價值投資之父葛拉漢：賺錢人生「閱讀葛拉漢，是正確的投資起跑點」－巴菲特

「閱讀葛拉漢，是正確的投資起跑點。」――股神華倫．巴菲特

◎投資應放在「股票原本的價值」，在價格「遠低於」價值時買進。
◎股民應遵循兩個原則：一是嚴禁損失，二是不要忘記第一原則。
◎股市短期看來是投票機，長期來看則是體重機。

以上這些耳熟能詳的致富金律，都來自價值投資之父班傑明．葛拉漢。
他是華倫．巴菲特的老師、型塑股神一生投資哲學的傳奇人物。

班傑明．葛拉漢，1894年出生於倫敦，成長於紐約，
自哥倫比亞大學畢業後，即進入券商公司從事金融工作。
1926年與友人合作設立葛拉漢．紐曼基金（Graham-Newman partnership），
每年以優異績效擊敗道瓊工業指數，從此奠定價值投資策略在市場的地位。

他在經濟大蕭條最嚴重時寫下《證券分析》，開創證券分析領域的先河。
1949年，他又以一般投資者為對象，寫下《智慧型股票投資人》，
至今仍是適合散戶投資者閱讀的最佳指南。
臺灣股市的存股大師們，無一例外都提過受到這本書的影響。

以上兩本書雖富涵哲理、技術與專業，但對一般投資人而言並不易讀懂，
可能認為價值投資很難執行。

本書則是葛拉漢的親筆回憶錄，完整呈現價值投資法的根源與精髓，
以精妙的比喻、風趣的口吻，回憶自己九歲起立志賺錢的一生經歷：

◎被嘲諷排擠的童年，刺激出華爾街教父
葛拉漢出生於英國倫敦，後來全家移居紐約，10歲之前，
明顯的英國口音總受到同學嘲諷排擠，卻也激發他小學畢業時就搞懂四件事：
其中「如何用各種方法賺一點小錢」；「如何依靠自己的理解做好一切事情」；
更是在華爾街證券市場必備的成功要件。

◎母親股票慘賠，讓他懂得「好的股票便是最好的投機」
1907年，他的母親買進美國鋼鐵股票卻蒙受重大損失，
讓他對「投資」還是「投機」，提出了完全不同的定義，
造就他日後推崇重視公司內在價值的價值投資法。

在當年聽內線買股票的華爾街（其實現在也是），
葛拉漢如何區分，什麼是可靠的的消息，什麼又是騙人的？

◎大蕭條誕生出的《證券分析》與安全邊際
1929年「黑色星期二」股災，讓葛拉漢．紐曼基金嚴重受創，
資產縮水只剩下25%，而經歷這個時期後，
他提出了「安全邊際」投資法則：「市場先生是很情緒化的瘋子，
你要趁他情緒低落時撿便宜，當他情緒高昂時你只要旁觀就好。」

◎永遠存在的問題：如何選擇股票和債券？
葛拉漢認為，股票和債券的持有比例都不能少於25%，
剩下的50%，則根據投資者自己對股票行情的感覺和判斷，
若不能做出明確判斷，怎麼做才合乎邏輯？

這位華爾街教父還告誡我們，學會區分以下三種人，對理財很有幫助：
第一，真正的吝嗇鬼，第二，狂熱的討價還價者，第三是？
其中有一種人是最成功的生意人。
本書將帶你理解這位華爾街教父的心路歷程，淬鍊出百年不敗的投資思維。

班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）
美國經濟學家與專業投資者，價值投資之父。他也是啟蒙華倫．巴菲特以及當代許多最成功交易者投資理念的導師。
葛拉漢1894年出生於倫敦，成長於紐約。自哥倫比亞大學畢業後，即進入券商公司擔任金融研究員。1926年與友人紐曼（Newman）合作設立葛拉漢．紐曼基金，每年以優異的績效擊敗道瓊工業指數，從此奠定了葛拉漢價值投資策略在市場的地位。
在華爾街奮鬥多年後，葛拉漢回到母校執教，首度開設證券分析課程。立下後世證券分析的基礎。
自1933年起，葛拉漢．紐曼基金就沒有賠過錢，而基金清算後的投資報酬率更高達近700%。如今活躍於華爾街數十位身價上億的基金管理人，都自稱為葛拉漢的信徒，因此他亦享有「華爾街教父」的美譽。

推薦序一
投資與投機，差別在於買入「合理價格」

雪球股達人╱溫國信

巴菲特（Warren Buffett）師承葛拉漢的價值投資法，獲得極為輝煌的成就，他也曾說，除了父親，葛拉漢是影響他一生最大的人！被尊稱為價值投資之父的葛拉漢，在投資理財方面，是相當重要的一位人物。
本書中葛拉漢也談到利用「滾雪球」，推動自己資產的經驗。滾雪球就是將賺到的利潤，滾入帳戶再投資，讓更大的投資部位，帶來更多的收入；這就是複利的觀念，複利的終值取決於本金、報酬率與滾動的次數，它會隨著時間的推移，變得更多。
葛拉漢說，在華爾街證券市場成功有兩個條件，第一是正確的思考，第二是獨立的思考，而這兩樣他都做到了，所以他成功了。
為什麼他可以做到這兩件事？答案是他的人格特質，在他小學畢業時，就已經知道了四件事：

? 知道如何「使自己堅強的對付命運的捉弄」;
? 知道如何「用各種方法賺一點小錢」;
? 知道如何「集中精力完成該做的工作」;
? 知道如何「依靠自己去理解做好一切的事情」。

葛拉漢的做人態度就是認真、實事求是，在求學方面，他非常喜歡閱讀，數量也相當驚人，而他最喜歡讀的是古希臘史詩《奧德賽》（Odyssey）。
關於研究股票的方法，葛拉漢也和別人不同，他會從公司的財報著手，他認為要取得資訊，才能掌握「內在價值」。公司的「內在價值」，不只是公司資產負債表上的淨值，而是各種因素、潛力的加總。
如果一家公司擁有良好的獲利引擎、商譽、領導階層的能力，它的「內在價值」就會逐漸增加，所以「內在價值」是比財報更廣範圍的抽象價值。
由於葛拉漢的認真態度，使他不僅精通股票，連公債交易、選擇權避險、套利交易，以及稅法也都精通，是真正的金融大師。
關於投資，他的母親曾經買進「美國鋼鐵」股票，但在1907年美股崩盤時遭受重大損失，這件事讓他對買股票這件事很有戒心，也對於「投資」和「投機」給了不同的定義：投資行為必須經過「透徹的分析」，確保「本金安全」與「適當的報酬」，否則就是投機！
葛拉漢強調買進股票要用「合理價格」、「合適的價格」，並了解公司的內在價值，這就是價值投資法的精神，給世人很大的啟發；以合適的價格，買進前景看好的股票，正是他引以為豪的理念。
葛拉漢曾說，如果投資人買入的股票「物超所值」，或是遠低於內在價值，那麼未來獲利的機會就非常大，而投資人只需按此道理行事就可以。如果投資人忘記「合理價格」這件事，就會讓原本是很好的投資，變成異常危險的過度投機。
本書是他親筆自述成長過程，包括求學、工作、遭遇股災、投資獲得重大成功等精彩內容，也對自己不幸福的婚姻有所敘述，是一本不能錯過的好書。


推薦序二
一窺價值投資宗師的精彩人生

價值投資者、財經作家╱雷浩斯

葛拉漢是價值投資的始祖，股神巴菲特的恩師，全世界所尊崇的偉大投資哲人。
在葛拉漢之前，從未有價值投資這個名詞，因為過去股市從未有過一套系統化的投資法則，葛拉漢在資訊不透明的年代，憑著過人的天賦、理性的系統化思考，以及對數字的熱愛，定下了價值投資的三大神聖定律：

1. 所有者思維
2. 安全邊際
3. 市場心理學

所有者思維非常重要，因為許多投資人從未將自己視為股東，因此他們不認為自己是公司的擁有者。但如果你自認是擁有者，你就會採取不一樣的行動，在本書第11章「與管線公司的較量──價值往往藏在細節裡」就是葛拉漢採取股東行動主義的經典案例。
葛拉漢之所以會積極的行動，是因為他計算了該公司的內在價值，並且認定股價和價值之間存在的巨大的有利差距，這種有利差距就是「安全邊際」。
投資就是應對未來，但未來不可知，因此每個投資人都要有安全邊際，替計算錯誤，突然發生的厄運，帶來足夠的緩衝空間。
安全邊際的產生，很大的原因來自於市場心理的落差變化，葛拉漢以瘋狂的市場先生來形容股市：市場先生是個情緒化的瘋子，他高興時股價會賣很高，難過時股價會賣很低，因此你可以趁他情緒低落的時候占他便宜，當他情緒高昂的時候，只要旁觀就好。
在2021年疫情時間，看著股價高漲到偏離基本面的航運股，葛拉漢的寓言仍然十分貼切。
樹木不會長到天上去，無論股價高估或者低估，市場最終會回歸內在價值，就像出自《詩藝》（Ars Poetica）中，葛拉漢熱愛引用的名言：「現在沈淪者，來日將復興；現在榮耀者，來日將腐朽。」
基於前面幾點，你會發現價值投資在行動上，是一種「反市場心理投資法」，你的投資行為有很大的機率和一般大眾是不一樣的。人性具備趨同性，所以很多人無法忍受與他人不同，但是你是對是錯，與他人怎麼想無關，只和你的邏輯推理有關。
所以，葛拉漢最著名的弟子股神巴菲特，他投資的方式是自己在辦公室中大量閱讀，似乎也不令人意外了。
巴菲特雖然是葛拉漢最著名的高徒，但是巴菲特的副手、波克夏副董事長查理．蒙格（Charles T. Munger）和葛拉漢才是真正的同類：
他們都博學多聞，能夠跨領域學習不同的學科；喜歡和書本上的古人做朋友；一樣喜歡富蘭克林（Benjamin Franklin）；重視「可靠」這個概念，並且不在乎自己古怪的個性是否討人喜歡。
如果你覺得巴菲特對於葛拉漢過分崇拜，請了解這種崇拜感和當今世人對蒙格的崇拜感完全相同。葛拉漢就是百年前的蒙格，蒙格就是現世的葛拉漢，他們兩人之所以有投資觀念上的不同，完全是因為一個出生於大崩盤時代，另一位出生於美國最強盛的時代。
在生活環境的差異下，同類型的人會產生出不同的投資哲學，因為人是會受到環境和社會影響的。投資的形式可能會改變，但是價值投資的三項原則，仍然歷久不衰。
葛拉漢超前的創舉不只是價值投資，他提出的基金管理收費方式也領先時代。他不收管理費，而是採用分紅的方式，在報酬率超過6%之後才領取一定的分紅比例。
這個協議充分的展示了他的受託者責任，並且這類方式也傳承給早期的巴菲特合夥事業公司，以及少數有勇氣這樣執行的投資公司。
除此之外，葛拉漢在投資方面的貢獻仍然無人能比，價值投資的門徒在全世界無所不在，除了巴菲特與蒙格，就連指數型基金，也是從葛拉漢的「防禦型投資策略」而來，在指數資金之父約翰．柏格（John C. Bogle）的著作中，他也直接的承認受到葛拉漢的眾多影響。
葛拉漢並非完人，他的處理感情方式惹人爭議（身為價值投資者，我盡量用保守的措辭，剩下細節就請讀者仔細閱讀吧！），個性古怪的程度也不少，若讀者在閱讀本書時，覺得這位投資大師似乎有點和常人不同，那表示他真的非常真誠的揭露自我。
本書能讓你了解葛拉漢的心路歷程，讓讀者們一窺價值投資宗師的人生起落，讓我們透過這本書，一起回到百年之前的華爾街，共同經歷葛拉漢精彩的人生！


推薦序三
關於投資，風險必須永遠擺在第一順位

投資理財部落客╱Kelvin價值投資

正在翻閱此書的你，是如何在茫茫書海中找到這本書？又是什麼原因讓你想要拿起此書並翻開來閱讀？想必你跟我一樣是一位價值投資者，對吧？無論你是價值投資的新手、老手，這本書都適合你來閱讀，這本書並非教你如何投資，而是讓你了解怎樣的環境下，造就了「價值投資之父」班傑明．葛拉漢。
書中用一個又一個葛拉漢的故事，讓讀者們知道他是如何一步一步建立起對於投資理財的觀念，而我覺得當中有一句話很有意思：「最了不起的理財策略，是能在自己的能力所及之內，過上滿足的生活。」這句話放到現在的世界仍是如此，不管在投資上或是理財上。
投資上，若想要做出超越自己能力範圍內的投資時，投資人們往往會選擇融資或其他開槓桿的方式，而這意味著你將必須承擔比其他人還要大的風險；但對價值投資者們來說，我們應該把風險擺在第一順位，尋求合理的報酬，而非一時的想在市場投機，卻因此將自己推向更大的風險之中。
理財上，唯有心理上享有真正的滿足，物質上才會有所滿足。最近很常聽到的「財務自由」或「FIRE運動」，都是以經濟獨立、提前退休為主要目的，要達到此目的並非一定要賺得多，而是有多少能力就做多少事情。
古希臘哲學家蘇格拉底（Socrates）說過：「快樂的秘訣不在於追求更多想要的事物，而是要發展安貧樂道的能力。」了解自己身心的需求程度，不去過多所求，你的生活就可以生活得很富裕。
書中有一章節叫做「好的股票便是最好的投機」，由於從小母親因投機失利，使得班傑明．葛拉漢堅定了信念――不倚靠投機方式做投資，反而每一次所做的投資規畫，都是因為看重了公司的內在價值。
如同我爺爺本身因為股票而致富，卻也因開融資槓桿而破產，這使得我深刻認知到股市的危險及現實，造就了我「風險必須永遠擺在第一順位」的想法，進而選擇了價值投資。
正所謂環境會造就一個人的價值觀，這也是孟母為何要三遷的原因。我們透過本書就可以學習到「價值投資之父」一生所經歷的事物，而當中需要時間來累積的經驗更是無價，就跟在股市一樣，空有知識還不一定能夠持久且穩定的獲利，成功的關鍵是耐心更伴隨著豐富經驗，而經驗會慢慢變成紀律。
在這資訊爆炸的時代，你可以找到的資訊，其他人也一定可以找到，那為什麼成功的人是你，而不是其他人呢？當中我認為最關鍵的因素，就是經驗及紀律。唯有堅守自己經驗所累積出來的紀律，才能夠在股市中長存，而把別人的經驗當成是一種警惕，也能夠讓自己少走很多冤枉路。

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班傑明．葛拉漢的投資忠告
第一章 班傑明的旅程
班傑明將會像一隻狼那樣掠食
英國人在紐約
口音總被嘲諷
穿短裙的小男生
葡萄果仁的虛榮心考驗
回憶是一組不連貫的鏡頭
我哥哥比較「文靜」
愛上雙關語
幼稚園就被退學
流逝的是人，不是時間
第二章　做股票的母親，看金融版的我
由富變窮，僅剩「傳家寶」
父親葬禮上哭得最響的
股票讓我家更窮
不願為錢改嫁的夫人
錢是在這世界出人頭地的證明
為了三美元失去性命
第三章　我那軟弱、堅強，又有點虛榮的彆扭個性
職業分尊卑，九歲便知
一生只打過一次架
嫌貧愛富家族尤甚
沒錢有沒錢的玩法
小學跳級四次還能斜槓
知己都在書本裡
家道中落讓我變得崇拜金錢
第四章　十三歲就半工半讀
幹活去吧！你這頭牛！
抗拒猶太教禮儀的猶太少年
媽媽創業，害我開啟掙錢人生
發明開門裝置想賺專利使用費
第五章　一波三折的大學路：我的務農和學徒經歷
自己的草率自己收拾
不是務農的料
性知識初體驗
寄給母親的蘋果
奢華家具使我無緣獎學金？
因為勢利心態而輟學
不放棄，「重返」哥倫比亞大學
第六章　大學，該體驗什麼生活？
主修文學卻成了理學士
老實人偶爾也會走偏
休學工作，連校長都支持
第二次家庭財務危機
打工的體悟：經營者一老，就什麼都做不成
家教男與失敗的業務
遲鈍的情感發展
初戀因現實而告終
拒絕獎學金，決定就業結婚
第七章　事業起步
華爾街第一個忠告：如果投機，就會賠錢！
有錢人分為三種，吝嗇鬼往往更貪婪
從辦公室收發員到債券部助理
一戰的證券拋售浪潮
「體面」的債券推銷員
第八章　華爾街見面禮：經歷第一次股市大跌
市場轉型，股票不再像賭博
第一次套利：銅礦公司解散計畫
不太榮耀的「準」軍旅生涯
再一次價值投資獲利
事業小插曲：短暫的唱片代理生意
讓我差點自殺的股市下跌
債券分析的起源：投稿雜誌
差點成為《華爾街雜誌》主編
一九一五年的紐約，有車等於有駕照
第九章　價值投資的開始
揚名日本金融界的「葛拉漢小額債券箱」
建立投資研究部
股票的綽號
好的投資便是最好的投機
研究稅法，讓我發現「商譽價值」方程式
用套利和避險成功躲過熊市
第一次投機就失敗，空殼公司的陷阱
第十章　1920年代的大牛市，我開始自立門戶
獲利大好的葛拉漢公司
利潤持續投入投資，讓資本三年成長六倍
合作無間但不親密的合夥人
大家都有不為人知的一面
第十一章　與管線公司的較量──價值往往藏在細節裡
取得資訊，才能掌握內在價值
股東並不「實際擁有」他們的股票
聯合小股東作戰，爭取代理權
與洛克菲勒家的關係
意外成為最大煙火製造商副總經理
第十二章　家庭生活與不幸的婚姻
我行我素的二女兒愛蓮
我的運動生涯
性格懦弱導致婚姻失敗
婚外情是兩分吸引、八分機會
小兒子牛頓出生
成為「證券分析」教授
與母親的歐洲之旅
驕傲進駐有十個房間的豪宅
第十三章　人生的中點：經濟大蕭條降臨
全年損失20％，然而最糟的局面還沒到
在股災高峰入住「宮殿」
貧窮是相對概念，財富的損失不是谷底
因大蕭條誕生出《證券分析》
第十四章　復甦之路：1933年至1940年
參與訴訟案，開啟新生活
永遠存在的問題：如何選擇股票和債券？
參加華爾街沙龍
不完美的替代品
因為二戰而成為道奇隊球迷
第十五章　我的劇作家生涯
第一部劇本就在百老匯上演
華爾街身分讓劇本慘敗
成為「戲劇界」的一員
第十六章　超越時代的貨幣概念：商品本位制
生活用品不如黃金重要嗎？
穩定原物料價格就能穩定經濟
有直接利益的改革，才有民眾支持

結語　班傑明．葛拉漢63歲的自述
後記　班傑明．葛拉漢80歲的壽誕演說
班傑明．葛拉漢大事記

華爾街第一個忠告：如果投機，就會賠錢！

畢業典禮前夕，校長科普爾又把我叫到辦公室。紐約證券交易所的一名職員，因為兒子功課實在太差而來找科普爾，在交談中，還請校長推薦一名最優秀的學生去做債券推銷員。
科普爾把我介紹給了這位薩繆爾．紐伯格（Samuel Newburger）先生，還著實把我誇了一番。
科普爾認為華爾街給大學畢業生提供了廣闊天地，我應該認真考慮這次機會，而不應該留在大學裡教書。我答應去見薩繆爾先生，見面時間定在次日下午三點十五分，到時他會從交易所趕來與我面談。這家公司的名稱是紐伯格─亨德森和羅勃公司（Newburger, Henderson & Loeb，簡稱NH&L），地址在百老匯街100號。
我還清楚記得當時的情景：我早早的趕到那裡，在三一教堂的大鐘前面徘徊著，等待著指針指向三點十分，然後穿越馬路，走進美國證券大廈。我被帶入薩繆爾的辦公室，那裡有位相貌堂堂、身體肥胖、滿頭白髮的男人；雖然他實際上只有五十多歲，但他看起來已經很老了。
寒暄一番之後，他把我引薦給他的弟弟阿爾弗雷德．H．紐伯格（Alfred H. Newburger），真正的面試便開始了。
阿爾弗雷德（我很快就發現他才是公司實際的首腦和靈魂）與他哥哥一樣高大、英俊，但頭髮不是白色而是灰色，講話充滿熱情和威嚴。他詢問我有關經濟學的學習情況，我只好承認根本沒有學過──主要是因為我在美國運輸公司上班。幸而我還是知道股票與債券之間的區別，這點使他很滿意。
阿爾弗雷德說雖然我缺乏專業訓練，但既然科普爾校長誠摯推薦了，他願意讓我留下來。
他又問我的經濟狀況如何？我回答很差，必須依靠工資養活自己。「那麼，」他說，「通常我們給年輕人的起薪為每星期10美元；但考慮到你的狀況，我們給你加一點，每星期12美元。你應該明白，你必須經過一段時間後才能夠開始銷售債券，跟我們一起賺大錢。」他補充道，「華爾街會給正直誠實的人提供無限的機會！」
過去我只是從人們的傳說和小說中了解到，華爾街是個充滿奇蹟、振奮人心的地方；當時的我急著揭開它的神祕面紗，急著領略它的驚濤駭浪，於是我接受了這些條件，並同意從下個星期起開始上班。
當我起身準備離開時，阿爾弗雷德用他那長長的手指指著我，嚴肅的說：「年輕人，給你一個最後的忠告：如果你投機的話，你會賠錢的。永遠記住這一點。」隨著這句類似禁令的話，面試結束，「交易」完成，我的終生職業就此一錘定音。
一開始的工作安排是這樣的：我先在內勤辦公室待上幾個星期，跑跑腿、幫幫忙，從最基本的東西開始學習業務，隨後將到債券部學習如何銷售債券。
那時的華爾街不像今天這般運轉流暢，有大量的買單和賣單需要交換（配對），大量的證券需要交割，大量的支票需要檢驗，以及大量類似郵差的工作需要完成。我首先在交割部工作，然後轉到委託部，後來又轉到了會計部。這些地方都讓我學到許多東西。
在當收發員的第一個星期，出納員給了我一張支票，讓我到國家城市銀行（National CityBank，花旗銀行的前身〔Citibank〕）去驗證真偽。「你知道城市銀行的地址吧？」我看到了支票上的地址（華爾街55號）所以回答「當然知道」便出了門。
過了華爾街49號後，我到了一幢富麗堂皇的大廈，顯然這就是我要找的銀行。但為了保險起見，我開始在牆上找名字和地址，而繞著這幢四方型大廈轉了兩圈後，還是沒找到名字和地址，於是我決定放棄掙扎，還是問問路人。當然，這就是國家城市銀行沒錯，他們認為自己名聲這麼響亮，根本不需要在大門口掛上招牌……

好的股票就是最好的投機
在第一份工作時，我代表公司處理了一些文字工作，出版了三本系列小冊子，書名叫《投資者必讀》（Lessons for Investors）。那時我正好25歲，年輕氣盛，完全沒有意識到書名過於炫耀，也沒有認知到自己太過自負，竟然想指教那些平均年齡至少比我長一倍的人如何投資。不過到現在我仍然堅信，我在書中所說的話非常有道理。
特別讓我自豪的是，我一直都在堅持讓人們以合適的價格，買進前景看好的普通股股票。這些小冊子的主題是「好的股票便是最好的投機」──這在當時稱得上是革命性的口號。
我在書中這樣說道：如果買入的股票物超所值，或者它的市價大大低於內在價值，那麼它價格上漲的機會就非常大。廣大的普通投資者只需按此道理行事。
不過在幾年後的1920年代大牛市中，投資者都忘了合理價格的警戒線，讓原本是很好的投資，變成了異常危險的過度投機。
當時身為公司的初級合夥人，我的工作不只是證券分析，還要負責公司所有的套利和避險基金，公司也為這些交易設立了獨立的帳戶。而我又是稅收方面的專家，還要做一些場外交易（包括替人收購日本債券），並且負責維持辦公室的高效運轉。此外，我當然也拉了許多客戶，他們替公司帶來了豐厚的佣金收入。

第一次套利：銅礦公司解散計畫
作為華爾街上一名別具特色的操盤手，我的事業是從1915年才真正開始，那時古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration Company）正要實行一個解散計畫。該公司在幾個重要銅礦都擁有大量股權，而這些股票在紐約證券交易所都很活躍。
當古根海姆公司提出解散計畫，並將其持有的股權按比例分給股東時，我計算出當時該公司所持股票的市場總值，其實要高於公司本身的股票價格。因此，這就存在一個實際上很保險的套利機會，你只需在買進古根海姆公司股票的同時，賣出內華達（Nevada）、奇諾（Chino）、雷統一（Ray Consolidated）以及猶他（Utah）等其他銅礦公司的股票。
不過可能存在的風險是：一、股東不批准解散計畫；二、由於法律訴訟及其他麻煩事引起的耽擱；三、在古根海姆股東實際拿到股票之前，很難維持賣空股票的空頭頭寸。
然而這些風險對我來說算不了什麼。我建議公司採取行動，於是做了一筆數目不大的股票套利，我甚至也向辦公室裡的其他同事做出一樣的建議。我記得同事羅斯拜託我替他操作整個過程，並且答應把20％的利潤給我。
這樣，我完成了第一次套利任務，後來也證明套利是我的一項特殊專長。解散計畫在沒有任何麻煩的情況下完成了，實現的利潤也正如我計算的那樣；大家都很高興，我就更不用說了。

再一次價值投資獲利
由於先前執行古根海姆勘探公司解散計畫成功的經驗，我對這類特殊操作（套利與保值）具有濃烈的興趣；更廣泛的說，我對價值被低估的證券有著強烈熱情，而且還自認這是我在華爾街的專利。
在所有方法之中，我認為用下列方法賺錢，利潤既豐厚、風險又低：買進那些分析後明顯價格被低估的股票，同時賣出那些由相似分析後明顯價格被高估的股票。
當我向好友塔辛提出這個想法，並且列舉用這種方法獲得成功的幾個案例後，他非常感興趣。於是我們訂了個協議，他出資購買了25股美國電燈與動力公司的股票（當時的價格為每股400美元左右），我負責操作這個帳戶，利潤和損失由我倆平攤。
這個帳戶在第一年裡大獲成功，我可以按比例提取幾千美元的盈利。這些錢讓我也成了某間留聲機商店的合夥人，該商店位於百老匯與98街的交叉口。

利潤持續投入投資，讓資本三年成長六倍
1962年1月1日，我開始運作「班傑明．葛拉漢共同帳戶」，同時我自己的資金也轉入該帳戶中。帳戶的大部分資金由那些老朋友提供，包括格林曼、馬羅尼，以及海曼夫婦等。
這次的財務協議與我向哈里斯集團提出的那個協議一模一樣：沒有薪水，但享有累進的利潤分紅，分紅比例最高可達50％（當時極度自信的我哪會料到，6年之後我會請求他們增加一條原葛拉漢公司訂過的條款──在困難時期支付給我一些微薄的薪水）。帳戶的參與者可在每季度以5％的年率，按各自的資本金或利潤取得報酬。
班傑明．葛拉漢共同帳戶開始時的資本金為40萬美元。3年後，我們的資本達到了250萬美元，而絕大多數的追加資本都來源於帳戶利潤；帳戶資本中我的份額也不小，這主要是因為我將大部分豐厚的利潤，重新放進帳戶做投資，更大的投資則又帶來更多的收入。
而且每年都有新朋友急切的想把錢投入該帳戶，因為它利潤豐厚的名聲已眾所周知了，不費吹灰之力就吸收到許多追加投資；事實上，我不會收不認識的人的錢，但我認識的人卻不斷增加。

取得資訊，才能掌握內在價值
以北方管線公司（Northern Pipeline）為例，它每股股價僅為65美元，支付六美元股息，但它每股股票卻含有大約95美元的現金資產。即使公司把這些資產都發放給股東，也不會為它的經營帶來絲毫麻煩。這是多麼有利可圖的證券啊！
我當時就像是探險家，用我如鷹般銳利的眼睛，發現了一個新太平洋。想想吧！卡爾．福茲海默公司（Carl Pforzheimer & Company）和其他證券商，已經花了好幾年時間來研究這些由標準石油分拆出來的石油公司，但顯然他們並不知道我掌握的一切資訊。因為如果他們看到了這些債券，就絕不會任由這些股票股價這麼低。
這麼多年過去了，我仍在驚訝──竟然就沒有一個證券界人士想到應該去看一看州際商務委員會的資料！
即使不計算這些不為人知的現金和債券資產，對北方管線公司這樣一家支付6美元股息仍在繼續獲利的公司而言，它的股價怎麼可能只有65美元？答案就在於這家公司的股票完全不受歡迎。
該公司從前賺取的利潤更多，支付的股息也更多，但是新的競爭者搶走了很多生意；而歷來忽略細節而又注重「趨勢」的華爾街，似乎已經確信這些公司前景黯淡，使得投資者把很高的股息報酬率（北方管線公司超過了9％），看做是將來發生麻煩的警報，而不是買入的理由。
通過謹慎且持續的購買，我獲得了總共4萬股中的2,000股。這使我在該公司成為繼洛克菲勒基金會（Rockefeller Foundation）之後的第二大股東，洛氏基金會大約持有該公司股票的23％。而現在時機似乎已經成熟，我要去勸說北方管線公司的管理階層做一件正確且該做的事：向公司的所有者──股東返還大部分不需要的現金。

全年損失20％，然而最糟的局面還沒到
1929年，股市從九月分起開始暴跌，幾天之內股價平均下挫了一半，最高潮時換手的股票數以百萬計，連行情報告機都來不及列印這些交易情況，道瓊指數幾乎跌得無影無蹤。
在典型的避險操作中，我們會買進可轉換特別股，同時以大致相同的價格賣出相關的普通股股票。在市場不景氣時，普通股股票的下跌幅度會遠大於特別股股票，這樣，即使扣除佣金之後（沒有這些佣金，我們的帳戶顯得死氣沉沉，有了這些佣金，我們的經紀人則眉開眼笑），我們還可以透過反向對沖操作，賺到可觀的利潤。
剛開始，我們以在買回普通股的同時，賣出特別股的方式完成整個操作。但後來發現，我們經常要以更高的價格買回這些特別股以恢復頭寸，於是決定採取部分沖銷策略。
我們還是會買回普通股股票，但繼續持有特別股股票作為一種更加理想的投資，直至能以近似特別股的價格，再次賣出這些普通股股票為止。
此外我們還進行了半沖銷的避險操作：即只賣出一半用於對沖特別股的普通股股票，如果價格進一步上升，剩下的那一半普通股股票就能賣更好的價錢。我們的目的是，不管普通股股票價格如何變動，我們都能賺錢。
如果普通股股票價格下跌，我們就可按很有利的條件沖銷這個半開的空頭頭寸；如果普通股股票價格上升，也能從未賣出的那一半普通股中獲利。
1929年股市大跌以後，我們沖銷了大量的空頭頭寸，獲得了豐厚的利潤。但在大多數情況下，由於特別股股票（或是可轉換債券）的價格太低了，所以我們就保留著沒有賣出。到年終時，我們全年的損失是20％，這比道瓊指數的下挫幅度要小得多。
我們很多客戶有自己的保證金帳戶，但由於融資帶來的風險，他們的損失要嚴重得多。幾乎所有人都對當年的帳戶經營結果不滿意；事實上我還經常聽到人們稱我為「金融天才」，因為我的損失只有那麼一點點。一九二九年末的那段時間裡，股票價格有所回升，人心也比較平靜；大多數人都認為最糟糕的局面已經過去了。

貧窮是相對概念，財富的損失不是谷底
1930年是我33年的基金管理歷史中最糟糕的一年，儘管當年開頭的形勢著實令人歡欣鼓舞；但由於不得不控制平損，我們陷入了困境，巨額借款更使我們雪上加霜，我們現在已完全受制於貸款人。
這三年裡我們一直努力償還債務，同時又要避免做出太大的犧牲，因為我們相信手上持有證券的內在價值，遠遠高於它們目前的市價──儘管由於大環境的經濟蕭條，它們的業績表現相當差勁。
在那段該死的日子裡，確實有不少人失去了理智，因為他們自認為已經完蛋了，不過其實有些人的情況，並沒有像自己想的那樣糟糕。我的婚外情人珍妮的叔叔就是其中一例。
我能理解這位老朋友的絕望心情，對他的悲慘結局也深表同情，因為在某種程度上，這3年時間裡我自己也曾經歷了同樣的悲觀與失望。不過，即使在事業最低谷時我也沒有破產，而且當時剩下的財產在10年前看來，還是相當可觀的。
財富和貧窮是個相對的概念──紐約的窮光蛋可能是加爾各答的富翁。不過幾乎對所有人而言，當他失去五分之四的財富後，不管他還剩下多少錢，都會認為這是一場災難。
其實，財富的損失對我來說還不算什麼，最讓我感到痛苦的，是在大蕭條出現後不斷的自責，不斷的問為什麼，以及沒有把握自己能撐過去。
此外我還會想到：有這麼多的親朋好友將他們的財富託付給我，現在他們也要和我一樣痛苦不堪。你應該可以理解我當時那種沮喪和近乎絕望的感覺，這種感覺差點也使我走上了絕路。
由於經濟拮据，我從年輕時就養成了節儉的生活習慣；但前些年的成功，讓我將這種好習慣丟到了九霄雲外，而這次的危機又使我重新勤儉節約起來。
雖然我經常自責──既然已經預料到災難要發生，為什麼還是不能保護自己免受傷害呢？──但更令我痛心的是，我不該享受那種不屬於自己的奢侈生活。
我馬上就得出這樣一個結論：追求物質滿足的關鍵，在於為自己訂一個比較低的生活標準，一種在絕大多數經濟狀況下都能輕易實現的生活標準。