奧馬哈之霧：巴菲特：你可以不認同、不理會，但千萬別誤解了巴菲特！破解奧馬哈先知迷霧般的投資思維，一本濃縮所有股東信與傳記

◎巴菲特專買還沒被發現的好公司？其實，那些股票早就是「大眾情人」。
◎買了就抱緊，那還不簡單！但企業的「定期健檢」，你會做嗎？
◎人家在美國致富，我怎麼複製？選股的藝術和國情無關，重要的是……

「作為一名個人投資者，期間對我影響最大的有兩本書：
一本是《窮查理的普通常識》，還有一本就是這本書。」
股神巴菲特出生於美國內布拉斯加州的奧馬哈，
其中一個綽號就叫「奧馬哈先知」（The Oracle of Omaha），
但對於他的投資理念，各方說法宛如「盲人摸象」、各有不同解釋，
我們該怎麼理解巴菲特？甚至，為什麼要理解他？

本書作者任俊傑，曾在中國央行任職，參與過B股市場的籌建，
後來做過券商、基金、投行，有著幾十年的金融從業經歷。
而朱曉芸是金融學碩士，一直從事證券研究、股票投資與資產管理工作；
曾參照巴菲特投資方法改良、優化指數投資，引起市場廣泛關注。
兩位專業金融人士告訴你：
你可以不認同、不理會，但千萬別誤解了巴菲特！
本書是巴菲特投資思想和交易體系的深度解讀，
兩位作者從不同角度，展示人們多年來對巴菲特的種種誤讀，
為散戶在撥開籠罩在奧馬哈上空的財富迷霧，終至「智富」。

▍七層剖析股神思想，巴菲特殿堂一覽無遺
股神的理念基石為何？投資思維從「誰」而來？
本書將巴菲特投資體系喻為「七層塔」，分成七大塔層剖析；
安全邊際、護城河、摩擦成本到波克夏的歷史操作，
濃縮股東信、傳記內容，完整整理巴菲特的選股原則、技巧與理念！

▍模仿他，成為他，超越他
巴菲特在一場演講告訴學生，畢業後，印一張有20個圓圈的卡片，
每做一個投資決策就打一個洞，最終變得富有的，是那些打洞較少的人。
不過，買了並非「抱緊處理」，奧馬哈先知沒說的是：
他還會為股票定期「健檢」，用五方針檢驗公司經營面。
股神的投資思維，我們如何複製、甚至超越？
解析廣大散戶對股神投資理論的各種誤讀，
一本濃縮所有股東信與傳記，破解奧馬哈先知迷霧般的投資思維。

任俊傑
1990年代初開始參與深圳股票市場（B股）的創建工作，1990年代中後期開始學習與研究巴菲特的投資思想體系，並一直延續至今。1999年6月在《證券時報》上發表的《巴菲特投資理念與中國股市實踐》一文，至今被無數媒體和網站轉載與收藏。

朱曉芸
留英金融學碩士，2003年歸國以來一直從事證券研究、股票投資與資產管理工作。與此同時，開始持續學習、研究並實踐巴菲特的投資理念與操作策略。期間，曾在證券媒體發表參照巴菲特的投資方法改良和優化指數投資的文章，引起市場廣泛關注。

專業推薦
財經作家／Mr. Market市場先生
交易員／巨人傑
《慢步股市》作者華倫老師／周文偉
《我炒的是人生，不是股票！》作者／葛瀚中
年輕人的投資夢 版主／鄭詩翰

任俊傑是金融界令人尊敬的前輩，在本可以含飴弄孫的年紀，依然以老驥伏櫪的精神，為我們奉獻了這本寶貴的投資新篇。這是一本融閱讀與思考為一體的投資書，為研究巴菲特投資理念提供了豐富的史料素材，包含了作者獨有的靈感啟發，你的很多迷惑可以在書中找到答案。
——北京金石致遠投資管理有限公司CEO／楊天南

資訊快速傳播的時代，無論是價值投資還是巴菲特，都被貼上了太多標籤。根據這些簡單的標籤去理解價值投資、理解巴菲特，很容易走上歧路。這本書透過不斷撕下標籤，在歧路口立上一塊塊「此路不通」的牌子，幫助我們行走在正確的大道上。
——《價值投資實戰手冊》、《手把手教你讀財報》作者／唐朝

2010年至今，作為一名個人投資者，我的投資收益超過10倍。期間對我影響最大的有兩本書：一本是《窮查理寶典》，還有一本就是《奧馬哈之霧——巴菲特》。
——雪球大V／樂趣

如切如磋，如琢如磨。本書內容看似都是老問題，卻總能引發新的思考。
——雪球大V／有智思有財

這本書，曾是我恨不得全部裝進腦袋的一本書，也是讓我讀「破」了的一本書，因為這是解讀巴菲特思想最為清晰、最有力的一本書。欣聞再版，並加上33個「霧」的新解讀，這對有志於價值投資的人來說，絕對是一個福音。
——雪球大V／張居營（閒來一坐s話投資）

研究和解讀巴菲特及價值投資的書籍汗牛充棟，如果只允許我從中挑選一本的話，我一定會選擇這本書。
——雪球大V／中國資本市場

書中的很多內容可以說是「於我心有戚戚焉」。兩位作者系統性地總結了對巴菲特的種種誤讀，引用大量的案例，和作者對資本市場的實戰感悟進行系統討論，可說明投資者在學習巴菲特的征途上撥雲見日、去蕪存菁。我誠心向大家推薦這本不可多得的好書。
——《資本帝國》作者／葉允平

對曾經和正在關注巴菲特投資思想與操作細節的職業投資人、業餘投資人以及介於這兩者之間的半職業投資人，我都希望你們能看看這本書。本書為如何全面、特別是「正確」了解巴菲特的思想與操作體系，提供了一個全新而又不可或缺的視角。
——長城基金管理有限公司董事長／楊光裕

價值投資從來就沒有被大眾廣泛接受，尤其是在投資領域涉世未深的年輕人。原因是正確應用、實踐價值投資，從來不像看起來賺得那麼快。而「證券市場是可以賺快錢的地方」的想法，一直是人們堅信的「正確的錯誤」。巴菲特貌似簡單地應用價值投資原理獲得了巨大的財富，但相對於全球成億的炒股人，其數以萬計的信徒在世界範圍內似乎並不算多。本書試圖從不同的角度，向讀者展示出多年來人們對巴菲特投資方法的種種誤讀，意在撥開籠罩在奧馬哈上空的財富迷霧，不失為一本值得反覆研讀、有助於財富良性增值的「智富手冊」。
——同威資產董事總經理／李馳

我同意本書作者的一個觀點：你可以不認同甚至不理會巴菲特，但不要誤解了巴菲特。對於那些想模仿其投資方法的人來說，本書會是一個有效的輔助工具。不得不承認，市場上對巴菲特的誤讀實在是太多了，而本書的價值就在於對這些誤讀提出了獨到、值得關注的見解。
——銀河基金管理有限公司總經理／熊科金

歷史紛繁複雜、循環往復，一本好書有時候就像一盞蒼茫歲月中指路的明燈。作為一名基於企業長期競爭力的價值投資和長期投資的實踐者，本書給了我極大的共鳴和震撼，釐清了過往、今天乃至未來，正在影響我們的多重理念、價值觀、市場邏輯和哲學思考。我相信，這是一本經得起久遠歲月磨礪、承載思想和理性力量的著作，值得我們學習與珍視。
——深圳東方港灣投資管理有限責任公司董事長／但斌

【前言】

不久前，我們參與了一個關於巴菲特的討論，並對一個我們認為存在嚴重誤讀的觀點提出自己的看法。由於感覺到持有該觀點的人似有「眾人皆醉我獨醒」之意，我們的發言也就略帶了一些揶揄的口吻。很快，坐在我們旁邊的一位朋友小聲說：「大家都在盲人摸象，應當允許存在不同的觀點。」他的話讓我們的臉紅了好一陣子。
那位朋友不經意間道出了一個不爭卻容易被不少人忽略的事實。難道不是如此嗎？在這個世界上，除了巴菲特本人、他的搭檔查理．蒙格（Charles T. Munger）以及那位和巴菲特有過2,000個小時談話經歷的艾莉絲．施洛德（Alice Schroeder）外，其他人在談論起巴菲特時，誰能說自己不是在隔岸觀火、盲人摸象？
從11歲買入自己人生的第一檔股票，或者從19歲開始讀班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）的投資巨著《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）並從此「茅塞頓開」算起，巴菲特用了至少60年的時間，為我們演繹了一個可以讓每個投資人嘆為觀止的財富神話。今天，當人們懷著無比好奇的心情走入這個財富殿堂，並在有限的時間和空間裡四處觀望時，又有誰能說自己已經發現了這個殿堂中的所有祕密？
儘管事實如此，不代表有關巴菲特的討論沒有任何意義。畢竟，即使是盲人摸象，也會有人距離大象更近一些，也會有人摸的時間更長一些。如果大家能不斷地交流一下觸摸的心得和體會，大象的輪廓自然會逐漸變得清晰。只是不要忘記，在這同一個陣營裡，沒有誰擁有最終評判別人觀點的資格與權力。
本書正是本著這樣的初衷完成的。同時，借用《藍海策略》（Blue Ocean Strategy）前言中的一句話，對於兩位作者而言，「本書是友誼、忠誠和相互信賴的產物。正是友誼和信任激發我們探索本書所表述的主要思想，並最終完成了寫作。」
記得是在1996年或1997年，本書其中一位作者在香港首次讀到介紹巴菲特的書籍。從那以後，他便開始了對巴菲特持續12年、不間斷的學習和研究，並以此指導其投資實踐。1999年上半年，他還曾把初步的體會，以〈巴菲特投資理念與中國股市實踐〉、〈長線是金〉、〈短線的困惑〉、〈客戶的遊艇在哪裡〉等為標題，在報紙上發表介紹巴菲特投資思想的系列文章。這或許是中國建立自己的股票市場以來，對巴菲特投資理念最早且最為系統化的解讀。其中〈巴菲特投資理念與中國股市實踐〉一文至今仍被許多媒體轉載，我們也可以在數百個網站和部落格中看到。另一位作者儘管研究巴菲特的時間不及前者長久，但也有五年多的時間，而且是作為一位職業投資人，不間斷的研究、實踐、總結與提升。
簡短回顧一下本書的寫作背景，只是想說明我們這兩個「摸象人」並不是初來乍到者，並因此希望我們的觀點能引起更多人的關注。與10年前有所不同的是，今天，巴菲特的投資故事在股票市場（甚至超出這個領域）幾乎已是家喻戶曉。人們開始在辦公桌旁、會議室裡以及茶餘飯後的各個場合談論著巴菲特，轉述著他的財富傳奇。由於這令人目眩的財富傳奇無與倫比的誘惑力，這隻「大象」周圍正在聚集著越來越多「摸象人」⋯⋯然而，在摸象者眾多且各自在觀察距離、觸摸時間以及學識和經歷上不盡相同的情況下，各種誤讀的出現便會在所難免。由於人們走近巴菲特是為了向巴菲特學習並將其理論運用於自己的創富過程，將這些誤讀（或說我們所認為的誤讀）及時拿出來討論，辨別一下究竟什麼是對的、什麼是錯的，對每位投資者來說都大有裨益。
根據我們的長期觀察，市場上現存的「誤讀」可以分成三種類型：一、錯誤的看法與結論；二、深度的質疑且一直沒有答案；三、儘管沒有明顯的錯誤，但在理解的深度和廣度上還有較大的提升空間。
需要指出的是，上述誤讀也存在於不少國外學者當中。我們前面說過，除了巴菲特、蒙格、施洛德三人，任何誤讀的出現都在所難免。只是由於國外學者或專業人士（他們大多已著書立說並被翻譯成中文出版）相對於國內學者更有權威性，他們哪怕是為數不多的誤讀，也會為外國投資人帶來較大的影響。
為了避免我們的看法反而導致更深的誤讀，或者將原本對的說成是錯的，我們在現有的研究基礎上又再一次研讀了我們稱之為「第一手資料」的資料。它們包括巴菲特歷年的致股東信、官方傳記《雪球》（The Snowball）、過去數十年來巴菲特本人在各種場合的演講以及他為數不多的密友有關他的一些觀察和描述等。
儘管如此，我們的討論還是可能會由於以下因素的存在而出現錯誤：一、有限的知識水準和閱歷；二、有限的理解和領悟能力；三、有限的第一手資料（例如，介紹巴菲特是如何進行股票估值的原始資料可能根本就不存在）；四、某些英文原版資料的缺失（不少譯文的水準實在是讓我們不敢恭維，可能導致一定程度的「以訛傳訛」）；五、對所列出的誤讀本身的含義理解有誤。
不管怎樣，只要我們的觀點有1/3正確或接近正確，我們的辛苦便不會毫無意義； 如果有一半以上正確，我們的勞動就有了些許的成果；如果有2/3以上的正確率，我們將會在睡夢中露出欣慰的笑容。
讓我們開始吧！

【推薦序】真理越辯越明
——東驥基金管理有限公司董事總經理／龐寶林

巴菲特在全球各地非常著名，除了因他乃價值投資泰斗之外，還因其投資策略在過去數十年備受考驗後仍屹立不搖，更令他躋身世界富豪榜前列。
如今，不少研究他成功投資體系的書籍均非常熱賣，因全球業餘或專業投資人（如基金經理等）爭相學習及模仿，也希望能站在這位投資巨人的肩上，令自己的目光更加遠大，募集更多的資金，覓得更多的長線投資者。
眾所周知，若要在長線投資中取得成功，基金經理與投資者必須保持良好的溝通，擁有同樣的觀點，猶如同坐一條船，最終達到雙贏的局面。但現實情況似乎正好相反，如先鋒基金創始人約翰．柏格（John Bogle）在其著作《柏格投資》（John Bogle on Investing）中曾寫道：「基金已經成為短期投資的一種工具，這種趨勢是因為行業把重點放在了市場行銷上。」現在，一般基金經理持有股票的時間約為400天，過去，國外基金經理持有股票的時間約為6年， 基金投資人持有基金的時間約為3年，但如今人們對持有股票和基金似乎越來越沒有耐性，我們也似乎正處於尋找長期投資工具的最差時期。
一般職業基金行銷人員的目標為擴大基金的規模，如柏格所言：出現了行銷的問題！加上基金經理的業績排名所帶來的各種壓力，這些幾乎徹底控制了基金經理的投資準則及行為偏好。
作者任俊傑和朱曉芸在證券及投資行業擁有豐富的經驗。
多年來，根據自己的投資經驗及參閱非常多有關巴菲特的資料，他們認為有不少專業與業餘人士，對巴菲特的投資體系長期存在並還在繼續產生著諸多誤解。
任俊傑及朱曉芸根據自己多年來對巴菲特的研究心得，以及對市場中各種類型誤讀的長期觀察，一起撰寫了這本書，找出一般人對巴菲特的誤讀。我認為透過閱讀本書，將能更準確地認識及掌握巴菲特的投資精髓，如巴菲特最大的核心競爭力在於：善用保險公司之浮存金以提供低成本的資金來源、巴菲特的能力邊界、有所為及有所不為、內在價值評估方法的實際運用、績優及質優企業之分別、如何享受巴菲特的快樂投資等。
牛頓的三個定律舉世聞名，但從股票投資的角度而言，牛頓的第四個定律——運動有害投資—卻與我們失之交臂！儘管這可能只是巴菲特的一句戲言，但其中包含的思想的確發人深省。
此外，本書認為：巴菲特十分注重投資中的風險管理，其中一個有效的方法就是嚴格界定自己的投資範圍。其實他不是投資於所有的項目，他認為投資必須具有選擇性。
本書的作者之一任俊傑與本人認識已達十載。本人拜讀了他的著作，也十分榮幸地獲邀撰寫序言。他和朱曉芸利用誤讀為引子，道出他們自己的觀點，再於每一節利用不同的角度及不同的例子進行敘述，最後在每節末段把重點重新說明，以加深讀者的認識及記憶， 讓「真理越辯越明」。
本人在此試圖跟大家分享一下本書指出的第一個誤讀：人們對巴菲特的投資框架結構一直沒能給出一個清晰的描繪。
本書的兩位作者認為：這一項欠缺（本書提出的三種類型的誤讀之一）將導致人們即使已走近巴菲特的投資殿堂，也會不得其門而入！他們
認為巴菲特的投資框架，就像一座「七層塔」一樣：

塔層1：將股票視為生意的一部分。
塔層2：正確對待股票價格波動。
塔層3：安全邊際。
塔層4：對「超級明星」的集中投資。
塔層5：選擇性逆向操作。
塔層6：有所不為。
塔層7：低摩擦成本下的複利追求。

其中，「將股票視為生意的一部分」為整座塔（投資框架）的基石，換句話說，投資者在上塔頂之前，一定要徹底了解及分析不同股票的生意運作，並將自己的投資操作建立在「購買生意」 這一基礎之上。
如果各位讀者想詳盡、清楚地了解巴菲特，除自己閱讀所有有關巴菲特的書籍和報導外，最重要的是要參閱所有巴菲特歷年的股東信。但如果你沒有足夠時間，本人推薦你認真讀一讀這本書。各位讀者可透過此書能真正了解巴菲特！

專業讚譽
推薦序　真理越辯越明
前言

第一部 奧馬哈先知的七層塔殿堂
誤讀1：七層塔

第二部 關於股神的各種「斜視」
誤讀2：安全邊際
誤讀3：暴利
誤讀4：浮存金
誤讀5：龜兔賽跑
誤讀6：今不如昔
誤讀7：每股稅前盈餘
誤讀8：內幕消息
誤讀9：捨近求遠

第三部　巴菲特「不去做」的事
誤讀10：邊界
誤讀11：波克夏．海瑟威淨值
誤讀12：遞延稅負
誤讀13：地上走、空中飛、水裡游
誤讀14：投資波克夏
誤讀15：光環背後
誤讀16：關係投資
誤讀17：護城河
誤讀18：價值管理
誤讀19：簡單卻不容易
誤讀20：快樂投資
誤讀21：摩擦成本
誤讀22：牛頓第四定律
誤讀23：靜止的時鐘
誤讀24：確定性
誤讀25：推土機前撿硬幣
誤讀26：限高牌
誤讀27：限制性盈餘
誤讀28：透視盈餘
誤讀29：伊索寓言

第四部　價值投資，就是不打超過20個洞
誤讀30：尺規
誤讀31：秤重作業
誤讀32：儲蓄帳戶
誤讀33：大眾情人
誤讀34：低級錯誤
誤讀35：定期體檢
誤讀36：高拋低吸
誤讀37：溝槽裡的豬
誤讀38：划船
誤讀39：揮桿軸
誤讀40：價值投資
誤讀41：績優股
誤讀42：打洞卡
誤讀43：可口可樂
誤讀44：落袋為安
誤讀45：尾大不掉
誤讀46：5分鐘
誤讀47：影響力
誤讀48：中國石油

第五部　美國夢，不在美國也能做
誤讀49：低風險操作
誤讀50：發現的艱難
誤讀51：美國夢

第六部　模仿他，成為他，超越他
誤讀52：大器晚成
誤讀53：股神巴菲特
誤讀54：管理大師
誤讀55：矛盾體
誤讀56：內部記分卡
誤讀57：內在超越
誤讀58：青出於藍
誤讀59：三面佛
誤讀60：沉思者
誤讀61：資本家
誤讀62：查理．蒙格

第七部　雨後的33個新「霧」
誤讀63：巴菲特難以複製
誤讀64：巴菲特說價值投資很簡單似有誤導之嫌
誤讀65：巴菲特成功是因為他有著極高的智商
誤讀66：巴菲特其實是85%的費雪
誤讀67：巴菲特成功是因為他生在美國
誤讀68：巴菲特對宏觀經濟真的不關心嗎？
誤讀69：如何正確把握「能力圈」
誤讀70：如何理解巴菲特筆下的「合理價格」
誤讀71：聽說巴菲特多次推薦買指數基金
誤讀72：巴菲特計算現金流嗎？
誤讀73：估值時需要注意什麼問題
誤讀74：巴菲特很看重公司歷史，但歷史可以代表未來嗎？
誤讀75：高收益必伴隨高風險嗎？
誤讀76：為什麼市場長期是「體重計」
誤讀77：巴菲特的持股到底是集中還是分散
誤讀78：巴菲特的財富都是在很老以後賺到的
誤讀79：巴菲特拋棄菸蒂投資，只是因為其資金規模變大
誤讀80：巴菲特的投資理念全部來自前輩，沒有獨創的東西
誤讀81：如何為一家公司做質性研究
誤讀82：巴菲特也會逃頂嗎？
誤讀83：巴菲特賣出的股票好像不會再買回
誤讀84：既然股價波動頻繁，為何不高賣低買呢
誤讀85：巴菲特的高複利報酬是否以抑制消費為代價
誤讀86：巴菲特會做股債平衡操作嗎？
誤讀87：巴菲特如何看一家公司未來5～10年的經濟前景
誤讀88：如何把握合適的進場時機
誤讀89：波克夏的淨值成長逐漸放緩是投資體系改變的結果嗎？
誤讀90：安全邊際是量化指標還是質性指標
誤讀91：特許經營權與護城河是同一回事嗎？
誤讀92：核心競爭力與護城河是同一回事嗎？
誤讀93：一般散戶能透過股票投資實現財務自由嗎？
誤讀94：如何按照巴菲特理念進行資產配置
誤讀95：巴菲特與現代投資理論有交集嗎？

後記　薦書名單

【摘文1】尺規
主要誤讀：心裡一直想著要向巴菲特學習，行為上卻以短期股價的變化來衡量投資的成敗。
我方觀點：用錯了行為尺規。很多時候，怎樣去評估一件事，比如何去做這件事更加重要。

法國電影《蘇洛》（Zorro）結尾有一幕：修道士為幫助蘇洛逃脫官兵追捕，讓一群小孩分別穿上蘇洛式的黑斗篷，相繼出現在各路官兵的視野中。最後的結局不言而喻，因為士兵用錯了追殺的尺規。
有一個類似的有趣情節，出現在另一部法國電影《大進擊》（La Grande Vadrouille）中：一位騎著摩托車緊追英國飛行員的德國士兵，竟用山路上的分道線作為自己疾馳的指引，由於游擊隊事先動了手腳，他最終「飛」下了山谷。
我們每每在電影院裡看到這些情節時，都會忍俊不禁。可是，一旦人們從旁觀者的位置轉換為當局者，在做自己實際生活中的事情，如投資，卻大多會犯上述電影中的錯誤：因用錯行為尺規而迷失方向。
關於選錯尺規，我們先舉一個證券投資基金的例子。由於絕大多數的投資者在挑選基金時，都希望能找到下一個年度表現最佳的基金產品，從而導致過去數十年來證券市場始終延續著的有關基金的「選美競賽」，最終演變成一場競猜誰是下一檔年度基金的遊戲。不管使用什麼方法，量化指標或質化指標、長期指標或短期指標，目標只有一個：找出明年的勝利者。他們認為，如果能找到每一年的明星基金，自然就能取得最大化的投資回報。
然而，美好的期待代替不了殘酷的現實，過去幾年，我們數次在不同場合，與國際基金評級權威機構的中高層人員聊起過這個話題，儘管他們都是從業10年以上的專業人士，至今對於如何預測下一年的優勝基金仍一籌莫展。「尋找明年的勝利者」這一尺規，讓基金投資者和基金評級機構都陷入了困境。
深入研究巴菲特長達六十多年的操作實踐，我們深切體會到，很多時候，以什麼樣的尺規去指導和評價投資，比怎樣投資更重要。當你希望自己能像巴菲特一樣去投資，而在實際操作中卻幾乎每天盯著K線圖時，不可能取得最後的成功。
你的所作所為恰恰是巴菲特曾多次描繪的一幅場景：你買了一座原本打算用來經營的農場，但注意力卻每天都在專門從事農場買賣的經紀人那裡。
海格斯壯在《巴菲特的長勝價值》中，也曾就這個問題發表過類似觀點：「你必須願意深入研究你的公司，對於市場上的短期波動，你的情緒必須保持處變不驚，這樣才能成功。若是常常需要來自股票市場的印證，你從本書獲利的可能性必然減少。」
那麼，我們如果能做到像巴菲特等人所做到的那樣，在投資操作中始終去「關注比賽，而不是記分牌」時，是否就有了一個完美的行為尺規？恐怕我們給出的答案還是否定的。由於「畢竟沒有什麼道理要把企業反映盈餘的時間與地球繞行太陽公轉的週期畫上等號」（1983年股東信），所以僅關注「短期比賽」的成績，即企業年度甚至季度的經營狀況，並據此做出決策，我們可能還是不能成功走到最後。正確的做法應當是「以五年為一週期來評斷企業整體的表現。若五年平均利得比美國企業平均來得差時，便要開始注意。」（1983年股東信）
除此之外，對於一些投資人來說，哪怕已經將關注目光從「記分牌」移到了「賽場」，但賽場上所發生的一切仍可能會產生誤導。為避免犯下錯誤，我們希望讀者能牢牢記住葛拉漢在《證券分析》中的一段話：「公司當期收益對普通股市場價位的影響程度，大於長期平均收益。這個事實是普通股價格劇烈波動的主要原因。這些價格往往（雖然並非一定）隨著大環境不同而漲落不定。顯然，根據公司報告利潤的暫時性變化而等幅改變對企業的估計，這一點對於股市而言是極不理性的。一家私營企業在繁榮的光景下，可以輕易賺取不景氣年分兩倍的利潤，而企業所有人絕不會想到，在計算資本投資價值時，要相應地增加或減少。這正是華爾街的行事方法和普通商業原則之間最重要的分野之一。」
綜合以上情況，股票投資還真不是一件簡單的事，一不小心就會出錯。沒有尺規不行，尺規拿錯了也不行，即使拿對了標尺，如果使用方法不對，依然不行。
我們還是借用巴菲特的一段話來結束本節：「出於某些原因，人們總是透過價格效應而非價值，來確定他們的行為準則。這樣做而導致的結果是，當你開始做一些你並不理解的事，或只是因為上週這件事對其他人有效時，你所依據的準則就無法發揮作用。世上購買股票最愚蠢的動機是：股價在上升。」

【摘文2】秤重作業
主要誤讀：長期持有一檔股票的信心，來自於其股價一直沒有被高估。
我方觀點：不斷進行「秤重作業」的投資操作，儘管聽起來很美，實際上卻陷阱重重。

讓我們先假設一個投資案例： 如果我們預期某檔市價10元的股票，未來五年的年均複合成長率為15%（即五年後預期市價大約為20元），然而股價在兩年後就迅速升至20元的五年目標價位，是否該賣掉？相信絕大多數的投資人會因為以下兩個原因而選擇賣出：一、如果最初對公司價值的判斷是合理的，那麼兩年後20元的定價便有高估之嫌；二、既然預期收益已經實現，理應獲利了結。
我們再把問題設計得稍微複雜一些：假設你是一位基於企業內在價值進行投資的專業人士，如果你認為某檔持股的每股內在價值約為15元，當它很快被叫賣到20元、25元或更高的價格時，是否也需要盡快脫手？對於這個問題，恐怕大部分散戶都會給出肯定的回答。
我們先把這兩個問題放在一邊，一起來重溫葛拉漢和費雪的兩段重要敘述：「不要試圖從有價證券的交易中，獲取高過其商業價值的超級回報，除非你充分了解其商業價值。」（葛拉漢《智慧型股票投資人》）「沒有任何時間，適宜將最優秀的企業脫手。」（費雪《非常潛力股》）
兩段話表達了同樣的觀點：一般情況下，不要基於估值而賣掉你最信任的公司股票。
一邊是顯而易見的市場邏輯，一邊是大師們的諄諄教誨，我們到底該如何選擇？老實說，這不是一個能輕鬆做出的結論。既然如此，我們不妨先看看被稱為世界上最偉大投資人的巴菲特，在其六十多年的投資生涯中所進行過的幾次「秤重作業」，及其最終效果究竟如何：

．1942年春季，將近12歲那年，巴菲特為姐姐桃樂絲（Doris）和自己分別買入3股被父親看好的股票—城市服務的優先股。不久，由於市場低迷，公司股價由每股38.25美元跌至每股27美元。由於「覺得責任壓力大得可怕」，當股價開始回升時，巴菲特以每股40美元的價格將其售出。然而售出後沒過多久，股價便升至每股202美元。
．1951年，以總成本10,282美元買入蓋可保險的股票，第二年以15,259美元的價格出售（年報酬率為48.40%）。20年後，其賣出部分的公司股票市值升至130萬美元，也就是說，巴菲特在那20年間的年化報酬率為-24.89%！
．1966年，以平均大約每股0.31美元的價格買入迪士尼（Disney）的股票。一年後，當公司股票價格升至0.48美元後賣出，年報酬率為54.84%。1995年迪士尼股票升至每股66美元，巴菲特1967年的出售行為使他付出了137倍的機會成本，年化報酬率為-19.22%！
．1978∼1980年間，以平均每股4.3美元的價格賣出手中的大都會公司（首都城市傳播公司／ABC的前身）股票，在1987年又以平均每股17.25美元的價格重新買回， 這中間七年的機會成本為每年21.90%。
．1993年底，以每股大約63美元的價格賣出大約1/3的首都城市傳播公司／ABC股票，並確信「在資本買賣差價上實現的收益將大於以後獲取的企業經營性收益」。然而到了1994年年底，公司與迪士尼合併，合併時每股股票價格折合85.25美元。一來一去，巴菲特第二次賣出的行為導致總額2.23億美元的損失，損失率為35.32%。1995年，首都城市股票價格因為與迪士尼合併而繼續上升，使得巴菲特賣出股票的損失率達到41.42%。

認真總結了歷史經驗後，巴菲特在1995年致股東的信中寫道：「這樣的統計結果讓我得到一個教訓：別輕易賣掉一家明顯優秀（identifiably wonderful）之公司的股票。」令人感慨的是，巴菲特的呼籲，距離其兩位老師給出相同忠告，已經分別過去了50年和60年！
至此，有些讀者可能會問：難道巴菲特透過「秤重作業」賣出的股票全是錯誤的嗎？答案當然是否定的，我們甚至可以說，大多數的秤重作業可能都不是錯誤的。只是我們今後在進行自己的秤重作業時，需要注意兩個前提：一是由葛拉漢提出的，要「充分了解」（這並不容易）你手中股票的商業價值；二是由費雪和巴菲特提出的，不要輕易賣出的股票，只限於那些「最優秀的公司」。也就是說，當你持有的是一家——至少你認為是—最優秀的公司的股票，從而具有極高的商業價值時，你最好抓緊它，不要輕易脫手。

【摘文3】定期體檢
主要誤讀：長期持有＝箱底股票。
我方觀點：企業就像人的身體一樣，要定期體檢。由於企業的生存環境更加惡劣，定期體檢就顯得更加重要，更加不可缺少。

或許是市場上有不少關於靠「箱底股票」發大財的傳奇故事，也或許是當我們回顧歷史時，確實發現有那麼幾檔股票如果一直拿著不放，在短短的數年或十幾年間，就會締造出驚人的財富神話。這些事例使得不少人就此衍生出一個看法：長期投資就是把自己心儀的股票放入箱底，然後耐心等待一個新的財富奇蹟。
說到這裡，可能有些讀者會質疑，長期持有不正是巴菲特投資要義之一嗎？讓我們暫時擱置這個問題，先做一個小調查：倘若你隨便問幾個身邊的朋友或同事，我們相信其中一定有人會向你列舉出「血淋淋」的事實，證明「箱底股票」的荒誕與長期投資的悲慘。當然，他們之中有些人是主動長期持有，有些則是被迫把股票「砸」在手裡，還有一些是因為工作繁忙而自動讓手中股票處於「睡眠」狀態。原因雖各有不同，卻有著一個共同之處：沒有對手中股票的身體狀況做「定期體檢」。
因此，問題不僅在於是否長期持有，還在於成功的長期持有需要滿足一些特定的條件。簡而言之，長期持有的股票一定不能平庸，甚至品質不佳。同時，即便我們買入的都是一些簡單易懂、品質優良、管理優秀且價格合理的上市公司股票，也需要定期體檢。其中道理並不複雜：如果一個健康的人需要做定期體檢的話，一個健康的企業也同樣如此，再考慮到今日企業生存的環境，比一個人生長的環境還要來的複雜多變，情況就更加如此。
葛拉漢在《智慧型股票投資人》中曾指出：「智慧型投資人以另外一種完全不同的形式取得成功：買入股票後，就應以企業經營者的方式行事。」這裡說的是，當投資者買入股票後，他主要關注的應是企業的基本情況有否改變，而不是其價格變化。巴菲特在1996年股東信中也同樣指出：「成功投資上市公司與成功收購子公司，並沒有太大的區別，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優勢與德才兼備經理人的企業。因此，大家真正應該關心的是這些特質是否有任何改變。」這段話幾乎是葛拉漢觀點的翻版，只是巴菲特進一步道出了企業「基本故事」的特定含義。綜上，所謂定期體檢就是要求長線投資者在買入自己心儀的股票後，對企業的「基本故事」或其特質是否出現根本性改變，所進行的持續跟蹤與觀察。如果沒有，應當繼續持有；否則，則應考慮盡快將其脫手。這裡需要再次強調：體檢的重心是企業經營層面的基本情況，而不是市場層面的股票價格變化。
什麼才是一家企業的特質或「基本故事」？根據我們的整理，大致包括以下五項內容：

1. 商業模式
如果我們買入的原本是一家消費獨占、產業壟斷或屬於產業領導品牌的企業，就要定期觀察這一商業模式有否隨著經營環境的改變而發生變化。如企業的「市場特權」是否已經在競爭中被削弱、原本具有的品牌地位與商譽是否因競爭的殘酷而受到威脅、經濟前景是否在產業環境的不斷變化中開始顯得混濁不清等。

2. 護城河
如果美麗的城堡還在，城堡下的護城河還是那樣深、那樣寬嗎？護城河裡是否仍然爬滿了令潛在進入者畏懼的鱷魚？在激烈的產業競爭環境中，企業是否需要不斷地去重新加寬自己的護城河，或不斷地去重新挖掘新的護城河？將這些比喻轉換成商業語言就是：企業賴以生存與發展的核心能力與競爭優勢，還是像以前那樣明顯和牢固嗎？

3. 管理團隊
在做出買入決策時，考察過的誠實、理性、忠誠、領導力等特質還在嗎？他們是否還在為股東繼續創造令人滿意的資本報酬？他們還是一如既往地將精力傾注在企業的長期持續發展，而不僅僅是短期成果嗎？他們的資金配置能力有無明顯變弱？在變化不定的產業環境中，他們是否曾經或已經失去方向……