老齡化與金融結構演變（簡體書）

20世紀60年代以來，全球金融領域發生了一場意義深遠的變革，一方面，就金融工具而言，越來越多的公司通過自己發行金融工具來直接融資，通過銀行等傳統的存款類金融機構進行融資的比重呈下降之勢；另一方面，隨著機構類金融資產占經濟比重的不斷增加，以商業銀行為代表的存款類金融機構的融資地位卻日漸式微，而以養老金和人身保險等為主的機構投資者的資產規模卻迅速上升。對此現象，人們更多地將之歸結為信息技術革命與金融自由化的結果。這種概括當然是有道理的。因為，信息技術革命和金融自由化確實為直接融資的發展解除了，信息和成本的制約，為以養老金和人身保險為主的契約型機構的發展提供了適當的技術條件。然而，這些看法沒有注意到一些導致金融結構變化的更深層次的因素。在我們看來，在金融結構－經濟結構－人口結構之間，存在著從后者向前者生成的穩定聯系。換言之，金融結構的變化產生於經濟結構的變化，而經濟結構的變化則根源于人口結構的變化。正是人口結構的深刻變化——全球老齡化的發展——成為導致金融結構變化的根本原因。
本文的目的就是在全球人口老齡化的背景下研究金融結構的變遷問題。我們的基本觀點是：一方面，從需求角度來看，個人生命周期的金融資產安排會引起金融工具的需求變化；而人口結構的變化，特別是各主要國家人口結構趨向于老齡化的發展，從根本上改變了從總體來看的個人生命周期的金融資產安排。另一方面，從供給角度來看，各類金融結構在提供不同的金融工具時具有各自不同的相對優勢，從而，相對于不同的需求結構，不同的供給結構可能顯示出比較適應或者比較不適應的特徵。我們認為，正是這種供需的互動變化導致不同融資方式和不同金融機構之間發展潛力的此消彼長，最終促進了金融結構的變遷。總體而言，在人口老齡化背景下，金融結構的變化，一方面表現為直接融資比重的提高，因為直接融資總體而言可能在長期中產生更高的收益，從而能夠滿足老齡人口對收入的持續需求；另一方面則表現為在金融機構融資的結構中銀行傳統業務的地位下降，和以契約型儲蓄機構為代表的機構投資者的地位的穩步上升，因為這些契約型儲蓄機構能夠提供長期、穩定、更具指向性的收入，從而更能滿足老齡人口進行長期投資的需求。在這種轉變過程中，銀行為了適應競爭和風險管理的需要，加快了信貸資產證券化的過程，從而事實上加強了直接融資的市場地位。
需要注意的是，金融結構的變遷過程同時也是新的金融風險潛伏和發生的過程。其表現是，一方面，由于人口老齡化以及與此對應的對金融資產單向需求的變化，可能會引起某些種類金融資產價格的長期單向波動，從而影響到整個金融市場的穩定；另一方面，在人們資產選擇變化的情況下，金融機構中不同金融產品的相對價格也會發生變化，從而引起不同金融機構的收益發生相對變化。這種變化，可能導致某些類型金融機構處于不利地位，嚴重者可能引起破產倒閉：這些問題若不能及時有效處理，破產倒閉之風就會進一步傳染給其他金融機構。在金融全球化和IT技術高度普及的背景下，這種危機的傳染速度更快，破壞影響更大，后果可能更為嚴重。總之，人口老齡化及與之伴隨的金融結構的調整，無論對于金融機構本身還是對金融監管當局，都提出了嚴峻的挑戰。
論文共分六章。
第一章是導論，主題是敘述選題的來源和現實意義，初步分析老齡化與金融結構的關係，概述了本文的研究方法和文章結構，評析了老齡化與金融結構的研究文獻，最后，對本論文的研究目的進行了集中闡述。
第二章是對金融結構變遷史的一個簡要回顧。通過分析金融系統的發展和變遷，從融資角度對金融結構的分類方法進行了比較。在分析金融系統的功能觀和金融中介發展的風險管理職能的重要性之后，我們指出，僅僅基於金融功能觀並不能很好地理解金融結構的變化，不能理解金融機構在風險管理方面的重要性。在此基礎上，本章提出了金融結構的分析框架：即建立與風險、規避風險的工具以及提供此種工具的金融機構相一致的金融結構分析體系。在這里，我們強調，金融結構的變遷是以風險管理為核心的。
第三章闡述生命周期理論，以及與之相關的生命周期的儲蓄理論，生命周期的家庭資產配置理論。在這里，我們根據已被實踐所檢驗的心理學常識，修正了經濟學中關於理性人偏好一致性的假設，確認了人們的風險投資偏好是變化的。隨著年齡的增加直至退休，人們的工資收入有一個增加、下降直至為零的過程。因此，臨近退休者補償風險損失的能力下降，其風險投資欲望下降，對于安全性資產的追求增加。這樣，一個老齡化社會就意味著有越來越多的人的風險投資偏好下降，從而整個社會的金融資產配置會更多地趨向于具有確定收益的安全性金融資產。論文從均方差投資模型入手，研究了含有勞動收入、有風險的勞動收入以及沒有勞動收入的各種情況下的投資組合，分析了生命周期的投資組合以及投資組合的年齡效應。最后，本章分析了住宅投資對家庭投資的影響。
第四章討論老齡化與金融結構的演變。金融結構的重大變化之一表現為機構投資者的地位上升。本章分析了機構投資者的類型、特點，以及促進其發展的供求兩方面因素。其中，老齡化以及為了應付老齡化危機而採取的應變措施，促進了契約型儲蓄機構的迅速發展，由此，更進一步增強了契約儲蓄機構銀行之間競爭與合作的物質基礎。即在這種環境下，銀行為了應付銀行體系內的競爭和來自非銀行金融機構的競爭，必然要採取一系列的應變舉措，這些措施又從客觀上促進了金融市場的發展和傳統銀行業地位的下降。契約型儲蓄機構對資本市場的作用，則是通過增加長期的穩定性資金提高了市場的資本化比率，機構投資者的發展促進了金融結構的變化和金融體系的演變。這種演變表現為在以市場導向的盎格魯一撒克遜國家里，市場的重要性大幅度提升，進而導致整個金融體系呈現出證券化趨勢。許多新興市場國家由于契約型儲蓄機構的規模較小或者受到投資的制約，仍然還處于銀行導向的金融體系；至于其他OECD國家，則或者已經建立了市場導向的金融體系，或者正處于由銀行主導向市場主導的過渡階段。總之，從全球來看，整個金融體系的發展呈現出由發展中國家的銀行導向型、歐盟國家的銀行導向向市場導向過渡型、英美等由市場導向型向證券化階段發展的波浪形趨勢。
第五章分析人口老齡化與金融風險。金融結構的演變促進了具有風險橫向分散功能的金融市場發展。然而，老齡化最大的風險分散需求是風險的跨期分散。與金融市場相比，銀行中介更能提供跨期風險分散的職能。然而，在一個天然的金融系統中，由于銀行提供的跨期風險分散功能在降低其風險升水的同時對投資者又缺乏有效的約束力，因而投資者在市場與銀行之間的套利行為極有可能損害銀行中介的跨期風險分散功能。投資者套利行為的是結果，在一個老齡化的社會里將可能引發金融危機。因此，在這種情況下，契約儲蓄機構的發展和兼具銀行跨期風險管理能力和市場性的債券便為避免老齡化金融危機提供了約束性、穩定性的金融工具。最后，論文分析了老齡化的金融風險，以及防范老齡化風險的基礎條件。
第六章概述我國人口老齡化與金融結構的演變。論文分析了我國人口老齡化的現狀，以及對我國金融結構的影響。最后，本章提出了在我國金融結構的演變過程中應該注意的幾個問題。
本文對于金融結構及其演變問題的研究做出了若干有益的推進。主要表現在：
第一，本文系統引入了人口經濟學的分析方法，并將之與生命周期理論相結合，形成了自己的理論架構。在此基礎上，我們對金融結構的變遷進行了全面系統的分析，從而得出了基於人口結構變化之上的分析金融結構及其變遷的新的認識思路。這一分析，對于我們認識世界各國以及中國正在進行中的金融結構調整，提供了新的有價值的分析框架。
第二，基於人口結構－對金融資產的需求結構－金融結構變遷遞進影響的分析框架，本文在分析金融結構變化的過程中，豐富了傳統的“需求引致型”金融發展理論。
第三，本文將管理風險的需求作為金融結構發展變化的又一條主線。基於此，我們對那種認為隨著金融全球化、金融自由化、以及金融交易IT化的發展，金融機構將日趨衰微的看法進行了認真分析。我們認為，隨著信息技術的發展，隨著信息披露、會計制度、評級制度以及市場監管和輿論約束等金融基礎設施的完善，信息不對稱問題逐漸得到克服。按照傳統的金融中介理論，金融中介機構的重要性應該逐步降低，個人投資者的市場投資份額應當逐步增加。但現實情況卻不是理論設想的那樣，不僅金融中介機構與金融市場共同發展，個人投資者反而在減少。而且，從世界范圍來看，越是金融市場發達、金融基礎設施完善的國家，金融中介機構也同樣越是發達。由此可以看出，金融中介機構的存在，更多的不僅是為了降低由于信息不對稱所產生的交易成本，而是為了管理風險。相對于金融市場而言，金融機構擁有強大的跨期風險管理能力；進一步，與存款型金融機構相比，契約型金融機構具有更強的跨期風險管理能力。通過這一分析，本文比較成功地解釋了以養老基金和保險公司為主的契約型金融機構近年來在世界各國大發展的現象。
第四，本文對中國人口結構的變化及其對金融結構可能產生的影響進行了細致分析。在對我國人口老齡化趨勢進行分析的基礎上，本文指出：隨著老齡化的發展，諸如養老金和保險之類的契約型金融機構將有一個大的長期發展，從而將大大改變中國的金融結構。同時，我們還對這種伴隨人口老齡化而產生的新的金融風險進行了分析。我們的結論是，在認識傳統銀行業將逐漸讓位于契約型金融機構的趨勢的同時，我們必須對這個轉變過程中的金融風險有清醒的認識。
第五，本文修正了經濟學關於偏好一致性的假設，認為人們的偏好會隨著年齡的變化而變化；同時，本文通過對交易成本說、金融功能說進行認真分析之后，得出了建立在具有長期穩定性的金融結構之上的金融功能觀更具有現實分析意義的結論。
論文的政策含義是：第一，為了保持我國經濟長期、持續增長，我們必須高度重視老齡化對經濟金融的影響，加快社會保障制度改革，完善我國的養老金體制，以保障老有所養；第二，盡快完善和發展我國的債券市場，建立健全具有規範市場預期和穩定市場功能的長期國債市場；第三，加強金融基礎制度建設，尤其是市場制度建設，以適應金融結構變遷時期金融發展的需要；第四，加強國際金融監管的合作，加大對國際游資的監控，以避免引起金融動蕩。
論文的不足之處主要表現在：其一，沒有定量分析我國在老齡化過程中金融結構的變遷，只是通過現象進行了歸納性的定性的分析；其二，沒有對我國老齡化結構進行詳細的分析。盡管我國城市化在迅速發展，但是我國仍然是一個典型的二元經濟結構，老齡化也呈現二元性結構，從區域看，東南沿海的老齡化相對比內陸更為嚴重；從城鄉分析，城市的老齡化比農村嚴重。顯然，老齡化結構的不同也會對金融結構的發展變化產生影響，對此，本文并未進行詳細分析；其三，對于老齡化過程是否會引起我國房地產暴漲暴跌問題，本文沒有進行專門的分析和探討。對于以上的不足之處，筆者將在以后的研究中進一步完善。

張昊，河南洛陽，1969年12月出生，先后就讀于東北大學、陜西財經學院、中國社會科學院，于2005年獲博士學位。現在浙江理工大學經管學院任教。曾在《中國金融》、《中國人口科學》等刊物發表文章多篇。

第一章 導論
　一、選題的來源及理論和實踐意義
二、全球面臨老齡化危機
(一)全球老齡化現狀
(二)發達國家老齡化情況嚴重
(三)新興市場經濟國家老齡化也趨嚴重
(四)我國的老齡化問題
三、老齡化的金融問題
(一)老齡化對資產價格影響的研究
(二)老齡化對金融結構的影響
(三)老齡化對利率的影響
四、金融結構的含義
五、本書章節安排、研究方法和目的
(一)結構安排
(二)研究方法
(三)研究目的
第二章 老齡化金融結構的分析框架
一、金融結構演變理論梳理
(一)法律觀
(二)動態法律觀
(三)政治觀
(四)稟賦觀
二、提出一個老齡化社會金融體系分析框架
(一)金融體系功能的再詮釋
(二)老齡化社會投資者的風險感受
(三)金融機構和工具
第三章 生命周期理論
一、儲蓄理論
(一)生命周期儲蓄理論
(二)關於儲蓄理論的發展
(三)影響儲蓄的其他因素
二、老齡化對儲蓄的影響
三、老齡化社會家庭的資產配置
(一)資產組合理論
(二)資產組合理論的擴展
(三)生命周期投資理論
(四)住宅投資對家庭資產組合的影響
四、老齡化社會的資產配置狀況
(一)全球老齡化現狀
(二)老齡化社會家庭的資產配置
附錄
第四章 老齡化社會的金融結構
一、機構投資者的特點和主要類型
(一)機構投資者的一般特點
(二)主要的機構投資者
(三)機構投資者與風險管理
二、機構投資者發展的供求因素
(一)供給因素
(二)需求因素
三、契約儲蓄機構與銀行的相互作用
(一)契約儲蓄機構的發展
(二)契約儲蓄機構與銀行的相互作用
(三)銀行的應對措施
(四)銀行業的發展趨勢
四、契約儲蓄機構和資本市場
(一)契約儲蓄機構發展對資本市場的影響
(二)契約儲蓄機構影響資本市場的前提條件
五、金融體系的演變
第五章 人口老齡化與金融風險
一、金融結構演變風險：中介和市場的風險分擔
(一)市場均衡模型
(二)跨期平滑
(三)實現代際平滑的工具
(四)中介機構和金融市場的競爭
(五)銀行、契約中介機構和市場
二、老齡化的金融風險
(一)金融脆弱性和金融危機
(二)不同養老金制度的金融風險
(三)老齡化過程中金融市場風險
(四)老齡化與資金的國際流動
三、防范老齡化金融風險的基礎條件
(一)再論銀行、契約儲蓄機構和市場
(二)債券的風險管理技術
附錄
第六章 我國人口老齡化與金融結構變遷
一、我國的人口老齡化
(一)人口老齡化的狀況及趨勢
(二)引起我國人口老齡化的基本因素
二、老齡化對我國金融結構的影響
(一)我國金融結構現狀
(二)我國金融結構存在的問題
(三)我國機構投資者的發展
(四)老齡化促進了我國契約儲蓄機構的發展
(五)我國金融結構的發展
三、金融結構演變對我國金融發展的影響
(一)積極意義
(二)應注意的幾個問題
結束語
參考文獻
後記