價值投資者的護城河（簡體書）

從價值投資躍遷質量投資

在不確定市場賺取確定性收益

在本書中， 勞倫斯聯合知名基金公司AKO Capital 的兩位投資組合經理，結合尋找並投資高質量公司的親身經歷，提出衡量高質量企業的三大指標：強大的且可預測的現金增值能力、資本可持續的高回報和極具吸引力的增長機會。同時，他們詳細解讀聯合利華、通力電梯、瑞安航空、愛馬仕等名企案例，透徹解析定價權、收費公路、“低價 ”、全球化能力等可以讓企業永葆競爭優勢的12 種盈利模式及其“護城河”。

他們認為，讓投資者獲利的終極技能不僅是找到擁有“護城河”的企業，更是如何持有這些企業。因此，他們還分享了周期性、技術革新、消費者偏好等誘惑以及有效降低投資錯誤的風險的方法。

另外，本書不僅可以讓投資者獲取豐厚利潤，還可以幫助企業家或高管打造高質量企業，實現基業長青。

勞倫斯·A. 坎寧安

（Lawrence A.Cunningham）

喬治·華盛頓大學極受歡迎的教授，專欄文章經常在世界各地的報紙上發表，包括《金融時報》 《紐約時報》《華爾街日報》。

托克爾·T. 艾德（Torkell T. Eide）

最初是麥肯錫公司融資實踐的企業管理顧問，隨後連續三年擔任 AKO Capital 的投資分析師，之後連續四年任挪威 SKAGEN 基金的 90 億美元全球股票基金投資組合經理。

帕特裡克·哈格裡夫斯（Patrick Hargreaves）

AKO Capital 的 投 資 組合 經 理。 在 2011 年加 入 AKO Capital 以前，他在高盛投資集團（Goldman Sachs）工作了八年研。

1、既是專業而實用的投資手冊，也是一首對優秀企業的頌歌；有趣的案例和觀點，不僅能讓投資者受益匪淺，還能讓追求建立高質量企業並長久經營的領導者獲益良多。

2、清晰易懂，見解深刻。本書結合了識別可持續增長（Sustainable growth）的洞察力以及精準的運算，讓你在機會來臨之際果斷出擊，並提供有利可圖的投資藝術

第 1 章 識別質量企業的基本要素 1 

H&M 的銷售增長率略高於 1%，每股收益卻翻升 1 倍 ；聯合利華深挖“品牌護城河”，競爭對手即使手握重金，也只能望“河”卻步 ；盡管消費者無法對比兩種面霜的效果，但蘭蔻的售價是妮維雅的 5 倍，它究竟如何“將消費者對美的渴望轉變為定價權”？《反壟斷法》可以輕而易舉粉碎標準石油和微軟的規模壟斷，卻對建立在消費者頭腦裡的壟斷無能為力，因為它無法強制偏愛萬寶路的老煙槍移情希爾頓。

“4 1”條資本配置途徑 3

衡量配置效果的三大指標 11

占據六大源泉，讓銷量持續增長 15

高水平管理者，擅長管理股東資本的人 23

產業結構 ：競爭對手眼中的質量企業 27

難以量化，卻可以創造超額經濟利潤的四種效益 36

競爭優勢 ：可放大又可復制的護城河 44

第 2 章 評估競爭優勢持久性的 12 種模式 53

初裝電梯銷售額數年驟降，通力電梯的復合年增長率卻依然高達 13%，並且使營運資本下降到罕見的負值，它是怎麼做到的呢？穆雷、標普是債務評級行業的“黃金標準”，微軟 Excel 是財務軟件的“黃金標準”，企業究竟如何成為行業標桿？又如何將競爭優勢保持得更持久呢？眾多零售商競相模仿好市多“低價的平方”策略，卻沒有一家成功，削減成本看似簡單，為何落地之路如此艱難？

穩定的經常性收入 55

友好中間商 ：盟友？敵人？ 62

收費公路模式 66

“低價 ”模式 71

獲取定價權 77

提升品牌實力 ：贏取消費者的愛 82

創新，並不一定建立優勢 89

前向整合模式 95

攫取市場份額 100

全球化能力和全球領導力 ：樂購之殤 104

企業文化，識別高敏感性質量企業 108

復制的成本 ：要想得到，打個顛倒 113

第 3 章 尋找質量企業，需要抵擋四重誘惑 117

沃倫·巴菲特趁金融危機肆虐之際，大手筆買入高盛和通用電氣。當別人驚魂未定、瑟瑟發抖時，他卻開始毫不吝惜地收集籌碼。他如何駕馭股市周期，並敢於在周期底部果斷買入？ 1998 年，諾基亞超越摩托羅拉，成為行業老大 ；2007 年，它獨占 40% 全球市場份額 ；2012 年，它巨虧 20 億歐元，轟然崩塌。視質量為生命的諾基亞究竟應該怎樣應對蘋果公司“掘墓式創新”？諾基亞的戰略決策能力竟然薄弱到不堪一擊？

駕馭周期性 119

技術革新，其實是一把雙刃劍 128

過度依賴不確定性 132

引導消費者偏好 136

第 4 章 如何降低投資錯誤的風險？ 141

一家零售企業想要擴大市場份額，並非難事，樂購曾在12 年間，年均增幅超過 30% ；當 CEO 特裡·萊希扯起海外擴張的大旗後，卻急流勇退，樂購的大好日子戛然而止，而眾多投資者“低估了消極因素積累起來的影響”，眼巴巴地持有股票滑落深淵。自現代企業制度建立以來，篡改會計報表就像陰魂一樣從未散去，發明放射治療設備的醫科達公司就是著名案例之一 — 大幅虛增應計收入、研發支出過度資本化，高管參與內幕交易……老費舍的“流言蜚語法”還可用嗎？

執行質量投資的四項挑戰 143

困擾買入決策的四個錯誤 148

金錢不能承受的“長期持有” 153

估值和市場定價 160

老費舍減少錯誤之法 164

結 語 質量投資是終身學習的過程 167

附 錄 168

尾 注 169

致 謝 178

第 1 章 識別質量企業的基本要素

在 過去 20 年裡，法國化妝品巨頭歐萊雅公司的有機銷售增長率（Organic Sales Growth Rate）非常穩定，除 2009 年戰略性收縮外，其餘年份均超過 6％。此外，歐萊雅公司的稅後資本收益率（Post-tax Return on Capital Rate）也保持著強勁勢頭，同期資本收益率從 15％逐漸攀升至 16％～ 19％。在現金周轉（Cash Conversion）方面，它也始終保持著良好記錄。

盡管歐萊雅的有機增長率（Organic Growth Rates）並未使其成為一只“成長股”，但在以上財務特征的綜合助力之下，它在長期內取得了非凡的成果。在過去 20 年裡，歐萊雅的復合增長率約為 11％，股價增長則超過 1000％，幾乎是市場總體表現的 5 倍。

像恒星一樣穩定的股東回報（Shareholder Returns）在很大程度上反映了歐萊雅持續現金增值和高效資金分配的良性循環。歐萊雅在產品研發和營銷推廣兩方面投入重金，並收購了一系列新品牌，其回報率相當可觀。過剩資本被用來支付持續增長的股息，並通過回購，減少了超過 10％的流通股。

歐萊雅的案例有力地表明，對支柱性的產業結構、願意為增長投入的管理團隊、差異化產品供應以及獨特的競爭優勢等因素進行組合，必將獲得效益。這些因素能夠幫助企業獲得長期財務成功，進而充分利用一系列誘人的增長機會。換言之，這些就是一家高質量公司必須具備的基礎要素。無論實現還是維持這種我們尋求的財務特征，以上因素都至關重要。

本章將依次探討所有重要的財務要素或非財務基礎要素。我們首先從資本收益和增長開始，隨後討論管理團隊如何左右一家企業的前景。最後，我們將深入研究不同的產業機構、客戶利益和競爭優勢將如何影響公司的質量評估。

“4 1”條資本配置途徑

公司配置資本的途徑主要有四種 ：以增長為目的的資本支出 ；營銷推廣或研發 ；企業兼並與收購 ；通過股息或回購股票形式分配給股東。我們將依次探討這幾種途徑，並簡明闡釋營運資本（Working Capital），即一種被低估的資本分配方式。對公司的所有決策而言，這些資本配置決策都是最關鍵的，因為這一過程決定了公司是否在創造價值。

以增長為目的的資本支出

把所有內部投資稱作增長資本支出（Capital Expenditures）， 是公司的標志性特征，但以維持運營為目的的資本支出和以增長或擴張為目的的資本支出存在巨大區別。按字面意思便可知，以維持運營為目的的資本支出只是幫助公司維持現狀。這種形式的資本支出等同於日常運營開支，相對可以預測。以增長為目的的資本支出則是為了使企業產生有機增長而進行的資本配置。比如， 為了增加產能新建廠房或為了休閑、零售概念而投資的新店鋪。

今天H&M 在全球已有超過3500 家店，而在2005 年，這一數字僅為不到1200 家。2014 年，該公司平均每天就會在全球新開設1 家分店。在這一時期，盡管其同比銷售增長率並不優秀（在過去10 年中僅略高於1％），但H&M 在新店鋪投資上的豐厚回報，即便在進行租金調整後，也足以使它的每股收益（Per-share Earnings）翻倍。這種資本配置的成果令人贊嘆不已。以這種方式支撐的增量有機資本支出可以產生高額回報，實現巨大的復合增長。因此，當適合的投資機會出現時，以增長為目的的資本支出是資本運作的首選。

研發和營銷，身披“費用外衣”的投資項

聯合利華推出的多芬香皂風靡全球，這在很大程度上要歸功於該公司過去數十年在品牌建設方面的營銷投資。通過提高品牌知名度，聯合利華實際上在向消費者意識進行投資。聯合利華在消費者的心中建立了一道難以逾越的壁壘，其競爭對手必須花費重金才有可能將其取代並占據消費者的品牌意識。為維持品牌知名度，企業需要持續投入品牌廣告，這種行為似乎是以維持為目的的資本支出，但事實上該投入的主要目的是在新生代消費者心中樹立品牌意識，所以也可視為以增長為目的的資本支出。

在眾多行業中，廣告投資是保證企業擁有競爭優勢以及未來增長要素的重要跳板。有些廣告活動確實有利於當前的銷售狀況，比如店內展示，而持續廣告營銷的真正價值在於品牌建設。與新建工廠或購買設備不同，在品牌建設上的花銷無法創造可以進行定量評估或折舊的有形資產。從財務觀點分析，這是一種類似租金或稅費的支出。然而，與其他成本項目不同，廣告投資可以創造持續性價值。

因此，盡管廣告成本總是列在財務報表的費用一欄，但我們最好將其視為一種投資。這種重新分類合情合理，因為相比大多數成本費用，廣告投資是一項更為靈活的支出。在經濟蕭條時期， 企業可以迅速縮減廣告投資，以保障現金流的靈活性。然而，無論是徹底中斷廣告投資，還是在相當長一段時間內暫停廣告投資， 都將會侵蝕長期價值。

研發成本的狀況與廣告成本相似。現今會計規則允許企業將某些研發支出視為長期資產，但在此我們要聚焦於其二重性：有些研發成本可視為維持業務的必要支出，但就絕大部分成本而言， 最好將其歸為可以促進未來增長的投資。

衡量研發和廣告投入的回報並非易事。尤其是研發，在許多行業中，其回報要經過許多年才會顯現。將這些支出適當資本化只是一個開始，但一家公司的長期歷史記錄顯示該公司研發是有回報的，這往往是最佳研發效益指標。

兼並與收購的成功密碼

收購可謂價值毀滅的共振源，在通常情況下，企業最好將資本部署到有機增長中，而非並購。即便如此，在少數情況下，並購依然能夠為股東創造價值。為整合集中度較低的行業，通過收購取得資本增長是不二法門。業內通常將這種行為稱作整合型並購（Roll-ups），它並不總是取得成功6，但歷史上依然存在一些卓越的案例。

法國的依視路公司（Essilor）是眼鏡片制造行業的全球領導者，長期集中進行小型補強並購（Small Bolt-on Acquisitions）。盡管每一次並購規模幾乎微不足道，但這些並購經驗不斷累積，在過去10 年為依視路公司帶來了每年超過3％的銷售增長率。這些收購大多是針對地方性光學實驗室，這令依視路公司獲得了當地的客戶群，並得以更有效地控制價值鏈。在並購前期，依視路或許只占某實驗室鏡片銷售額的40％，但並購之後，該數字將翻倍。考慮到特定專營市場以及交易規模，該收購市場存在著競爭不足的情況，這種情況使依視路公司可以利用相當有利的條件並購公司（如6 ～ 7 次資金流轉）。這種系統化改善收購公司運營的能力十分罕見，卻能夠創造出非同一般的價值。

另外一種能夠帶來較高收益的策略是收購已經成熟的企業。2007 年，眼鏡市場的一次收購就是較好的範例。陸遜梯卡公司（Luxottica）生產多種產品，其中包括運動眼鏡。該公司收購了奧克利公司（Oakley）——專注運動眼鏡市場的著名品牌。盡管在很大程度上，奧克利公司依然自主運營，但陸遜梯卡公司增加了奧克利公司的銷售渠道。同時，通過此次收購，陸遜梯卡公司也對其他優質時尚產品進行了跨界品牌合作，其中包括與女性服裝品牌合作。

粗略估計，被陸遜梯卡公司收購後，奧克利公司的年銷售增長率提升了10％，是同期市場增長率的兩倍，同時利潤也出現了巨幅增長。在此期間，奧克利鞏固了作為太陽鏡標志性品牌的地位，提高了品牌曝光度，並幫助陸遜梯卡鞏固了其在眼鏡行業的領導地位。基於過度的樂觀以及定義模糊的協同效應將企業兼並合理化讓我們產生懷疑。7 盡管如此，但某些子行業中確實存在兩家優秀公司合二為一，為彼此提供互惠機會的案例。

利用網絡效益，如更大、更全面的銷售網絡，是成功收購的另外一個特點。英國的消費品公司帝亞吉歐旗下擁有一系列世界著名的酒類產品，堪稱這一領域的卓越代表。通常，帝亞吉歐的收購不僅為自己帶來了好處，也使不被大眾知曉的品牌躋身世界知名品牌的行列，如薩凱帕朗姆酒（Zacapa Rum）就出現在帝亞吉歐的珍選洋酒品牌中。此外，該公司還會把現有品牌推入新市場。最近，它收購的土耳其酒類品牌Mey Icki 和巴西酒類品牌Ypióca 已銷到其他地區。更重要的是，帝亞吉歐的上述品牌在兩個國家的銷量都取得了增長。