金融投機史：綜觀三百年九大投機狂潮，從泡沫中洞悉人性的貪婪與恐懼【25周年長銷典藏版】

★《紐約時報》年度選書★
★《華爾街日報》《經濟學人》《富比世》 一致盛讚★

從荷蘭鬱金香狂熱到日本泡沫經濟，
是什麼構成致富的幻象，引起群眾的顛狂？

歷史總是驚人相似、投機盛宴再三上演……只因人性永恆不變。
以史為鏡，在下一次泡沫來臨時謹記，別當跑最後的一個……

「我可以計算天體的運行，卻無法計算人類的瘋狂。」
——牛頓爵士，17世紀超越時代的全才科學家

本書記載了橫跨三個世紀、九次投機狂熱風潮，
以史家角度帶領我們從社會脈絡中，看透投機的面貌。
投機能讓某些人一夕致富，也能令某些人傾家蕩產。
錢思樂用引人入勝的金融史故事，講述人類千古以來的幻夢和愚昧。

▌資本主義的嘉年華狂歡，有何代價？
從1630年代荷蘭鬱金香狂熱；
1720年代法國密西西比公司及英國南海泡沫引爆；
1840年代英國鐵路狂熱現象；
1929年華爾街股市大崩盤；
到1980年代日本泡沫經濟……
當眾人追逐的一切利益化為泡影，人性是否能夠頓悟清醒，引以為戒？

▌21世紀的投機時代，又將有何挑戰？
每個投機時代，人們都幻想自己見證了資本主義新時代的黎明，
全球走過2000年網路科技泡沫，如今虛擬貨幣、NFT的誕生，從牛市步入熊市；
而中國房地產泡沫敲響了警鐘；AI概念股正掀起狂潮，何時又是飆漲的盡頭？

借鏡這部金融投機大歷史，別迷失於下一波浪潮中……

各界推薦

▌國內各界好評推薦（依首字筆畫排序）——
Jenny｜JC財經觀點創辦人
Jet Lee｜「Jet Lee的投資隨筆」版主
Mr.Market 市場先生｜財經作家
林旻毅｜「 Min 的投資說書小棧」版主
股海老牛｜價值投資達人
神奇海獅｜歷史作家
麥克風｜知名投資部落客
單身狗投資成長日記
劉瑞華｜清華大學經濟學系教授

▌國際專家盛讚推薦——
巴頓．畢格斯｜前摩根士丹利公司董事長
亞當．斯密｜《超級貨幣》《金錢遊戲》作者
查爾斯．金德伯格｜美國金融史學家、《瘋狂、恐慌與崩盤》作者
詹姆斯．格蘭特｜《繁榮的問題》作者
約翰．加爾布雷斯｜美國經濟學家

「看著書中內容，雖然寫的是『歷史』。但卻讓我不由自主地聯想到近年的金融投機泡沫，還有它們所造成的巨大傷害。為什麼至今大多數人仍無法脫離投機泡沫所帶來的傷害？很有可能是因為他們還沒讀過本書。」——Jet Lee，「Jet Lee的投資隨筆」版主

「投資時如何減少犯錯？最昂貴的做法，是透過經驗去學習，而最低成本的做法，是從歷史中學習。歷史上每個大事件看似不同，實際上背後人性的貪婪和恐懼卻總是相似，了解歷史，會幫助我們更容易避開人性的弱點、做出理性的決策。」——Mr.Market 市場先生，財經作家

「『History doesn't repeat itself, but it does rhyme. 』 這本經典之作探討了歷史上的金融泡沫和投機狂潮，並分析了驅使這些狂熱現象的心理和經濟因素。它深入挖掘這些事件中共同模式和非理性行為，為我們了解金融市場的運作，以及經濟周期的循環提供了寶貴的教訓，更是投資人趨吉避凶的珍貴寶典。無論您是金融專業人士還是普通讀者，這本書都值得一讀。」——單身狗投資成長日記

「英文speculation一字原意是猜測，為什麼和金融連在一起就成為『投機』呢？《金融投機史》帶領讀者從著名的歷史事件中，獲知投機泡沫的答案是貪婪與無知，還能看到故事開始時，往往只因平凡的誘惑與輕易信人的單純。原書名Devil Take the Highmost意指魔鬼抓走最落後者，書中各個金融史案例裡的落後者，不全是因為腳麻跑不動，而是沒有認出魔鬼，因為牠們每次出現的長相並不一樣。」——劉瑞華，清華大學經濟學系教授

「在我讀過關於投機與泡沫經濟的作品中，這是最優秀、最富有洞察力的一部。它應列為每一位投資者的必讀著作。」——巴頓．畢格斯（Barton M. Biggs），摩根士丹利公司（Morgan Stanley Asset Management）前董事長

「具娛樂性、實用性、極高的學術價值。這世上似乎沒有錢思樂沒讀過的書。在我們面對史上最大狂潮之一——網際網路泡沫的此時此刻，他實用的訓誡來得正是時候，令人肅然起敬。」——亞當．斯密（Adam Smith），《超級貨幣》（Supermoney）、《金錢遊戲》（The Money Game）作者

「愛德華．錢思樂結合了歷史學者與銀行家的才能，撰寫出引人入勝的一本書。這是給銀行家、證券經紀人、投資者與華爾街旁觀者的福利。」——查爾斯．金德伯格（Charles P. Kindleberger），美國金融史學家，《瘋狂、恐慌與崩盤》（Manias, Panics, and Crashes）作者

「學問與知識的巨作。投資這本書。」——詹姆斯．格蘭特（James Grant），《格蘭特的利率觀察》（Grant’s Interest Rate Observer）編輯，《繁榮的問題》（The Trouble with Prosperity）作者

「一部資料詳盡且寫得非常好的作品，從最早期開始敘述投機的故事，以及一路延續到現今的瘋狂。任何考慮投入股市，以及已經開始投機活動的人，都應該閱讀這本書。」——約翰．加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith），美國經濟學家

「充滿趣味！錢思樂先生將故事寫得十分生動，且他懷有遠大的用心，使本書從諸多知名經典著作中脫穎而出。」——《華爾街日報》（Wall Street Journal）

「詳盡且非常好讀的作品，講述17 世紀以降的金融投機史。」——《經濟學人》（The Economist）

「文筆活潑，讀起來趣味十足，囊括了大量資訊與知識，並且合情合理。作為助益良多且極其必要的告誡，錢思樂的書實在難以超越。」——《每日電訊報》（The Daily Telegraph）

「清晰且文筆優美地敘說了金融界最有趣的搞笑故事。錢思樂完美捕捉了舊時代的氛圍。」——《財星》（Fortune）雜誌

「投機泡沫的綜合手冊⋯⋯錢思樂清晰地敘述多則故事，以令人信服的方式比對歷史上的相似之處⋯⋯另包含無數歷史人物辛辣風趣的引文。」——《 出版者周刊》（Publishers Weekly）（星級書評）（starred review）

「《金融投機史》除了是基本投資觀念的入門課之外，還敘述關於貪婪、政治鬧劇、狡猾操縱與痴狂的故事。適時、文筆優美，且直截了當地提供了參考資訊。」——《柯克斯書評》（Kirkus Reviews）

作者簡介

愛德華．錢思樂 Edward Chancellor

英國金融史學家、《金融時報》專欄作家、前避險基金投資策略師和前投資銀行家。畢業於劍橋大學及牛津大學，主修歷史。

2007年榮獲喬治波克新聞獎（George Polk Award），此獎為國際三大新聞獎項之一；2008年被提名角逐財經新聞界的最高榮譽——羅布獎（Gerald Loeb Awards）；2016年《金融分析師期刊》稱他為「我們這個時代最偉大的金融作家之一」；2022年《財星》雜誌稱他為「當今最偉大的金融史學家之一」。

著作《金融投機史》已被譯為多國語言，並被《紐約時報》選為年度好書。

譯者簡介

朱崇旻

曾在美國居住九年，畢業於臺灣大學生化科技系，是以小說為食的謎樣生物，時時尋覓下一本好書。喜歡翻譯時推敲琢磨的過程，並認為無論是什麼題材的書，譯者都應該忠實傳達作者的立場。興趣包含寫小說、武術、室內布置和冬眠。譯有《煤氣燈操縱》《深井效應》《謝謝你的指教》《愈少人認識我們愈好》《情緒致勝》《深度學習力》《正面思考的假象》等書。

引言

別當最後一隻老鼠

我年輕時，人們稱我為賭徒；隨著我事業的規模增長，人們開始稱我為投機者；而如今，我被稱為銀行家。然而，我從頭到尾做的都是同一件事情。——歐內斯特．卡賽爾爵士（Sir Ernest Cassell），愛德華七世（Edward VII）的私人銀行家

從往昔到現代，「投機」這個題材還是頭一次引起了這麼多人關注。我們如今會看到的金融與經濟新聞，可能包括外幣危機、股市泡沫與崩盤、衍生性金融商品災難，以及科技創新——而這一切的背後，都藏著投機者的身影。在美國，每天有數以百萬計的個別投資者進行股票交易，1990年代的美國經濟之所以能夠起飛，主要歸功於流入股市的投機資金。在投機者把資金投入股市的情況下，新公司得以成立，老公司得以合併，企業有了投資的動力，而投資者也願意把他們在股市賺得的錢財拿去花用。一顆繁華與富裕的大泡泡在我們眼前膨脹了起來，而這時候人們自然會為泡泡的穩定性憂心。

談到「投機」這個議題，大家的意見往往會出現分歧。許多政治人物——尤其是亞洲的幾位——都警告道，全球經濟現在可謂被投機者綁架了。在這些政客看來，投機者就和寄生蟲差不多，在貪婪與恐懼心理驅使下製造金融危機，然後在危機中混得如魚得水。投機者在這些政客眼中的形象之糟糕，他們被視為自大的利己主義者，一言一行都受情緒左右，他們的狂喜與憂鬱都反映了群眾有限的理智和知識。對抱持這種看法的政客來說，唯有控制住投機者這群野獸、將他們關進牢籠，國家才有可能富強。話雖這麼說，以西方經濟學者為主的另一派人卻抱持截然相反的看法，他們認為投機在根本上是一股良性力量，少了這股力量，資本主義系統就無法正常運作了。根據這一派人的說法，投機者扮演著「管道」的角色，負責導入新資訊、影響市場價格——換句話說，最新的通貨膨脹數值，或是颶風對於咖啡產量的影響，都會透過投機者反映在價格上。如果沒有投機者，市場上就會遍地都是瓶頸，經濟危機也會變得更加頻繁。此外，股市投機者的行動，其實會大大影響網際網路等新科技的發展。經濟學者相信，我們要是約束了投機者，資本主義系統就會失去活力。

何謂投機？

「投機」議題雖然引起了無窮無盡的爭論，我們到現在依舊對這個概念一知半解。投機一詞一直到18世紀晚期才被賦予經濟意涵，而即使在當時，這個詞的用法也是模稜兩可。在1774年5月1日的一封信中，英國政治家霍勒斯．沃波爾（Horace Walpole）將國會議員與銀行家喬治．科勒布魯克爵士（Sir George Colebrooke）形容為「投機的殉道者」。之所以這麼說，是因為科勒布魯克試圖壟斷明礬市場（明礬是染布用的一種物質），結果因為壟斷市場的行動失敗而破產。兩年後，亞當．斯密（Adam Smith）在《國富論》（The Wealth of Nations）中提到「有時可透過所謂投機交易」突然賺得財富。但亞當．斯密所說的「投機商人」並不是指金融操作者，而是指具有下述性質的企業家：

不從事單一固定、已確立或眾所周知的商業交易。他今年是穀物商，明年或許是茶商。當他預期某一行可能特別有利可圖之時，就會加入行業，而當他預期收益可能回歸一般行業的水平時，便會棄之而去。

對亞當．斯密而言，投機者就是積極追求短期獲益機會的人：一般商人的投資某種程度上是固定的，而投機者的投資方式則比較多變。約翰．梅納德．凱因斯（John Maynard Keynes）也以這種方式區分企業與投機，他所描述的「企業」是「預測資產在一生中之收益的行為」，而相較之下，他心目中的投機則是「預測市場心理的行為」。

一般人對於「投機」的定義，是試圖從市場價格變化獲利的行為。照這個定義來看，如果你為了未來可能的資本增值而放棄當前的收入，這也算是投機行為。投機是主動的，而投資一般屬於被動。根據奧地利經濟學家熊彼得（J. A. Schumpeter）的說法，「投機者與投資者之間的差異，可以定義為『交易』意圖的有無，換言之，此人是否有從證券價格變動獲益的意圖」。投機與投資之間的差別不大，因此也有人認為投機不過是失敗的投資，而投資不過是成功的投機。華爾街才子佛瑞德．施韋德（Fred Schwed）曾表示，清楚定義投資與投機之間的差異，就「像是告訴滿腹憂愁的青少年，愛與熱情是截然不同的兩件事。他也看得出兩者不同，但兩者的差異似乎不夠大，沒能釐清他的煩憂」。施韋德的結論是，我們可以用首要目標來區分投機與投資：投資的首要目標是保存資本，而投機的首要目標是增添財富。他的說法是：「投機是努力將少量金錢化為大量財富，很可能不會成功；投資是努力避免大量錢財變為少量，理應能成功。」

在定義投機與賭博的差異時，我們也遇上了類似的問題。不明智的投資可能算是投機，但失敗的投機往往被人形容為賭博。美國金融家巴納德．巴魯克（Bernard Baruch）曾經在皮爾龐特．摩根（Pierpont Morgan）面前將「賭博」和商業提案相提並論，結果被下了逐客令。巴魯克日後想起這回事，說道：「世上不存在無風險的投資，每一項投資都含有賭博的成分。」投機與投資的心理狀態幾乎毫無分別：兩者都是令人成癮的危險習慣、兩者都與財富有關、兩者都經常伴隨著妄想行為，而且兩者的成功條件都是情緒控制。

到了今天，投機在不同人心目中有了不同的意義，卻仍舊保有原始的哲學意涵——在缺乏穩固事實根據的情況下，進行反思或建立理論。根據17世紀的一則定義，投機者是「沉迷超自然觀察或研究之人」。這麼說來，金融投機者某些方面還是和煉金術師相似，他們總是在鑽研深奧難懂的理論，想把紙張變為黃金，然而往往不會成功。 偶爾會有投資者為了提升自己的表現，求助於占星圖表或靈媒——即使到了今天，紐約還是有個占星家基金（Astrologer’s Fund），基金經理保證能幫客戶賺取「自然而如星星般閃耀的收益」。

面對種種不確定因子的時候，人們就是會用這種手段設法獲取利益。我們為金融方面的不確定性取了個名字，那就是「風險」。經濟學家在劃分賭博與投機的壁壘時，也是把風險當作定義的基礎：賭博是為了消遣而刻意創造新風險，投機則是承擔資本主義過程中無可避免的風險。 換言之，賭徒在一匹馬身上下注時創造了新的風險，而投機者買入股份時，不過是把原本存在的風險轉移到自己身上而已。我們一般認為投機的風險比投資來得高，證券分析師班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）認為投資需要「安全邊際」，有了安全邊際以後，即使出現預期之外的逆境條件，你也能守住本金的價值。投資者應該花時間調查與評估一項投資潛在的收益，如果你沒查資料或隨興投資，那這筆投資就更偏向投機的性質。葛拉漢另外補充道，借錢買股份必然屬於投機行為。作為資本家，你眼前擺著極端的風險光譜，一端是審慎小心的投資，另一端則是魯莽胡亂的賭博，而投機就介於這兩個極端之間。

★

現代經濟理論主張「效率市場」，意思是股價會反映公司的內在價值，投機者不過是理性的經濟個體，目標就是把自己的財富最大化。如果從現代經濟理論的觀點來看，投機的歷史十分沉悶無趣。效率市場上不存在動物本能，不存在從眾行為，不存在貪婪或恐懼等情緒，不存在追隨趨勢的投機者，也不存在「不理性」的投機泡沫。但是在我看來，過去到今天的投機者都有著豐富的活動、多元的動機與預期之外的成果，比經濟學家描述的狀況精采許多。我自己的看法比較接近查爾斯．麥凱（Charles Mackay），他是查爾斯．狄更斯（Charles Dickens）的朋友，也是《異常流行幻象與群眾瘋狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）的作者，最初就是他為我們講述了鬱金香狂熱、密西西比與南海泡沫事件的故事。對麥凱而言，投機狂熱體現出了社會偶爾陷入妄想與群眾瘋狂的傾向：「俗話說得好，人以群為單位思考。你會看到他們集體發狂，然後才慢慢一個一個恢復理智。」

從過去流傳到現代的投機狂熱歷史故事不多，我們能輕易取得的只有麥凱這本書。我雖認為是時候重新檢視投機這個主題，但我並沒有打算記錄歷史上所有的投機事件，否則只會寫出一本又臭又長、反覆嘮叨的厚書，而且永遠寫不到最後一頁。因此，我選擇把焦點放在當今幾個經濟強權的投機事件上，從17世紀的荷蘭共和國寫到1980年代的日本，中間偶爾穿插現今投機行為的故事。在我看來，只有在瞭解當時社會時空背景之後，才能夠理解當時的投機行為，所以既然要寫投機史，就不能只描述各種經濟事件，還必須補充社會歷史。政治人物對於投機的行為與態度更是無比重要，畢竟管理市場的法規都是由政府制定，也由政府執行。綜觀歷史，就會多次看到政客為了自身利益，刻意引起投機狂潮。 最終，我希望自己能保有些許麥凱的熱忱，讓讀者在讀完這本書之後認同他的觀察：「（投機）這個主題能夠引起連小說家都難以企望的興趣……一群人擺脫理性的拘束，瘋狂追尋發財致富的幻象，還固執地拒絕相信這並非現實，直到最後他們如受鬼火 吸引，陷入泥沼而無可脫身——你說，這難道是一幅沉悶或無教育意義的景象嗎？」

各界好評

【引言】 別當最後一隻老鼠

第1章 泡沫世界——投機的起源及1630年代鬱金香狂熱
始於羅馬共和國／中世紀的金融投機／投機是愚者的遊戲／荷蘭共和國的鬱金香狂熱／勿忘黑色鬱金香寓言／鬱金香傳奇與後世的投機活動／嘉年華的精神不滅

第2章 交易巷的股票買賣——1690年代的歷史重演
信用就是金錢的時代／初期的股市及吹噓的公司／賭場裡的賭徒，股市中的投機者／頭飾高低與裙襬長短的象徵／政客的醜聞與腐敗／投機狂潮及金融危機／投機人性亙古不變

第3章 南海泡沫——1720年英國破碎的計畫
這場泡沫的開端／成為英國的密西西比公司／南海計畫的內部操作／別成為跑最後的一個／失控的野心摧毀了計畫／南海投機者群像／女性投機者文化／失序混亂的一場鬧劇／大夢初醒後的社會／理性與非理性的泡沫

第4章 愚人金——1820年代的新興市場投資熱
政府債券投機風潮／膨脹的南美礦業公司／天花亂墜的新型事業／經濟自由的政府難題／股市恐慌與經濟危機／南美事業幻夢的破滅／交易、信貸與投機循環

第5章 蓄勢待發的運輸革命——1845年的鐵路狂熱
從運河熱到鐵路熱／鐵路之王哈德遜／鐵路法案的考驗／狂熱的引燃與延燒／鐵路新股套利者／失控的列車危機／光環盡失的鐵路之王／似曾相識的鐵路與網路

第6章 欺詐與癲狂——鍍金時代的投機交易
美國夢與冒險精神／美國這個投機國度／南北戰爭與投機群像／新的交易所，從前的泡沫／籠罩全國上下的投機之網／古爾德的黑色星期五／庫克的黑色星期四／投機往往伴隨著操縱與詐欺

第7章 新時代的終結——1929年華爾街股災與餘波
政府本身就是大企業／抵押未來的消費風潮／證券經紀人推銷策略／操縱股票的投機者普爾／咆哮時代的眾生相／追捧新科技股票／誘人的槓桿／群眾的瘋狂／無情的復仇女神／陷入經濟大蕭條／在1990年代重現的新經濟

第8章 牛仔資本主義——從布列敦森林協議到垃圾債券狂潮
金融改革與資訊革命／經濟自由主義的復甦／衍生性金融商品革命／雷根政府革命／專業交易員的崛起／垃圾債券之王米爾肯的崛起／「金融界希特勒」降臨華爾街／10月大崩盤／政治腐敗與儲貸危機／1980年代的終結

第9章 神風資本主義——1980年代日本泡沫經濟
贏得和平並崛起的日本／企業投機循環／土地本位制的興起／廣場協議後的金錢遊戲／金錢政治／日本股市的價值／受操縱的股市／投機者之網／泡沫女帝尾上縫／新的鍍金時代／藝術市場的泡沫／高爾夫俱樂部會員狂熱／泡沫的破滅／銀行系統的崩潰／日本經濟體制的危機

【後記】 失控的經濟學家

致謝

第三章 南海泡沫——1720年永難忘懷和原諒的計畫
 
人性當中必然存在源源不絕的愚笨基金，否則人不會千度落入相同的陷阱；他們雖記得過往的不幸，卻仍然追求與鼓勵不幸的根源，而再次重蹈覆轍。——《加圖來信》（Cato’s Letters）
 
「全歐洲以及這些王國，都即將在……不列顛武力與勸告的影響下得到解脫……我慎重預期此次國會會議必須齊心建立長久的基礎，促進全歐洲的和平，以及這些王國的光榮與貿易。我認為所有人都能看見我們辛勤努力的終點：我只期望各位成為強盛且繁榮的人民。」1719年11月23日英國國會開幕時的御座致詞如此寫道。國王會這麼樂觀也是情有可原，「老僭王」（Old Pretender）詹姆士二世之子入侵的軍隊不久前在蘇格蘭高地的格倫希爾（Glenshiel）被擊潰，舊保守黨領導人物被流放到了巴黎，英王喬治一世（George I）和他的輝格黨手下終於能夠想像嶄新的未來，一個無人能挑戰他們權勢的未來。漢諾威王朝（Hanoverian dynasty）在1714年入主不列顛，那之後英法恢復和平，富人群體對時局十分滿意，又開始積極投入貿易了。當時利率低，國王期待人民「強盛且繁榮」似乎也不是空談。只有《魯賓遜漂流記》（1719年出版）的作者沒這麼樂觀，笛福在《交易巷解剖學》中警告大眾小心「普遍的苦難，所有病恙都會被災厄般的瘟疫吞噬，使得敵人化為朋友，小小的不滿被大洪水淹沒」。但笛福不過是個債務纏身、身無分文的傢伙，他的幾句牢騷怎麼可能比法庭、國會與倫敦市來得有智慧呢？
 
不到一年過後，笛福的讖語成真了。一場災厄深深撼動了整個王國，大眾認為這就是笛福在書中提到的大苦難。不久前還充盈全國的繁榮與富庶消失了，取而代之的是破產與自殺事件。政府陷入混亂，國會一片狼藉，嗜血、暴亂的群眾聚集在西敏對官員冷嘲熱諷，新王朝受到了震撼。一位國會議員表示，老僭王如果選擇在此時此刻入侵，想必能一帆風順地入主西敏。英格蘭歷史上雖然頻頻發生內戰與篡權，卻從未見過如此戲劇化的政治與商業革命。所有人都知道這場大動盪的原因，這是耳熟能詳的兩個字，也是淹沒了整個國家的滔天巨浪：南海。

▍這場泡沫的開端
 
從1690年代以降，金融革命就順勢發展了下去，帶來許多重要的革新。1710年代，第一家保險公司「陽火」（Sun Fire）成功籌資後，市場又出現了一陣短暫的景氣。一年後，南海公司成立了，它接下1,000萬英鎊的政府債務，「轉換」成了自己的股份。作為回報，政府每年支付利息給南海公司，並授權公司壟斷和南美洲西班牙殖民地的貿易。沒過幾年，公司又獲得了在南美洲販賣奴隸的獨家授權。南海公司的貿易活動雖然一直處於赤字狀態，作為金融機構它卻相當成功。1719年年初，它以年金形式進一步接下了170萬英鎊的政府債務，又將這筆債轉換為南海公司的股票。
 
1690年代中期的經濟危機過後，利己主義一直飽受批評，而到了此時，人們開始重拾利己思想了。在這方面，曼德維爾在《蜜蜂的寓言》中提出了著名的論述：貪欲、浪費、傲慢與奢侈這些個人的罪孽，會對大眾產生效益。 即使到了這個時期，交易巷各家咖啡館還是貪欲最為濃厚的所在。
 
1719年是整體繁榮且充滿信心的一年。 在法國，當代大金融家——蘇格蘭人約翰．羅，正在完善他的「系統」，他的密西西比公司控制了法屬路易斯安那（包括美國大半領土）、法國東印度公司與中國公司、菸草專賣、薄荷、稅款承包商、國家銀行。在1719年8月，密西西比公司還接下了法國政府15億里弗爾的債務。「系統」另外包括用紙貨幣替代黃金的業務，整體而言是俄國革命（Russian Revolution）以前影響最深遠的一場經濟實驗。羅是愛丁堡金匠的兒子，在他的認知中，金錢並不是儲存內在價值的物品，而是交易媒介。他有著創新且廣泛的金錢觀，紙貨幣、債券、折讓單與公司股份等等都被他當作了金錢。羅的銀行效法1690年代的達連公司，發行越來越多紙幣，以便放貸讓人購入股份。隨著密西西比公司股份價值上升，印製的紙鈔也多了起來，造成通貨膨脹的循環，使得系統推出時價格500里弗爾的股份，在1719年年底漲到了超過兩萬里弗爾。 羅這番策劃的結果是，法國爆發了前所未見的投機風潮，人們突然爆富，開始有人使用「百萬富翁」一詞。來自歐洲各個角落的投資者紛紛聚集到位於崗康帕街的巴黎股市；日內瓦居民透過密西西比公司賺得一筆錢後，房價開始上漲；幾間新的保險公司開始在漢堡籌資；奧地利有人提出成立東方貿易公司的計畫。歐洲進入史上第一段國際牛市時期。

到了秋季，投機狂熱已經擴散到倫敦，新公司如雨後春筍般出現在交易巷。隨著投機資金從倫敦流往巴黎，輝格派政府開始為羅成功的事業感到苦惱，政府擔心這會使法國成為歐陸最強盛的國家，最終導向英法戰爭。他們不能對此放任不管。法國最大公司的名稱取自密西西比河，那又如何？英格蘭可是有一間以海洋為名的公司，政府打算讓南海公司成為英格蘭自己的密西西比公司。
 
▍遠大的南海計畫
 
和法國的密西西比公司相比，南海計畫其實規模不大。南海公司董事提議接管不列顛國債——債務「私有化」，將多個年金組成的國債轉變為南海公司自己的股份，而政府會支付債款的利息給公司。這項計畫稱不上新穎，以前就有幾間公司做過類似的事情，只不過這回的計畫規模龐大，根據政府的估計，這些年金的價值超過3,000萬英鎊。
 
南海公司不能誘騙政府年金持有者把資產轉變成南海公司的股票，所以必須對他們提出有吸引力的新方案——南海公司的股票已經在溢價交易，如果能再膨脹股票價值，就能對領年金者開出好價錢了。公司獲准發行面值3,150萬英鎊的股票（既然股票的票面價值是100英鎊，就表示公司最多會發行31萬5,000股的新股）。公司被授權發行這麼多股票，不過並不是所有股份都會用來做年金轉換，所以未參與轉換的股份可以在市場上售出，賺來的錢則用來支付750萬英鎊費用給政府——這是公司獲得接下政府債務這份殊榮的謝禮。如果那之後還有剩餘收益，就可以視為公司的「利潤」。 如此說來，這項計畫若要成功，公司就必須在年金轉換之前，先讓南海公司股票的價值膨脹起來，以便用較少的股份換取較多的年金。
 
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看到這項複雜的計畫，不僅現代讀者覺得一頭霧水，當時人們也是莫名其妙。這項計畫的原則其實很簡單：股價越高，公司就賺得越多。

至於公司實際上做了什麼，那就複雜許多了。南海公司對領年金者開出了轉換條件，說好用多少價值的股份換多少價值的年金，接著公司抬高股價，提議拿市值高於原始轉換條件的股份換取年金（但領年金者收到的股份，票面價值其實比原始轉換條件中的價值來得低）。這時候，領年金者如果接受轉換，就能快速得到資本收益。我們很難記住南海計畫的所有細節，為了方便起見，我們幫讀者整理出兩條重點：（一）南海股價越高，用來轉換年金的股份就越少，公司與政府分得的利潤就越多。（二）南海股價越高，領年金者用年金換取股份後，領到的股份市值就越高。如此一來，無論是領年金者、政府、現有股東或潛在股東，所有人都希望股價膨脹了。
 
財政大臣約翰．艾斯拉比爵士（Sir John Aislabie）在1720年1月21日對國會說明這項計畫後，南海公司股價立刻開始上漲，那年年初的股價還在128英鎊，到2月中已經漲到了187英鎊。丹尼爾．笛福在《霧日報》（Mist’s Journal）中記錄道，全城的人都擠進了交易巷，南海公司還真的成了「英格蘭自己的密西西比公司」。「這最終會跌到何處呢？」他懷著一如往常的先見之明，如此發問道。「如果公司為此次購買（年金）而創造新股份，股份可以用內在價值的兩倍價出售，那麼當價格降低時它會跌到何處呢？當過去用200買入的股份只能以票面價值出手又會如何呢？」在南海公司從國會那裡得到轉換年金的許可之前，在公司對領年金者宣布轉換條件之前，大眾就已經開始積極購買南海公司的股票了。

一個月後，當南海股價飆破300英鎊時，下議院針對年金轉換股份的條件進行了一場辯論。包括沃波爾爵士、斯蒂爾爵士與阿奇博．哈奇森（Archebald Hutcheson）在內，幾個議員主張在轉換條件中，應該固定南海公司股票的價值。內閣反對了他們的提案，原因並沒有對外公開。其實，許多政府與法庭成員——包括財政大臣艾斯拉比、郵政大臣克拉格斯、財政部秘書斯坦厄普（Charles Stanhope）、國王的德國情婦們，都暗中收了南海公司董事贈送的股份。這些股份以稍高於主流市價的價格發行，且不需要任何保證金。由於這些股份並不真的存在，南海董事對官員的賄賂，其實類似現代的高階主管股票選擇權方案：如果股價上漲，選擇權持有者可以用股份兌取現金，得到利潤。在收到虛構的股份或選擇權後，這些大人物就有動機確保南海股價上漲，甚至為了讓股價上漲而對國家造成傷害也在所不惜了。貪得無厭的艾斯拉比除了收賄以外，自己也在市場上買了南海公司的股票，於是他大力反對沃波爾等人的意見。1720年3月23日，政府的意志壓過了沃波爾等人的異議，南海公司得以自由設定年金轉換股份的條件。

國會對於轉換條件的辯論，揭露了一個問題：包括政府、公司、領年金者與既存股東在內，所有人似乎都因南海股價持續上漲而得利。南海計畫的循環特性，讓人難以理性計算股份的公平價值。一些人認為股價漲得越高，實際價值也就越高，對金融頗有想法的阿奇博．哈奇森見到這看似有理實則荒謬的計算方法，感到怒不可遏，於是著手出版一系列反南海冊子。哈奇森堅稱，以較高價格買入剩餘南海股票的人，一定是「被剝奪了所有常識與認識」，因為他們這是將錢白白送給了原始股東與領年金者。他寫道，「從世界初始到1720年4月9日，首次有人試圖對不列顛國民加諸這般妄想……根據這計算方式，沒有以過高價格買入這回事，因為收益會隨著他給出的價格等比例成長。」哈奇森清楚看見了南海計畫的真相，除了蒙騙領年金者，讓他們將證券轉換成較少股份以外，南海公司還得蒙騙金錢認股的購買者（從南海公司手裡買下剩餘股份的人）。他提醒讀者，國會只會支付5％的利息，且南海公司的貿易展望並不佳。最後，哈奇森總結道：「可以肯定，損失最終必定會有著落」。斯蒂爾爵士在他的《劇院》期刊（The Theatre）中提出類似的論點，他警告道：「倘若此事業不以貿易為基礎，沒有可見的獲益方式，沒有考慮到偶然事件，那它必然會有所損失；它不過是外強中乾的碩大幻影。」

▍南海計畫的內部操作
 
至於南海公司內部，可沒有人為這些事情操心。公司受約翰．布倫特（John Blunt）為首的小集團控制，公司出納員羅伯特．奈特（Robert Knight）則是他們的得力助手。布倫特是南海公司的創始董事之一，也是年金轉換計畫背後的主要推力。他是個非常不討喜的人，在近年出版的南海泡沫事件史書中，他被描述為「魁梧而專橫，油嘴滑舌，工於心計且想方設法要出人頭地」。有人匿名出版了一份標題為〈南海計畫密史〉（The Secret History of the South-Sea Scheme）的傳單，以圈內人的身分揭露布倫特在1720年的活動。 根據匿名作者的敘述，布倫特的首要目標如下：
 
他重複了千次的格言是：不擇手段推進股價，是使公司獲益的唯一方法。
 
為了達成目標，他考慮了千百種方法。公司最初打算在轉換年金後，售出任何「剩餘」股份；然而布倫特決定先吸引利潤再說。《南海法案》（South Sea Bill）在1720年4月7日獲得御准（Royal Assent）後，布倫特立刻開放大眾認購南海股份——這是公司那年四次「金錢認股」中的第一次。4月14日，公司開放大眾購買共200萬英鎊的南海公司股票，每股賣300英鎊（售價是票面價值的三倍）。大眾反應熱絡，認股在一小時內銷售一空。公司還沒將年金轉換成股份，就推出了金錢認股——你如果想計算股票的內在價值，一定會感到莫名其妙，因為在轉換之前沒有人知道轉換所帶來的利潤是多少。這是布倫特故意為之，根據〈南海計畫密史〉，布倫特的第二格言是：
 
越混亂越好；不能讓人意識到他們在做什麼，如此一來，他們會更加積極進入我們的圈套；執行計畫是我們的生意；全歐洲都注視著我們。

為了提升金錢認股的吸引力，布倫特故意模仿約翰．羅發行密西西比公司股份時的方法，對認購者開出容易達成的條件。認購者只需支付20％保證金，剩下則在接下來16個月內分8期繳清。南海公司另外效法約翰．羅，開始讓人抵押南海公司股份的保證金，然後借款給股東。 政府為公司提供的100萬英鎊借款被拿去貸款，公司還另外將售出股份賺得的錢貸款給股東——錢剛從一道門進來，就馬上從另一道門出去了。結果就是人們對股票的需求增加（使用信貸後，投機者又能購買更多股份了），市場上股票的供給又減少（被抵押的股份由公司持有），因此股價哄抬得更高了。布倫特另外延後將南海股份交付給接受轉換條件的領年金者，使得股票供給減少的狀況更加嚴重。南海公司再次發行了要價300英鎊的股份，接著在4月30日宣布將股息調漲到10％。貪贓枉法的布倫特想必早就預期股息會調漲了，我們可以從紀錄看出，他早在1月就買了仲夏股息股票的買入選擇權。
 
1720年4月28日，南海公司為頭等領年金者開帳（這一批人又稱為「不可贖回者」，irredeemables），這些是公司還未提供確切轉換條件時，就爭先恐後認購股票的領年金者。那年7月，認股擴大開放給其他持有政府債權的人（他們稱為「可贖回者」，redeemables），這次公司仍舊沒有說明轉換條件。 最終，80％的不可贖回者與85％的可贖回者接受了轉換。盲目投入南海計畫的政府債權持有者，包括英格蘭銀行與百萬銀行（Million Bank，持有一些政府與公司證券的組織，經營模式類似現代的投資信託）等專業機構。南海公司最初提議接下價值3,100萬英鎊的政府年金，最後有2,600萬英鎊的年金交給了南海公司，轉換成票面價值僅850萬英鎊的股票。 如此一來，公司還剩餘17萬5,000股可以賣給大眾。

▍別成為跑最後的一個
 
雖然有不少人受南海股份的漲勢吸引，還是有人抱持懷疑心態。托馬斯．蓋伊是吝嗇的文具商，之前以極低價買入水手票（sailor’s tickets）（海軍發行的折讓單，水手薪資的替代品）致富，而在1720年4月22日，南海公司宣布要開放抵押股票借貸的隔天，蓋伊就開始售出他持有的南海股票。他在接下來六周內，以23萬4,000英鎊的價格，售出票面價值共5萬4,000英鎊的股份（他在日後為自己貪婪的一生懺悔，將一部分收益捐給了倫敦一間醫院，命名為蓋伊醫院）。大約在同一時期，鑄幣局局長牛頓爵士也開始售出自己持有的7,000英鎊南海股份（別人問起市場走向時，他的回答據說是：「我可以計算天體的運轉，卻無法計算人類的瘋狂。」）。
 
曾在南海公司當出納員的亞當．安德森（Adam Anderson）後來表示，許多人明知南海公司的長期展望不佳，卻還是購入股份與其他促銷品，這是因為他們打算「在擁擠的巷子裡，將這些甩給比自己更好騙的人」。1720年5月，都柏林大主教（Archbishop of Dublin）威廉．金恩（William King）也得出了結論：「大部分加入（南海）事業的人都明白它不會（成功），但他們希望在價格下跌前脫手。」一位匿名小冊作家說明了投資者所面對的局勢：
 
這檔股票超過真正資本的額外上漲，不過是虛妄；無論以任何通俗的數理規則來看，一加一永遠不可能等於三又二分之一；因此這所有虛構的價值必然出自某人的損失——也許是第一人，也許是最後一人。唯一避免自身損失的方法，就是及時售出，讓跑在最後的人落入魔鬼之手。
 
在南海之年，你不會看到投資者在理性預期的引導下，冷靜地計算出最佳策略。就如諷刺作家愛德華．瓦德（Edward Ward）在〈南海之歌〉（A South Sea Ballad）中所說：
 
少數人遵循理性的原則，
在南海中飽食一頓，
唯有不成熟與愚昧之人，
成為他們的盤中飧。