戰略的重要載體， 在全球範圍內得到了高度關注。 基於對未來中國經濟發展前景和人民幣成為國際貨幣地位的預期， 中國香港、倫敦、蘇黎世、法蘭克福、新加坡、紐約等全球主要離岸金融中心均利用各自優勢， 競相爭奪人民幣離岸金融業務， 積極與中國監管當局溝通合作， 籌劃在本區域建立人民幣離岸金融中心。目前， 人民幣業務在全球主要離岸金融中心的發展參差不齊， 各大離岸金融中心也各具特色: 中國香港作為第一個和目前最大的人民幣離岸市場， 擁有
與中國內地獨特的政治與經濟優勢， 其人民幣離岸金融業務發展程度最高； 倫敦作為全球最大的外匯交易中心和第二大國際金融中心， 擁有便捷的地理區位、成熟的法律體系、透明的監管體系、高度開放的金融市場， 以人民幣外匯交易見長； 新加坡作為全球領先的外匯、大宗商品、私人銀行和財富管理中心， 擁有人民幣債券交易和貿易融資產品方面的優勢； 盧森堡作為中國主要銀行的歐洲總部和離岸共同基金投資總部， 在人民幣跨境結算、債券交易方面進
展較快。 面對全球眾多離岸金融中心表現出加快發展人民幣離岸金融業務的熱情， 有必要合理安排人民幣在全球離岸金融中心的區位選擇， 構建全面、均衡的人民幣離岸金融中心區位體系。