比爾‧米勒投資之道（簡體書）

40年，戰勝標準普爾

與享譽全球-家喻戶曉的“股神”沃倫·巴菲特相比，比爾·米勒的名氣似乎要遜色許多。但在投資界，提起比爾·米勒的大名，卻無人不知-無人不曉。比爾·米勒曾經創造了一個投資界空前絕後的“神話”—連續15年跑贏標準普爾（簡稱“標普”）500指數。

1991～2005年，比爾·米勒管理的美盛價值信托基金（Legg Mason Value Trust）取得了980.45%的總回報，年復合回報率約為16.44%，且任意一年投資回報均高於同期標普500指數。在此期間，標普500指數上漲513.59%，年復合回報率約為11.53%。

在此之前，戰勝指數的最高紀錄是由另一位投資大神—彼得·林奇創造的，他曾經取得了連續8年戰勝標普500指數的輝煌戰績。而比爾·米勒連勝指數的時間幾乎是彼得·林奇的2倍。正是由於比爾·米勒的出色表現，他管理的美盛價值信托基金的規模從1990年的7.5億美元一路增長至2006年的200億美元。

2008年金融危機期間，米勒逆勢押注，基金凈值遭遇腰斬。本以為他會就此退出江湖，但他很快東山再起，創辦了自己的基金。憑借對金融市場及創新商業模式的超前研判，近年來他的基金再次位列前1%的位置，近一年更是斬獲超過200%的回報。

天才的背後，是無與倫比的寂寞。在如此驕人的投資戰績背後，是米勒付出的超乎常人想象的努力。米勒是個不折不扣的工作狂，他每周工作7天，心無旁騖，專注投資。除了讀書和工作，米勒幾乎沒有什麼其他愛好。有時在觀看體育賽事的中場休息時段，他甚至還在閱讀企業的研究報告。專注-勤奮-聰明，澆鑄了米勒輝煌的投資成就，也讓他躋身美國共同基金“三劍客”之列。

比爾·米勒的投資原則包括：

隨著環境的變化，不斷調整投資策略，但始終堅持價值導向；

對於業績比較基準—標普500指數，取其精華，去其糟粕；

觀察經濟和股市，但不要預測；

尋找商業模式優越-資本回報率高的公司；

利用心理驅動的思維錯誤，而不是成為其犧牲品；

以相對於企業內在價值大打折扣的價格買入企業；

以最低的平均成本取勝；

構建一個包含15～50家企業的投資組合；

最大化投資組合的預期回報，而不是選股的正確率；

賣出股票的三種情況：①公司股價達到合理估值水平（但估值會隨時間變化）；②發現了更好的股票；③公司基本面發生了變化。

關於投資策略

與芒格的“多元思維模型”類似，米勒擁有實用主義思維及多學科交叉的思維模型，因此在選擇投資品種時，米勒往往能夠打破成規-不拘一格，將視野放到更廣闊的產業之中。在米勒看來，科技企業和傳統企業之間並沒有嚴格的界限，這也是他獨具慧眼將一眾互聯網明星企業納入囊中的重要原因之一。

在投資界，米勒最早提出了“亞馬遜的市值一定能超過沃爾瑪”這一論斷。如今，亞馬遜的市值已經高達1.58萬億美元，而沃爾瑪的市值只有4190.46億美元，米勒的論斷早已被事實證明。然而，回首世紀之交的2000年，當時亞馬遜的營業收入只有區區27.6億美元，沃爾瑪的營業收入則超過1650億美元。在這種懸殊的對比之下，米勒能夠對未來做出準確的預判，不得不讓人佩服他的遠見卓識。

關於指數持倉

米勒曾問過自己，作為業績比較基準的標普500指數為什麼能戰勝95%的基金經理？一個很重要的原因是，標普指數的成分股是處於動態調整中的，標普指數會把不符合標準的股票剔除，然後用新的股票填補空缺。“鐵打的營盤，流水的兵”，能做到百年基業長青的企業少之又少，但指數可以永遠只選擇符合標準的股票，這樣一來，指數就具有了永久的生命力。

米勒發現，指數的成分股遵循著“強者恒強”的鐵律。也就是說，只有當一家公司變弱時，它才可能被指數剔除；當一家公司越來越強時，它就會被指數保留。標普500指數不會因為微軟越來越強大而縮減它的比重，指數的策略是“讓贏家持續奔跑”。由此，米勒得出結論：為了達到所謂的“平衡”而頻繁調整股票持倉構成的做法是錯誤的。

關於宏觀預測

米勒認為，股市是由無數個體和組織構成的，當它們發生各種復雜的互動時，就會產生大量不可預測的行為。宏觀經濟與市場波動之間不存在簡單的對應關係或因果關係，因此預測是徒勞無益的。

關於選股標準

米勒衡量理想公司的標準有：①具有持久的競爭優勢；②具有以股東利益為導向的管理層；③擁有充分的市場占有率；④具有先進的商業模式及較高的資本回報率。此外，相比於公司短期的會計數據，米勒更關注公司的長期財務狀況。

關於財務指標，米勒看重凈資產收益率（ROE），因為ROE反映了一家企業利用股東權益獲利的能力，可以作為評價企業管理水平的主要標準；他也看重投入資本回報率（ROIC），因為ROIC剔除了財務杠桿的影響，同時考慮了有息負債的成本，更能反映出企業真實的獲利能力。

關於心理誤區

米勒認為常見的心理誤區包括：過度自信-過度反應-損失厭惡-心理賬戶-盲目從眾，等等。我們每個人或多或少都碰到過這些誤區，如將股票估值修復帶來的上漲歸功於自己的英明神武，對市場上的一點點風吹草動表現出過度的樂觀或悲觀，執著於自己的持倉成本而選擇性地忽視股票的內在價值……

米勒認為，要善於利用心理驅動的思維錯誤，而不是成為其犧牲品。

關於企業估值

米勒在評估一家企業的價值時，一般會考慮多種方法（比如市盈率-市凈率-現金流折現-私人市場價值等）和多種場景（樂觀假設-中性假設或悲觀假設），並在審慎評估內在價值的基礎上，對照市場價值再做出相應的投資決策—在低估時買入，在高估時賣出，在估值正常時持有。

米勒在估值時最看重的指標是公司的自由現金流。在這一點上，米勒與巴菲特的看法完全一致，他們都遵循著約翰·伯爾·威廉姆斯的估值邏輯：任何股票-債券或公司當下的價值，都取決於在可以預期的資產存續期內以合適的利率進行貼現的現金流。具體到投資實踐中，巴菲特更看重（當下的）價值，米勒更看重（未來的）成長。

關於逆向投資

米勒在交易時會采取“慢慢吃進”的策略。當前期買入的股票價格下跌時，他會繼續買入更多，這樣成本會逐漸降低到一個低估區間，結果往往會獲得比較好的收益。比如，米勒在一開始買入垃圾管理公司時，就碰到該公司股價下跌約75%。然而到2001年11月，他在這只股票上賺到了大約18%的收益，同期標普500指數卻下跌了9%。

米勒是一位不折不扣的逆向投資者。他曾經坦言，自己不願意加碼買進的唯一價格就是零。當然，米勒敢於“越跌越買”的底氣，源於他對自己的持倉分析的高度自信。

關於集中投資

米勒的持倉非常集中。比如，2005年，米勒管理的基金規模雖然超過110億美元，但僅僅持有36只股票，前十大重倉股所占的比重超過50%。而市場上同類型的可比基金平均持有265只股票，前十大重倉股所占的平均比重約為22%。集中持股意味著市值的波動可能更為劇烈，但同時也意味著更高的回報。

關於概率思維

米勒關於投資輸贏的概率思維與眾不同。20世紀90年代初，米勒曾與同為基金經理的克裡斯托弗·戴維斯（戴維斯家族第三代）討論過投資策略，戴維斯說他的投資目標是：做對的次數超過犯錯的次數。米勒對此並不認同，他認為，真正有意義的是你做對的時候能賺多少。如果10次中錯了9次，但只要第10次上漲得足夠高，就夠了。

這裡提醒大家注意一點，米勒此處所說的是並列關係，而不是先後關係。如果是先後關係，100萬美元經歷9次90%的下跌，那麼即使上漲20倍，價值也接近於零；如果是並列關係，100萬美元平均投給10只股票，其中9只下跌90%，1只上漲20倍，那麼最終回報率就是109%。米勒的上述思路與彼得·林奇提出的“十倍股”（ten bagger）概念有異曲同工之妙。

米勒的概率思維在他的投資組合裡體現得淋漓盡致。據統計，在1998～2002年短短4年間，米勒管理的價值信托基金有10只股票的跌幅超過75%，其中包括安然和世界通信等破產的公司。然而，米勒在1996年以2000萬美元投資了戴爾，其持倉市值在20世紀末增長至10億美元。極少數大幅獲利的股票最終彌補了大量投資失誤造成的損失。從某種程度上講，米勒的風格和做法更接近於風投。

關於賣出原則

米勒認為應該賣出股票的三種情況是：①公司股價達到合理估值水平；②發現了更好的股票；③公司基本面發生了變化。

在我看來，賣出股票的三種情況恰好對應了三種現實：①公司股價達到合理估值水平，意味著不再是好價格；②發現了更好的股票，意味著從機會成本的角度出發，出現了性價比更高的投資機會；③公司基本面發生了變化，意味著不再是好公司。一言以蔽之，投資是相對選擇的訓練。

業界通行的看法是，價值投資的四大基石分別為：股票是企業所有權的一部分；理性看待市場波動；留有安全邊際；堅守“能力圈”。行文至此，關於米勒究竟是不是價值投資者，相信讀者心中會有自己的答案。

巴菲特和米勒都是價值投資者，他們的思想都閃耀著理性和智能的光芒。不同之處在於，巴菲特投資的大多是吉列-可口可樂-華盛頓郵報（The Washington Post）等傳統行業的公司，其投資回報的特點是“高概率+低賠率”；而米勒投資的大多是微軟-亞馬遜-戴爾等代表新經濟的科技公司，其投資回報的特點是“低概率+高賠率”。

值得一提的是，2006年以後，米勒似乎風光不再。特別是在2007～2008年全球金融危機期間，米勒堅持逆勢買入房地美（Freddie Mac）-貝爾斯登（Bear Stearns）-美林證券（Merrill Lynch）-花旗集團（Citigroup）-美國國際集團（AIG）-華盛頓互助銀行（Washington Mutual）等股票，最終折戟沉沙。

自2008年遭遇投資上的重大失利以後，米勒似乎漸漸淡出了公眾的視野，但他的投資生涯並沒有就此謝幕。根據晨星公司的資料，截至2009年底，米勒管理的價值信托基金年復合回報率達到了43%，超過了93%同類基金的表現，同期標普500指數的漲幅為25%。2012年，米勒卸任了價值信托基金投資經理一職；2016年，米勒從服務了35年之久的美盛基金管理公司離職，創辦了米勒價值合伙公司（Miller Value Partners）。此外，米勒還管理著兩只小型基金—米勒機會信托基金（Miller Opportunity Trust）和米勒收益基金（Miller Income Fund）。

據公開報道，2016年6月～2017年6月，米勒機會信托基金斬獲了49%的回報，在同類基金中高居榜首。2017年上半年，該基金的回報率約為20%，差不多是同期標普500指數的２倍。米勒價值合伙公司的表現也同樣不俗，其2019年的費後凈回報率高達119.5%，遠遠超過同期標普500指數的28.8%。種種跡象表明，米勒“寶刀未老”，曾經的投資大神又回來了！

米勒出生於1950年，在歷經無上的榮光與艱難的暗夜之後，他仍然活躍在投資第一線，並再次取得驕人業績。特別是在2020年全球新冠肺炎疫情暴發的至暗時刻，他逆勢而上，交出了一份非常靚麗的成績單。

《巴倫》周刊公開報道：“截至2021年3月31日，比爾·米勒主理的米勒機會信托基金在晨星公司的一-三-五-十年的中盤股混合類別中，回報率排名前1%。從新冠肺炎疫情引發市場低點的2020年3月23日到2021年3月31日，該基金的回報率為201.7％，而同期標普500指數為78.5％。”

米勒的投資成功，主要源於他對比特幣和亞馬遜的精準押注。關於比特幣，盡管投資界存在不少爭議，但米勒這種對新經濟-新事物孜孜不倦的探索精神，延續了他一貫的投資風格，非常值得投資者學習借鑒；關於亞馬遜，米勒的持倉占他個人投資組合的83%，而且他持有亞馬遜已經超過了20年，是不折不扣的

“集中投資”和“長期主義”。盡管隨著亞馬遜的巨幅成長，米勒早就獲得了不菲的投資回報，但他認為當前的亞馬遜仍然“不

貴”，將來還會有更廣闊的成長空間。

米勒沒有像林奇那樣，在人生的高光時刻急流勇退，而是選擇了一戰到底。正如米勒的朋友戴維斯所說：“如果米勒有退休隱居的想法，他就不是米勒了。金錢固然重要，但創造紀錄要有意義得多。他想的只是獲勝。”

從1981年到2021年，已經整整40年。也許對於米勒而言，投資永遠在路上，沒有完成時，只有進行時。

王冠亞

武漢櫻頂天熠投資管理有限公司總經理

2021年5月

目　錄

譯者序

前　言

第1章　比爾·米勒：新經濟價值投資的核心人物 / 1

智力競賽 / 4

遭遇調整 / 6

“我曾經是白雪公主，但如今我已不再清白。” / 7

價值投資已死，抑或是過時了？ / 9

經驗豐富的重擊手 / 10

成長VS.價值 / 11

米勒對價值的定義 / 13

與潮流背道而馳 / 15

像全明星一樣行事 / 18

米勒的投資教練 / 20

獲勝的“夢之隊” / 23

現場報道 / 25

投資的智力遊戲 / 28

標準普爾的隱藏地圖 / 30

回歸傳統策略 / 32

大肆出逃 / 33

成也科技，敗也科技 / 34

機會信托基金 / 35

大師精選權益基金 / 36

讓開，搖滾明星們 / 38

第2章　米勒的思維方式 / 41

顯微鏡下的經濟學 / 42

實用主義的背景 / 44

物理學的介入 / 46

確定性的喪失 / 48

股票市場裡的“蜂群” / 50

一個具有實用價值的概念 / 52

平行的世界 / 54

收益遞增還是收益遞減 / 55

成本優勢 / 57

先發優勢 / 58

網絡效應 / 59

用戶習慣養成 / 60

鎖定用戶 / 61

立於危墻之下 / 62

無解之題—順其自然 / 64

另一個方面 / 64

錯誤假設的危險 / 66

理論並非現實生活 / 67

“那裡擁擠不堪，以後再也沒有人去了。” / 68

聖塔菲風格的經濟學 / 70

第3章　估值的藝術 / 71

與價值相結合 / 73

本杰明·格雷厄姆—價值投資的開山鼻祖 / 75

輕啟一扇窗，開眼看世界 / 78

回顧過往 / 79

難以捉摸的營收數據 / 81

約翰·伯爾·威廉姆斯 / 84

貼現 / 87

展望未來 / 89

價值與經濟 / 91

滴水不漏 / 93

多因子估值法 / 94

數學分析並非投資“聖杯” / 96

風險評估 / 97

更深層的現實 / 100

第4章　投資組合管理 / 101

計算概率 / 103

解構標準普爾500指數 / 104

定義米勒風格 / 106

關注價值 / 107

注重集中持股 / 108

注重低換手率 / 109

資本回報的作用 / 111

賣出的標準 / 112

偏離傳統 / 114

資產配置 / 115

對周期性股票的厭惡 / 116

業績評價 / 118

報告期的回報 / 119

現實的回報預期 / 120

保持盡可能多的股票資產 / 121

沒有“業績焦慮癥” / 122

固定收益證券 / 123

少數大贏家？ / 124

成功的危險 / 124

第5章　新經濟估值 / 127

新科技，新會計 / 129

米勒大顯身手 / 130

進入科技時代 / 132

誰是遊戲玩家 / 133

霧件 / 134

古老的真理 / 136

五種新興力量 / 139

估值 / 141

安進 / 145

亞馬遜 / 146

新零售：亞馬遜和戴爾 / 149

戴爾VS.捷威 / 155

美國在線–時代華納 / 157

納克斯泰爾 / 161

賽門鐵克 / 162

微軟 / 163

科技股的坍圮 / 164

潮起潮落 / 167

高科技已經被打入地獄了嗎 / 170

第6章　高科技行業監管 / 173

自定規則的遊戲 / 175

短打時刻 / 175

電報-電話與互聯網 / 176

紐扣與線 / 177

不傷害，不違規 / 179

第7章　舊經濟估值 / 181

舊經濟與新經濟的企業 / 183

回歸傳統估值 / 184

一段痛苦的經歷 / 189

一條熟悉的路徑 / 190

估值 / 191

華盛頓互助銀行 / 192

廢物管理公司 / 193

錯誤分析 / 197

伊士曼柯達 / 198

玩具反斗城 / 200

艾伯森 / 201

走自己的路 / 202

結　語 / 205

何時進場才是關鍵 / 207

三振出局 / 207

打怪升級 / 208

想獲得成長嗎，關注價值吧 / 209

審視投資標準 / 211

比爾·米勒的投資原則 / 212

過於理想的原則 / 216

信息時代 / 216

“9·11”—改變世界的那一天 / 217

附錄A　美盛價值信托基金持倉明細 / 221

附錄B　比爾·米勒和美盛共同基金年表 / 231

附錄C　有關網址 / 235

附錄D　圖表 / 237

注釋 / 290

術語表 / 309

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