可轉債投資筆記：市場策略、行業比較和個券分析（簡體書）

胡宇辰，畢業於四川大學和中央財經大學。10年證券從業經驗，先後任職於嘉實基金、建信理財、國泰君安資管。長期從事債券投資交易、凈值型理財和證券專戶產品的投資管理工作。所著《固收 策略投資》被財資中國（Treasury China）評選為“2023年度好書”。

隨著“固收 ”產品的規模增長，轉債市場也在持續擴容，時至今日，全市場存量可轉債和可交換債的規模已逾萬億元，逐漸成為主流的大類資產。從行業分類來看，除了房地產和保險行業，轉債已經覆蓋了幾乎所有主流行業。轉債投資者有著充分的行業配置和擇券空間，在此背景下，轉債策略也變得日漸豐富和多元化，近年來各種基於量化期權定價模型、純債信用價值重估和跨資產套利類的投資策略“百花齊放”，大類資產策略的有效前沿得以完善和拓寬，在我看來，這就是轉債投資的“天時”。

可轉債曾經是大類資產市場的小眾品種，近年來隨著資本市場擴容和政策導向的影響，全市場可轉債產品的存續規模已從2017年的不足1000億元增長到目前的近萬億元，可轉債產品的數量從不到50只增長到500多只，可轉債堪稱規模和數量增速最快的證券資產類別。
作為融資工具，可轉債是上市公司重要的再融資手段，與傳統的信用債融資相比，可轉債發行門檻更低，財務成本更集約，具有轉股特性等優點；與定向增發等再融資工具相比，可轉債對股權的攤薄效應也更低，更不需要折價發行。獨特的融資優勢使得越來越多的企業選擇通過發行可轉債進行融資，甚至階段性放棄強制贖回權利，讓公司發行的可轉債存續更長時間，以滿足提升自身資本市場“曝光度”的訴求。確切地說，可轉債本身已經不僅僅是單純的融資手段，還是上市公司開展資本運作、市值管理、投資者認知引導的綜合金融工具。
作為投資工具，可轉債一直以其“進可攻，退可守”的特性吸引投資者，“上漲時能跟上正股，下跌時有純債托底”是對其風險收益特徵的經典描述。更專業的說法是“上漲時可轉債與正股的相關性變強，下跌時兩者的相關性走弱”，這意味著可轉債作為資產本身內嵌了一套“追漲殺跌”的CPPI類保本機制，是天然的絕對收益資產，也因此具有比股債等傳統大類資產更高的盈虧比。可轉債也是“固收 ”產品最重要的策略增強工具，是公募一級債基和二級債基產品業績排名的“勝負手”。除了公募基金，可轉債主要的機構投資來源還包括企業年金、職業年金、社保資金、保險資管、銀行理財、券商自營和券商資管等，可轉債是境內固定收益投資者重點關注的證券類屬資產之一。
隨著可轉債市場的不斷發展和成熟，投資者對這一資產類別的認識和理解也在不斷深化。市場參與者開始注重對可轉債市場策略的研究，以及在不同行業和個券之間進行比較與選擇。這不僅要求投資者具備對宏觀經濟和行業趨勢的敏銳洞察力，還需要對個別可轉債條款和公司基本面有深入的了解。
在市場策略方面，投資者越來越關注如何利用可轉債的特性構建多元化的投資組合，用可轉債替代其他大類資產和風險收益特徵重構也逐漸成為前沿的研究方向。在投資實戰中，通過配置不同行業、不同市值、不同溢價率和隱含波動率的可轉債，投資者可以在追求穩定收益的同時，有效分散風險。歷史上來看，可轉債的回報表現受到投資者微觀結構、市場情緒和宏觀政策的影響，因此對過往行情進行復盤也是理解可轉債策略的必要功課。
在行業比較方面，可轉債投資者的分析範式逐步向傳統股票策略的研究思路靠攏。不同行業的可轉債因其背後的公司業務模式、行業周期和市場前景的不同而具有不同的風險收益特徵。投資者需要對行業發展趨勢進行深入分析，識別那些具有成長潛力或正在經歷變革的行業，從而選擇具有較高投資價值的可轉債。同時，對行業內公司的財務狀況、競爭優勢和市場地位的比較與分析也是投資決策的關鍵。
個券分析則在行業比較的基礎上進一步要求投資者對可轉債發行公司的基本面和條款細節進行精細化研究，包括對公司盈利能力、現金流狀況、債務結構和管理層能力的評估，以及對可轉債的轉股價格、贖回和回售條款、利率水平和剩餘期限等因素的考量。通過對個券的深入分析，投資者可以識別被市場低估的投資機會，或者規避可能存在信用風險的可轉債。
本書的副標題—市場策略、行業比較和個券分析，反映了作者對可轉債投資分析的基本認識，即結合市場策略建立投資框架，並基於扎實、深入的行業比較和個券分析指導具體的投資決策。
毋庸諱言，本書尚有一些不足之處：一是本書的主要內容提煉自作者日常的投資筆記，體系性可能不夠強，完整性有待提高；二是對市場、行業和個券的分析並非基於最新的宏觀或財務數據，結論可能缺乏時效性；三是受篇幅限制，省略了可轉債內容的基礎介紹，對市場新手可能不夠友好。凡此種種，還望讀者給予更多批評指正，以便日後修訂時能有更多改進。
在寫作本書的過程中，我得到了家人和朋友的大力支持。特別感謝我的伴侶李昂女士，她不但為書稿的總體結構和具體內容提供了專業意見，還為本書設計了封面；感謝我的同事顧一格和劉玉，以及我的校友周冠南師姐，他們都為本書貢獻了非常有價值的內容和見解；還要感謝單文清同學，她全程參與了書稿的數據整理和圖表繪製工作。
最後，我想以此書獻給我的父母、舅舅和兄長們，他們都是我生活中的英雄。感恩一切無私的愛。

胡宇辰
2024年3月

第一章 初識可轉債，從條款到策略 1
第一節 轉債的基礎策略概覽 1
第二節 轉債的下修博弈解析 6
第三節 轉債強制贖回情況概述 11
第四節 詳解轉債打新策略 14
第五節 轉債定價模型 20
第二章 大類資產視角下的可轉債 23
第一節 從組合投資視角看轉債配置策略 23
第二節 “固收 ”組合中轉債的應用 28
第三節 偏債型轉債與信用債相對價值探討 35
第四節 平衡型轉債與高股息股票相對價值探討 37
第五節 可轉債和定向增發的對比 47
第六節 股票與轉債研究之求同存異 49
第三章 大類行業基礎研究框架初探 53
第一節 銀行業務及投資框架分析 53
第二節 券商業務及投資框架分析 64
第三節 消費物流行業簡析 72
第四節 家用電器行業簡析 77
第五節 汽車及其零部件行業簡析 83
第四章 細分行業轉債的梳理和對比 87
第一節 光伏產業鏈：隆基轉債、晶科轉債、天合轉債等 87
第二節 鋰電結構件及電解液：科利轉債、宙邦轉債、天賜轉債等 100
第三節 風電零部件：強聯轉債、通裕轉債、中陸轉債 114
第四節 基礎化工：新鳳轉債、盛虹轉債、恒逸轉債、再升轉債等 118
第五節 鋁材料及鋁壓鑄：明泰轉債、鼎勝轉債、愛迪轉債、文燦轉債等 128
第六節 煤炭及鋼鐵：淮礦轉債、平煤轉債、中特轉債等 135
第七節 機械設備：精測轉債、蘇試轉債、君禾轉債等 143
第八節 銅加工：金田轉債、海亮轉債、楚江轉債 152
第五章 轉債個券基本面分析 156
第一節 汽車零部件行業：卡倍億、新泉股份、立中集團、賽輪輪胎 156
第二節 計算機行業：航天宏圖、神州數碼、亞康股份、深信服等 170
第三節 化妝品行業：科思股份、水羊股份 185
第四節 電網及電力設備行業：申昊科技、金盤科技、芳源股份、珠海冠宇 192
第五節 光伏和機械設備行業：高測股份、雙良節能、拓斯達、華銳精密 205
第六節 金屬及化工材料行業：博威合金、回天新材 217
第七節 耐用消費品行業：家聯科技、萊克電氣、佳禾智能、盛泰集團 224
第八節 其他行業：中天火箭、綠茵生態、花園生物 237
第六章 轉債投資案例回顧 246
第一節 2019年投資案例回顧 246
第二節 2020年投資案例回顧 250
第三節 2021年投資案例回顧 259
第四節 2022年投資案例回顧 262
第五節 2023年投資案例回顧 267
第七章 對轉債市場的復盤與思考 274
第一節 市場擴容的起點—2017年復盤 274
第二節 歷史級黃金坑—2018年復盤 281
第三節 進攻的號角—2019年復盤 288
第四節 波動率推升估值—2020年復盤 292
第五節 “固收 ”的大時代—2021年復盤 298
第六節 預期樂觀，現實骨感—2022年復盤 305
第七節 發行暫緩，歸於平類—2023年復盤 312
第八章 關於轉債的隨筆漫談 317
第一節 漫談德州撲克與轉債投資 317
第二節 漫談轉債信用風險重定價的影響 321
第三節 紅利高股息轉債怎麼看 323
第四節 作者訪談：“固收 ”與可轉債投資 326
參考文獻 334