投資者的朋友

一次剖析行為金融學數十年的研究成果，直指一般散戶最常見的投資痛點
有效幫助投資者意識到行為缺陷和心理偏誤，不斷學習、修正和實現獲利
「這是一部視野廣闊的金融理論入門讀物。我們可以從這本書學習如何整合行為經濟學的各種視角，以便更好地投資，擁有更美好的未來。」
——羅伯・席勒（Robert J. Shiller），2013年諾貝爾經濟學獎得主
本書作者朱寧為全球知名的經濟金融專家，師從著名的諾貝爾經濟學獎得主羅伯・席勒教授，積極參與行為金融學大發展的時期，是該研究領域世界一流的佼佼者。2008－2010年度，曾任雷曼兄弟和野村證券高管，所帶領的團隊在多項機構投資者評選中名列前茅，也是實務工作經驗者。
投資者的投資決策過程，和人類的很多決策過程一樣，很容易受其他人和社會共識影響。在投資過程中，基本面、技術面、籌碼面、消息面的分析固然重要，心理學的相關知識更是至關重要。
透過本書，朱寧教授就行為談理性，就投資談人性，透過行為金融研究帶領我們瞭解：
• 全球各市場的散戶為什麼不賺錢？台灣散戶每年因投資交易造成的損失，約占其總投資額的3.8％。
• 熱議大勢真的是散戶的朋友嗎？快速認識人類歷史上幾次大規模的泡沫事件和股市崩盤，鑑往知來。
• 華爾街和金融服務的商業模式，包括從業者的驚人高薪從何而來？
• 各國證券市場的監管機構是散戶的朋友嗎？很多人認為這點毫無疑問，那麼中國A股市場為何牛短熊長？
• 行為金融學的發展概述，透過有趣的心理學實驗，認識常見的人類心理傾向和行為偏誤，更清楚意識到投資過程容易犯下的錯誤。
• 如何打破常見的投資壞習慣，包括因處置效應不願賣出賠錢的股票、喜歡投資熟悉和鄰近的股票、因時間成本導致的多元化或欠缺多元化、不當的多元化投資組合等。
• 如何明智選股和換股，學會停利停損，掌握正確的交易時機。
• 如何透過基金投資獲得高收益，正確認識四大要素：風險、風格、技巧和運氣。
本書集中討論和希望回答的問題，都是源於散戶投資的局限性。投資著實是一場修行，是對經濟、市場、自己、人生的重新審視和學習。希望本書有效幫助你意識到自身的投資行為缺陷和偏誤，不斷地學習和實踐，逐漸克服和解決這些問題，成為更好的投資者，進入終身修行和提升獲利的過程。

朱寧

耶魯大學金融學博士，現任上海交通大學上海高級金融學院金融學教授，以及博然思維（Brunswick Group）高級合夥人、中國區負責人。曾任北京清華大學講座教授、美國加州大學金融學終身教授、早稻田大學訪問教授。2008－2010年度，曾任雷曼兄弟和野村證券高管，所帶領的團隊在多項機構投資者評選中名列前茅。
研究領域包括：行為金融學、中國宏觀經濟與金融市場、賣空、破產與重組、公司財務與收購兼并。已在《金融研究評論》（The Review of Financial Studies）、《金融學期刊》（The Journal of Finance）、《管理科學》（Management Science）、《法學研究期刊》（The Journal of Legal Studies）等頂級國際期刊發表高水平學術論文二十餘篇。著有《剛性泡沫》、《投資者的敵人》等書，譯為多種語言暢銷全球。
朱寧教授是全球知名的中國經濟金融專家，曾多次受邀參加達沃斯世界經濟論壇、博鰲亞洲論壇等活動擔任發言嘉賓，並多次接受國內外多家電視媒體的採訪。此外，他也為全球國際組織、政府與監管機構、各大企業提供廣泛的諮詢。

誠摯推薦
羅伯・席勒（Robert J. Shiller）｜2013年諾貝爾經濟學獎得主
陳志武｜香港大學金融學講座教授
謝劍平｜臺灣科技大學財務金融研究所教授
游庭皓｜財經直播主

「朱寧的書涉及行為金融學的廣泛議題，是一部視野廣闊的金融理論入門讀物。讀者能夠獲得各種金融指導，可以瞭解人類歷史上幾次大規模的泡沫事件和股市崩盤，以及人類心理在其中扮演的角色，也能夠瞭解商業生態和金融激勵如何塑造了人們的行為，更能夠幫助政府決策者正確看待自己的行為，以便制定更合理的法律法規。最重要的是，我們可以從這本書學習如何整合行為經濟學的各種視角，以便更好地投資，擁有更美好的未來。」——羅伯・席勒（Robert J. Shiller），2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授
「投資時，每個人都有人性的弱點，稍不注意，就會讓『投資者的敵人』戰勝『投資者的朋友』。朱寧教授的這本書，可以幫助你分清楚誰是投資者的朋友、誰是投資者的敵人，進而找到自己的投資法門。」——陳志武，香港大學金融學講座教授

推薦序

學習整合各種視角，以便更好地投資，擁有更美好的未來

投資是一門科學，也是一種博弈。之所以說投資是一種博弈，是因為想要做好投資，必須具備這樣一種能力，即掌控自己的衝動，洞察他人的衝動。一個人若對與投資相關的心理學知識沒有深刻理解，是做不好投資的。
大多數的人依靠本能和直覺進行投資，很少得到指點。這也是大部分的人一生中在接觸事物時的常態，因為大家所受的教育都是泛泛的，並未系統性地接受應該如何生活的指導。我記得，當我的第一個孩子出生時，我的太太和我帶著我們的寶寶返回醫院，想要尋求一些育兒方面的指導。這麼說吧！假如把寶寶出生這件事視同購買商品進行比較，譬如你買了一台電視機，把它帶回家，廠家總會附贈一份說明書或操作手冊，但是關於我們該如何搞定這個接下來將占據我們一生所有重要時光、柔弱嬌嫩、奇蹟般的小生命，醫生告訴我們的卻少得可憐。
做好投資與養育好一個孩子簡直一樣複雜；在投資過程中，心理學知識極其重要。這是一項持續一生的重要活動，而且投資還有遊戲和競爭的成分，不可能像買台電視機那樣自帶一份說明書，因為投資的遊戲如此微妙。人們也不可能對投資的必要之事用三言兩語進行總結，因為投資者必須對投資的基本知識有深刻且廣泛的瞭解。
我認識朱寧已有多年，他是耶魯大學的優秀畢業生。當他在耶魯讀書時，我和他一起經歷了行為金融學大發展的時期，他作為一個研究者積極參與其中。從那時起，到他加入加州大學戴維斯分校和上海高級金融學院，他在這個領域都是佼佼者。我相信他完全有資格為金融領域的這次革命著書立說。
行為金融學綜合了金融學者和心理學者的研究成果，致力於幫助人們更好地投資。實際上，它包含一些極其實用、人人都必須知道的知識。而且，正如朱寧在書中所展示的那樣，這個領域本身也很有趣。行為金融學對於包括經濟行為在內的人類行為，提供了一種深刻的觀察視角，向我們展示人類天生會欺騙；然而從天性而言，人類也會努力為社會創造偉大的事物。
對所有國家的投資者來說，行為金融學與他們都有緊密連結，因為人類的天性世界皆同。事實上，我認為行為金融學對於新興國家，例如中國來說，更為重要。中國發生的經濟變革，無論是從根源還是它對未來的期望而言，都是源自人的心理。這場至關重要的革命，始於1978年十一屆三中全會確立的改革開放政策；如果沒有點燃心理的力量並驅動行為，它是無法實現的。這種精神最終反映在金融市場，而且創生的金融結構也支持這種精神。最好的企業家精神能夠驅動經濟行為，需要被培育；但是，企業家精神也是柔弱的，如果沒有正確理解心理基礎，很容易脫軌。
朱寧的書涉及行為金融學的廣泛議題，是一部視野廣闊的金融理論入門讀物。讀者能夠獲得各種金融指導，可以瞭解人類歷史上幾次大規模的泡沫事件和股市崩盤，以及人類心理在其中扮演的角色，也能夠瞭解商業生態和金融激勵如何塑造了人們的行為，更能夠幫助政府決策者正確看待自己的行為，以便制定更合理的法律法規。最重要的是，我們可以從這本書學習如何整合行為經濟學的各種視角，以便更好地投資，擁有更美好的未來。

羅伯・席勒 Robert J. Shiller
2013年諾貝爾經濟學獎得主
耶魯大學經濟學教授

推薦序

集中？分散？美股億萬富豪帶來的啟示

投資是每個人都關注的話題，尤其是年輕人和成家不久的少壯派，都很迫切地想要實現億萬財富夢。問題是，通往羅馬的捷徑在哪裡呢？不僅你想知道，我也想找到答案，以便能將其告知我的兩個女兒，她們又可將其告知自己的後代。是的，誰不想建立自己的世家豪門，然後讓其延續下去？可是，正如朱寧教授在《投資者的朋友》這本書中敘述的，答案肯定不是整天盯著股市走勢，頻繁地買賣股票。有時，短線炒作也許能夠賺點錢，但往往是撿起芝麻，丟了西瓜。
2019年的一件事讓我很震驚。一天，我的一位學生小孫告訴我，他的妹妹把亞馬遜的 100萬股股票變現了，近18億美元。而後，他的妹妹苦於手頭現金太多。
小孫來自台灣，他的父母擁有不少土地。在1980～1990年代經濟騰飛的過程中，他的父母賺了很多錢。於是，1997年，他的父親給子女每人幾百萬美元，每個人自由支配自己的小金庫。拿到這筆錢後，他的妹妹因為之前特別看好已經上市但連年虧損的亞馬遜，於是以每股四、五美元，購買了100萬股亞馬遜股票。這項投資的風險過於集中，但她就是看好亞馬遜作為世界電商龍頭的未來。歷經2001年網際網路泡沫破裂、 2008年金融危機等股市浪潮，她一直持有亞馬遜的股票。2019年，由於中美之間出現貿易摩擦，聯邦調查局等部門的工作人員因為小孫妹妹的華人姓氏找她談話，他們問：「這麼多年來，妳一直持有這麼多的亞馬遜股票，是出於什麼目的？妳有什麼動機？」談了兩次後，她決定清倉，以結束煩擾。此時，亞馬遜的股價已達1,800美元！
當然，你可能會說這只是個案。這的確是個案，不排除巧合，而且我真的不主張所有人將全部雞蛋放進同一個籃子裡。那樣的話，風險過於集中。其實，這個故事蘊含了許多道理。
第一，如果小孫的妹妹頻繁地買賣亞馬遜的股票，她會成為億萬富豪嗎？歷數世界上的億萬富豪，很少有靠短線炒股發家致富的。事實上，小孫的妹妹持有亞馬遜的股票二十多年；本質上，跟創業致富一樣。她在二十多年前就看好電商行業的前景，也看好貝佐斯的創業理念和商業模式。雖然她沒有創辦公司，但是透過長期持有自己看好的上市公司的股票，就等同於創業。也就是說，注重長期趨勢，看準後長期持有優秀公司的股票，這才是投資和基於短線炒作的投機的區別。馬化騰、李彥宏、比爾・蓋茲、馬克・祖克柏、伊隆・馬斯克等人，都十分注重長期持有。因此，理解投資與投機的區別十分有益。
第二，交易成本意識是關鍵。由於小孫的妹妹一直持有亞馬遜的股票，過去二十多年裡沒有相關的交易費用，也沒有錯過上漲趨勢，更沒有為各年的利得繳稅，而是在最終退出時，才繳納了很少的長期資本所得稅。同樣重要的是，這讓她避免用千百個不眠之夜盯著亞馬遜的股價。做過短線投機交易的朋友都知道，你每時每刻都要反覆思考何時買進、何時賣出、以什麼價格買進、以什麼價格賣出……這些問題會讓你寢食難安。
第三，事業的長期趨勢，才是你真正的朋友。與其每天鑽研股價，不如多學習人類經濟史、社會史、政治史的知識，看透人性，鑽研科技趨勢，先於他人把握長期趨勢。投資是一門大學問，投資者需要把握人性，順勢而為。
當然，知易行難。等到真正投資時，每個人都有人性的弱點，稍不注意，就會讓「投資者的敵人」戰勝「投資者的朋友」。朱寧教授的這本書，可以幫助你分清楚誰是投資者的朋友、誰是投資者的敵人，進而找到自己的投資法門。

陳志武
香港大學金融學講座教授

推薦序 學習整合各種視角，以便更好地投資，擁有更美好的未來 羅伯・席勒 Robert J. Shiller
推薦序 集中？分散？美股億萬富豪帶來的啟示 陳志武
前言 透過本書，讓行為金融學知識成為你的投資好朋友
01 散戶賺錢，天理難容？
02 大勢是散戶的朋友嗎？
03 華爾街是投資者的朋友嗎？
04 監管者是散戶的朋友嗎？
05 行為金融學：投資者的朋友
06 把握交易節奏
07 持有多元化投資
08 從容選股
09 淡定擇時
10 基金投資切莫試試看
11 停損，停損，停損
12 投資：終身的學習與修行
結語 給散戶的重點提醒

前言

透過本書，讓行為金融學知識成為你的投資好朋友
雖然從長期投資的角度來看，股票的回報要遠遠高於債券，但是為什麼全球的投資者多選擇投資債券市場？
為什麼眾多投資股市的投資者雖然積極參與股市，每天讀書看報，學習相關知識，甚至到證券營業部報到，但到頭來投資績效還不如大盤的一般表現？
雖然在預測未來績效時，過往績效的參考價值有限，但是為什麼許多基民把主要精力都放在研究某支基金的過往績效上？
為什麼資產價格的長期趨勢非常清晰，但就是有那麼多的投資者為了短期的蠅頭小利而完全忽視市場的長期規律？結果，撿了芝麻，丟了西瓜。
以上這些可能是全球的投資者、研究者、監管者一直在思考，但一直得不到答案的問題，也是廣大散戶在進行日常財務規劃和投資時不斷思考的問題。正如很多人感嘆「為什麼懂了這麼多道理，但依然過不好這一生」一樣，很多自認為非常瞭解投資的散戶，往往發現自己的投資績效十分慘淡。
很多散戶往往在一次次失敗中，才逐漸意識到被自己一直奉為圭臬的「內線消息」、「頻繁操作」、「追漲殺跌」、「跟風從眾」等投資理念和交易思路，恰恰是他們的投資績效趕不上大盤表現，甚至蒙受巨額損失的主要原因。
一些散戶在指導別人投資時，說得頭頭是道。等到自己投資時，卻會重複、甚至放大自己曾經提醒別人一定要避免的錯誤。賺錢了，很多散戶會揚揚自得；虧損了，就把自己的失敗歸咎於金融市場的起起伏伏。
其實，市場的漲跌只不過是對投資者心理的測試與挑戰。瞭解市場、瞭解自我、瞭解投資者的心理，才是散戶在資本市場長期生存的必備技能。正如在戰爭、軍事、外交等領域，每個國家必須清醒地認識到誰是自己的朋友、誰是自己的敵人，廣大散戶在高度變化的經濟金融環境裡，也必須清醒地意識到誰是自己的朋友、誰是自己的敵人，才有可能把握資本市場提供的機會，對自己的財富進行布局和規劃，理性投資。
如何認識市場？如何認識自己？如何區分敵人和朋友？這些都是廣大散戶必須思考的重要問題。此時，行為金融學——一門橫跨經濟金融學、心理學、社會學、行為科學的交叉學科——能夠幫助散戶更佳瞭解自己和市場。
隨著羅伯・席勒（Robert J. Shiller）教授和理查・塞勒（Richard H. Thaler）教授因為行為金融研究分別在2013年和2017年獲得諾貝爾經濟學獎，社會各界人士對於行為金融學研究的興趣和運用行為金融學知識解決現實問題的信心明顯大增。
行為金融學的一個重要分支，關注的是投資者的投資行為和投資績效，以便讓廣大散戶以更加客觀、公正、超然的視角觀察和評價自己的行為，認識到誰是自己的敵人、誰是自己的朋友。
行為金融研究發現，影響散戶投資績效的真正敵人，恰恰是投資者自己的行為。研究發現，越是激動的投資者，越是受行為偏差影響的投資者，越是想賺錢的投資者，越是容易蒙受損失。因此，投資者認識並戰勝敵人，即自己的行為偏差和局限，對於提升投資收益至關重要。作為投資者的朋友，行為金融為散戶提供的是關於市場和自我「第一性」的認識。例如，廣大散戶必須清醒地意識到，自己剛進入股市，就成為弱勢群體。不虧錢、少虧錢、趕上大盤的平均績效，這些對於廣大散戶而言，就是值得肯定的投資成就。
假設整個市場由自作聰明的主動投資者和追逐平均收益的被動投資者構成，如果被動投資者取得平均收益，那麼主動投資者也只能取得平均收益。其實，主動投資者可以取得高收益的幻象，不過是他們內部對賭，大部分專業的投資者也沒取得市場平均收益。恰恰是因為大部分主動投資者（特別是廣大散戶）得不到平均收益，才讓少數主動投資者取得高於平均收益的「股神」般的成就。因此，散戶比較理想的選擇，還是老老實實地追逐平均收益。
每個投資者的收益或損失，會對資本市場和金融體系的穩定產生舉足輕重的影響。正是投資者的狂熱，促成了人類金融史上一個又一個事後看來荒謬可笑的泡沫；也正是投資者的驚恐和絕望，一次又一次地戳破了被投資者吹起來的泡沫，給全球金融經濟體系帶來一波又一波的驚濤駭浪。
其實，投資者的投資決策過程和人類的很多決策過程一樣，很容易受其他人和社會共識影響。從這個角度來講，就像每片雪花都要對雪崩負責，每個散戶都要對社會共識和市場預期的形成負責。每個投資者的非理性行為，不僅可能導致市場層面的理性缺失，研究更表明，有時投資者完全理性的決定，也可能導致市場層面的非理性後果。因此，散戶在思考自己的行為和決策時，必須關注自己在決策過程中可能出現的錯誤和自身的局限，也必須認真思考千千萬萬個散戶的心理。
本書旨在提醒廣大散戶，雖然外部經濟環境和資本市場走勢確實在快速變化，但是金融體系和資本市場的本質，一直都沒有改變。從這個意義來講，雖然資本市場一直都是信息的市場，但很可能也是投資者心態和投資者行為的市場。所有信息，只有被投資者解讀和消化，才能透過投資者的交易影響市場走勢。而市場走勢本身又會反過來影響和決定投資者的收益和財富。從這個意義來講，散戶所有追求更高收益的嘗試，都離不開對自身心理和市場心理更深入的理解與掌握。
基於行為金融理論在過去數十年的研究成果和本書的詳細討論，筆者向廣大散戶提出幾點投資建議。
第一，多元化投資。雖然巴菲特的投資理念是「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡，並且看好那個籃子」，但是對絕大多數的投資者，尤其是經驗一般的散戶而言，把雞蛋放在不同籃子裡的多元化策略，仍然不失為最佳選擇。
第二，關注資產配置，消極投資，仍然是事半功倍的投資策略。許多投資者由於過度自信，打探消息，頻繁操作，結果往往還不如投資於不同市場和資產的指數型基金。
第三，關注長期收益和交易成本。在考慮投資收益時，一定要關注扣除交易費用之後的淨收益，那些才是最終到手的真金白銀。
第四，增強風險意識和自我控制紀律性。克服散戶不願停損的缺點，及時鎖定損失敞口，控制下行風險。
第五，投資更像馬拉松，而不是百米衝刺。散戶一定要堅持長期複利投資和增長，積少成多，持之以恆，才能產生優異的投資收益。
人生在世，必須不停地在未知和確定、今天和未來、內心和外界之間進行選擇。這種選擇的本質，也恰恰是投資的精髓所在。根據一些發達國家資本市場的研究，一旦投資者意識到自己在投資過程中的「朋友」和「敵人」，就能在一定程度上修正自己的錯誤，提升自己的投資績效。
就像席勒教授不止一次提到的，他希望行為金融學成為「好」的金融學，希望金融學能夠幫助社會成為「好」的社會。我衷心希望本書就行為談理性，就投資談人性，幫助廣大散戶朋友成為更優秀的投資者，這樣也算是實現了筆者幫助散戶、回饋社會的初衷。
筆者衷心希望行為金融學知識、本書能夠成為散戶最親密的朋友。