SEC歷史上最失意的生日
在歷史上，美國證券交易委員會（Securities Exchange Commission，SEC）向來以美國最佳監管機構之一而享譽于世。其監管之有效性是SEC雇員引以為傲，同時也是SEC取信于投資者的最大資本。
自1934年創建以來，SEC在歷經多年市場風云變幻之后，于2009年6月迎來了其75歲的生日。然而此時，無論是其本身的聲譽還是市場對其監管有效性的信賴，都跌到了歷史最低點。如果說20世紀初安然與世通公司的欺詐丑聞，使盤旋在民眾心頭的陰霾久久未能散去，2008年以來美國證券市場滄海桑田般的巨變，則使人們對SEC的信任幾近崩盤。而其中最為人所詬病的是SEC遭到的兩場失敗：其一，在SEC的多年監管之下，數家巨型投資銀行轟然坍塌；其二，SEC罔顧他人對伯納德·麥道夫（Bernard L. Madoff）一手制造的龐氏騙局的多次舉報，造成了國內外投資者數百億美元的損失，產生了惡劣的國際影響。
筆者在耶魯大學訪學期間，曾于2009年10月27日與美國SEC的監察長大衛·寇茲（David Kotz）有一場私人會面。他提及自己在調查伯納德·麥道夫的驚天騙局時，與麥道夫有如下對話：
“當別人問你，為什么無論市場如何波動，你都能確保自己管理的基金獲得穩定的回報，你怎么回答？”“我回答說，就是有那么極少數的一些人，上帝會給他們買賣股票的靈感，他們知道在何時買入，何時賣出……”
這種回答何其荒誕！但居然無人質疑。作為納斯達克股票市場公司前董事會主席，麥道夫頭上籠罩的光環掩蓋了一切。更為荒謬的是，被判處150年徒刑的麥道夫在監獄中承認，SEC只需做一些簡單不過的調查，便可及時戳穿其小兒科般的“龐氏騙局”。甚至有兩次，麥道夫自己都認為要完蛋了：第一次是2004年，他以為SEC的調查人員肯定會檢查他的交割賬戶，但他卻很“震驚”地發現，調查人員居然沒有這么做。他認為可能是自己在業界的地位幫助他逃過了一劫；第二次是2006年的一個周五下午，SEC的調查人員確實詢問了其交割賬戶的號碼，當時他確信下周一自己的罪行將徹底曝光。然而，居然什么事都沒有發生。麥道夫再次僥幸逃脫，但其造成的惡果卻是數以百億的巨額虧損和成千上萬的家庭陷入不幸。
無獨有偶，2011年10月，在數十年來一直被奉為全球金融中心的紐約，一場聲勢浩大的“占領華爾街”（Occupation of the Wall Street）運動正愈演愈烈，并迅速蔓延到了華盛頓等數個大中城市。在這場始于2011年9月17日的大規模示威游行中，上千名示威者通過互聯網組織起來，聚集在美國紐約曼哈頓，試圖占領華爾街，有人甚至帶了帳篷，誓言要長期堅持下去，直至把華爾街變成埃及的解放廣場。
示威者的抗議矛頭直指華爾街貪婪成性、金融系統弊病叢生、政府監管不力等社會問題，其中，作為證券市場的專業監管機構，SEC顯然難辭其咎。
究竟是什么幕后推手，將向來被奉為證券監管典范的美國SEC，推向了備受責難的深淵？這個一向以行政監管之精英和翹楚自詡的機構，其顏面盡失的背后，究竟隱藏著怎樣的政治和法律邏輯？
在根本意義上，SEC監管失敗的根源在于其陷入了“反監管”的迷思，背離了最初安身立命的根本。
嚴苛的監管，曾是SEC贏得美譽的看家本領
然而，翻開SEC的發展史，嚴苛的監管正是SEC贏得美譽和地位的看家本領。對這段歷史的梳理，有助于厘清“SEC失去的數年”。
自誕生伊始，SEC即憑借嚴苛的監管而安身立命。頗具諷刺意味的是，美國當前的經濟與證券市場狀況，與SEC誕生之時頗為類似。1929年的經濟大蕭條及其余波，使在紐約證券交易所上市的股票市值跌去83%。1934年，美國經濟陷入了歷史最低谷，代表著總人口25%的1300萬人失業。雖然2009年早期的美國經濟形勢還不至于與1934年的情形一樣糟糕，但其股票市場已經跌掉了前10年累積的增幅，失業率居高不下，公司收益大幅下挫，其情形同樣令人擔憂。
彼時，美國《1934年證券交易法》的制定者們敏銳地發現，保護投資者與經濟健康發展之間存在著緊密的聯系。于是，《1934年證券交易法》在引言部分開宗明義地指出，“過度投機”影響了國家的財富，其結果是“聯邦政府付出了巨額的成本來擔負國家的信用”。正是該法確立了SEC實施聯邦證券法的地位。它的第一任主席約瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）是富蘭克林·D.羅斯福（Franklin D. Roosevelt）1932年競選總統時少數商界支持者之一。然而，由于約瑟夫·肯尼迪在20世紀20年代、30年代從事了大量投機交易，羅斯福總統的這項任命帶來了巨大的爭議。一位內閣成員將約瑟夫·肯尼迪稱為臭名昭著的“證券市場投機者”。面對這一責難，羅斯福回應說，“讓賊去抓賊吧”。
后來，讓諸多人士跌破眼鏡的是，約瑟夫·肯尼迪成為一位勤勉盡責、雷厲風行的SEC主席。在他的帶領下，SEC招募了兩位未來的聯邦最高法院大法官威廉·O.道格拉斯（William O. Douglas）及其助理亞伯·弗塔（Abe Forta）。作為耶魯大學法學院的教授，道格拉斯是當時公司金融方面最為權威的學者之一，他意志堅強、睿智而且政治敏銳。1937年，羅斯福任命道格拉斯為SEC主席。雖然道格拉斯僅僅在任19個月，其貢獻仍可圈可點。他通過1938的《瑪隆尼法》（Maloney Act）創建了全國證券交易商協會（NASD），對柜臺市場實施監管，并頒行了上市公司會計和財務準則。在其任期之內，紐約證券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）前主席理查德·惠特尼（Richard Whitney）因侵占了交易所基金用于支持證券交易所已故成員的遺孀和孩子而遭到起訴。
在處理該案過程中，道格拉斯通過SEC舉行的聽證會發現，證券交易所的諸多大員對這些偷盜行為心知肚明卻無所作為，于是道格拉斯以惠特尼丑聞作為一項契機，對紐約證券交易所的治理結構進行大刀闊斧的改革，迫使證券交易所引入了大量專業人士。該體制被固定下來并廣泛運用于其他所有的證券自律機構。當道格拉斯離開SEC赴聯邦最高法院任職之后，其繼任者哲羅姆·弗蘭克（Jerome Frank）是新政的擁護者，對《1934年證券交易法》保護投資者的信念篤信不疑。根據當時的報道，當經紀商、承銷商和律師“抱怨法律程序的繁文縟節（red tape）、規則之含糊不清時，弗蘭克首先考慮到的是如何使1000萬中小投資者免受不必要的權利救濟門檻和障礙的困擾”。
歷史有其偶然性。最為重要的證券法條款，居然誕生于第二次世界大戰期間。
隨著第二次世界大戰臨近，美國政府忙于戰事，SEC越來越邊緣化，其權力也在逐漸削減。“珍珠港事件”之后，美國對日宣戰，將證券監管拋在一邊。1942年，SEC甚至被迫遷址費城，以便在華盛頓為與戰事直接相關的其他部門騰出更大的空間。而令人稱奇的是，SEC居然也能夠以特殊的方式為戰事做出貢獻：它幫助軍隊，通過研讀當年工廠設在德國公司的上市申請材料來確定工廠的方位，從而幫助軍方設定了轟炸任務。在第二次世界大戰期間，SEC被認為是如此的無足輕重，故而直至第二次世界大戰結束3年之后的1948年，它才最終遷回華盛頓。
而頗具諷刺意味的是，正是在SEC“流亡”費城期間，誕生了美國歷史上最重要的證券法條款。1942年5月，SEC設在波士頓的地區辦公室發現，某公司總裁在未向股東披露公司改善了財務狀況這一信息的情況下，從股東手中買入了股票。設在費城的SEC總部的律師們，發現《1934年證券交易法》中居然無法找到相應的條款來阻止這種欺詐性購買行為。盡管《1934年證券交易法》中的10（b）規則在創建之初，試圖從總體上規制欺詐行為，但欠缺細致的實施細則。SEC中一位名為密爾頓·弗里曼（Milton Freeman）的年輕律師，迅速起草了一條簡短的規則，以禁止證券買賣中的欺詐行為。他將草案提交給SEC的5位委員，后者只是將草案往桌上一扔，直接說道，“沒有問題，我們支持”。其中一位委員更是直截了當：“是的，我們反對欺詐，難道不是嗎？”當天，夕陽尚未西下，10b-5規則即已成為了法律。1946年，一家聯邦地區法院的裁定認為，對10b-5規則的違反直接構成了提起私人訴訟的基礎。
真可謂“無心插柳柳成蔭”。在戰爭年代，人們漫不經心通過的證券監管規則，居然成為SEC和廣大遭受欺詐的投資者最為重要的執法工具。
SEC歷史上冗長的“沉睡期”，于1961年畫上了句號。斯時，美國總統肯尼迪任命哥倫比亞大學教授威廉·L. 蓋瑞（William L. Cary）為SEC主席。對SEC的歷史頗有研究的約耳·塞爾格曼（Joel Seligman）稱，蓋瑞“復興”了SEC。在其獲得任命后不久，蓋瑞從國會中獲得了一筆特別撥款，對證券市場的監管績效進行了長達兩年的深度研究，并于1963年發布了研究報告，由此促成了許多關鍵的變革，包括1964年通過的法律規定，股票在柜臺市場進行交易的公司，也要像股票在證券交易所進行交易的公司那樣，遵循同樣的信息披露要求。這一保護投資者的措施，迅速擴大了證券市場的規模。另外，1971年納斯達克市場的建立，為那些在柜臺市場交易的股票提供了電子交易平臺，對紐約證券交易所形成了強大的挑戰。在威廉·L. 蓋瑞及隨后的繼任者領導之下，SEC完成了其他關鍵性的執法和監管變革。在1961年Cady Roberts & Co.一案中，SEC首次裁定，在公開證券市場中經紀公司代表其客戶運用非公開的信息進行交易，違背了10b-5規則。這一里程碑式的裁定，奠定了未來內幕交易規制的基本框架。遵循Cady Roberts一案的事理邏輯，美國第二巡回法院在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.一案中認定，公司內部人對內幕信息的濫用，構成了10b-5規則之下的責任。
另外，SEC運用《1933年證券法》1975年修訂案所賦予的權限，推動了全國性證券市場的建立。20世紀60年代、70年代和80年代早期，SEC通過頒布一系列規則，整合了各項法律中關于信息披露的零散規定，從而簡化了披露規則，并且降低了對公司的監管成本。
如果說，以上分析僅僅是展開了一幅SEC監管市場的宏大圖景，以下關于內幕交易“監管化”的描述，則提供了一份縮微的歷史回憶。
內幕交易進入SEC的監管視野
1930年以前，美國并沒有正式的法律來禁止內幕交易。當時的華爾街居然流行這樣一句投資格言——“內幕交易是投資制勝的唯一法寶”。而當時在學術界，對于內幕交易危害性的認識也遠未達成一致。著名的法學教授亨利·曼尼（Henry G. Manne）還發表了《為內幕交易辯護》一文，試圖通過以下邏輯為內幕交易正名：其一，任何依賴信息的市場均存在內幕交易；因而，對證券市場內幕交易大加指責，是對市場規律的不理解。其二，內幕交易是補償企業管理人員的有效途徑，因為內幕交易回報直接又迅速，比其他激勵措施更加有效。他甚至宣稱，如果沒有內幕交易，公司系統將不復存在。其三，內幕交易復雜而隱蔽，禁止內幕交易花費巨大且收效甚微，以至于經常得不償失。從各國的實踐來看，內幕交易往往禁而不止。
在那個股市狂飆的瘋狂年代，對于內幕交易，更有人試圖以“零和游戲”邏輯為其開脫罪責。他們引用凱恩斯在《就業利息與貨幣通論》中的言論稱，從事職業投資，就好像是玩“遞物”或“占位”等游戲，誰能在音樂終了時，把東西遞給鄰座或者占到一個座位，就是勝利者。與之類似，在內幕交易中，有人獲利，有人受損，其結果只是造成了社會財富的轉移，而就整個社會而言，得失相抵，并沒有任何損失發生。
然而，這種怪誕論調的支持者卻刻意回避一個關鍵的細節，那就是內幕人員總是可以在激戰中取勝，因為他知道音樂的節奏、音樂開始和終了的關鍵時點。對此，美國證券法權威路易斯·羅斯（Louis Loss）教授曾經以打牌作喻：“假如游戲規則容許某人在牌上作記號，那么還有誰愿意繼續玩這種游戲呢？”
曾參與過俄羅斯、烏克蘭、印度尼西亞等國證券法改革的美國斯坦福大學法學院教授伯納德·布萊克（Bernard Black）教授認為，強有力的證券市場必須具備兩個首要條件：其一，投資者可以公平地獲得賴以評估公司價值的信息；其二，投資者相信公司的內幕人員不會騙走他們的投資。而內幕交易恰恰從根本上侵蝕并摧毀著證券市場的這兩塊基石：信息機制和信任機制。
殘酷的現實，使為內幕交易正名的論調顯得蒼白無力。1929年股市大崩盤及經濟大蕭條的嚴重影響，迫使美國國會制定了《1933年證券法》及《1934年證券交易法》，確立了反欺詐規則，其中最為著名的是規定短線交易禁止條款的第16（b）條。1942年，SEC根據《1934年證券交易法》的授權，制定了10b－5規則，以兜底性條款的形式，發展出了禁止內幕交易的含義和基礎，使之成為美國內幕交易法律中最重要的規則。
SEC深陷反監管迷思
梳理一番SEC起落的歷史脈絡可知，自《1934年證券交易法》頒布直至20世紀70年代，人們廣為接受的觀點仍然是，打擊證券欺詐和市場操縱行為不僅保護了投資者，而且有利于經濟的健康發展。正如美國聯邦最高法院1979年稱，“保護投資者雖然并非證券法的唯一目標……但國會認為，規范證券市場有助于經濟的復蘇”。由此可知，在國會和最高法院的眼中，有效的證券監管有助于而不是有害于經濟的增長。
然而，近年來，“做大”資本市場份額即等同于提升市場競爭力的迷思，使SEC遵從了盛行于20世紀80年代的“反監管”思潮，解除了諸多意在保護投資者和強化市場誠信的舉措，甚至一度拋棄了監管立場。
SEC的一些官員不僅不認為證券監管是經濟健康發展的重要基礎，反而將其視為經濟發展的掣肘。SEC亦在很大程度上放棄了其積極監管者的立場，反而越來越迎合放松管制的主張。芝加哥“自由放任”（laissez-faire）學派為此提供了合法性的注腳：（1）監管市場不僅沒有必要，甚至是有害的，因為最好的方法是自律；（2）強制性的公司披露是不必要的，因為利潤驅動給了公司足夠的動力來做出準確的披露；（3）對操縱市場的行為進行監管是徒勞無益的，因為迄今為止，操縱市場仍然只是個迷思。另有人認為，商業銀行從事投行業務存在道德風險的觀點，同樣只是個迷思。
不難想見的是，華爾街將這種“反監管”理論奉為圭臬，因為這種觀點為投資銀行無所敬畏地、無止境地、免受政府責難地追逐利潤，提供了正當性。在1987年名為《華爾街》（Wall Street）的電影里，一名虛構的金融人士戈登·蓋葛（Gordon Gekko）居然公然宣稱，“貪婪是好的”（greed is good），將華爾街此種無節制的態度體現得淋漓盡致。
與此同時，SEC官員的多次表態向華爾街和公司高管們傳遞著微妙的信息：SEC不會過于嚴苛地履行監管職責。2004年，SEC委員保羅·阿特金斯（Paul Atkins）在美國證券交易商協會的致辭中稱，“在大蕭條中，政府積極介入證券市場的行為，拉長了大蕭條的時期”，而且“華爾街成為了美國經濟惡化的替罪羊”。次年，SEC主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）在經濟學家俱樂部的發言中，引用了美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）的話，稱“保護投資者的最好方法，是蒸蒸日上的經濟和股票市場”，并且還說“SEC所做的——或者為我們的國家所應當做的，就是幫助創建促進經濟增長的環境……換言之，如果經濟增長的泡沫沒有破裂，就不要去修復它”。因而，SEC主席考克斯奉行無為而治的監管政策，除非有人舉報存在重大的欺詐行為。在向產業集團所做的演講中，SEC的委員們將籌資列為SEC的三大目標之一，另外兩項目標分別為投資者保護及維持公平有效的市場。如果投資者保護是SEC相互獨立的三大目標之一，就可以順理成章地得出結論：SEC可以減少管制以更好地發揮籌資功能。然而，這種觀點卻與構成《1934年證券交易法》基礎的哲學背道而馳：遏制欺詐、維持公平有序的市場、確保公司誠實披露信息，是資本市場發揮籌資功能的基石。
無論如何，在過去的二三十年間，盛行于政府（包括SEC）的反監管思潮，得到了來自學界的理論支持。SEC的工作重心亦從保護投資者轉到了保護受其監管的公司和投資銀行。正如某位資深評論人士所稱：“為保護投資者免受金融劫掠者侵害而設的SEC，在某種程度上陷落于保護擁有政治權勢的金融劫掠者免受投資者的‘侵擾’。”近年來，SEC豁免了對從事證券經紀業務的投資銀行公司的最低資本要求，取消了旨在防范市場操縱的證券短線交易規則；另外還對股東利用投票委托書的機理設置了重重障礙，并且不斷地敦促最高法院限制投資者通過私人訴訟以彌補其遭受的損失，這些均是SEC走向監管反面的有力例證。
然而，美國資本市場的災難再次暴露了“經濟人假設”與“有效市場假說”的局限性。金融危機的現實證明，格林斯潘認為的金融機構自我認知、自我克制、自我修正的所謂“巨大彈性”純粹是一廂情愿的理想。市場主體的認知局限、過度貪婪、自欺以及恐慌會迅速造就市場失靈。在這次危機中，高杠桿率使各大投資銀行增大了風險偏好，逐利心理增強，也陷入了價格預期的心理游戲。加之操盤手普遍是“80后”年輕人，沒有股市暴跌的親身經歷，更容易從瘋狂陷入恐慌。在此情況下，監管必須適得其位。
痛定思痛，亡羊補牢。美國SEC吸取了近年來監管失敗之教訓，其新任主席瑪麗·夏皮羅（Mary Schapiro）女士在近期的公開談話中，一再強調要把保護投資者利益作為SEC工作的“重中之重”。這一宣示的更深層含義是，美國的監管者通過這次危機認識到，面對貪婪與狡詐而監管層無所作為的市場，無論做得多大，都只能是空中樓閣。而且，與美國證券市場發展初期絕大多數人參與證券市場是為了投機發財不同，現在美國機構投資者數量從1930年的不足10%增加到現在的70%，而隱身其后的是眾多的散戶投資人。證券投資越來越成為普通民眾財富積累與養老保險的主要渠道。如果處理不慎，金融危機、經濟危機將演化為政治危機。
法律的勝利？
在歷經一年多的政治博弈和利益妥協之后，2010年7月15日，被稱為美國“大蕭條”以來最嚴厲的金融改革法案——《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》在美國參議院以60票贊成、39票反對的投票結果獲得通過。這份長達1279頁的金融改革法案，標志著美國完成了歷時近兩年的金融改革立法，并由此開啟了與新自由主義分道揚鑣的金融監管路徑。
從歷史的眼光來看，這部法律在強化監管、保護投資者這一精神氣脈上，與美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》一脈相承。
然而，無論法律規定如何細密，歲月的年輪和商業周期的潮起潮落，都會將其沖刷得千瘡百孔。在實體經濟向虛擬經濟轉換的過程中，傳統的股東有限責任、高管信義義務等規范，在高企的道德風險面前，竟是如此的不敷功用！對此，2010年奧斯卡最佳紀錄片《監守自盜》（Inside Job）中沈聯濤先生的一番話，對于揭示虛擬經濟環境下法律的滯后性，堪稱經典：金融工程師的收入比真正的工程師多過百倍。真正的工程師造橋梁，金融工程師則造夢，當美夢衍化成噩夢時，別人來埋單！
奧地利學派的經典商業周期理論認為，經濟運行會周期性地出現擴張與緊縮的交替更迭與循環往復。《監守自盜》的片尾，以低沉的、警世箴言般的聲音警醒我們，危機還會再來。而且，下一次危機，其破壞力或許會超越人們的想象。
法律與道德風險的賽跑，未有終期。歷史多次證明，法律制度的有效性是相對的而不是絕對的，是具體的而不是抽象的，是歷史的而不是永恒的。故而，譯介美國資本市場重要法律法規，并本著審慎節制、歷史唯物主義之立場，揚其所長，避其所短，為我所用，實乃吾輩之良好期許與愿景。
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