投資像格力一樣的企業：產銷均衡視角下的企業財務分析（簡體書）

于日新

80後，國世通知行合一私募基金基金經理，CCTV2《投資者說》節目專訪嘉賓。雪球ID：加班的會計。

東北財經大學會計學研究生，註冊會計師、准保薦代表人，多年來從事財務、投資、投行等領域的工作。歷經10年曲折顛沛，最終找到生命的歸宿——“投資”。

雪球投資組合近2年收益率超過233%， “抄作業”者眾，獲利豐厚。在雪球、證券市場紅周刊等發表大量文章，以獨特的“生意視角”解讀明星企業的成長，為投資賦予一幅幅生動的畫面，顛覆了數以百萬計讀者對投資的傳統認知。專欄文章閱讀量均超100萬次。

推薦序一投資像格力一樣的企業推薦序一

以做企業的精神研究上市公司

1990年末，深圳證券交易所、上海證券交易所相繼開業，標誌著中國與國際化的資本運營方式開始了長期的銜接、並軌之路。

1994年6月，本人陰錯陽差地接觸到中國股市，26年來，雖不是每天盯股票、看企業，但隔三岔五地知之一二，也認識了很多投資股市的朋友，見識過許多股海中的悲歡離合，耳聞目睹了很多人因股市而短時間暴富，也有很多人短時間暴虧，甚至傾家蕩產。很長時間內，大家把買賣股票稱為“炒股票”，中國股市被戲稱為“賭場”。

賭場是撞運氣的場所，當股市被稱為“賭場”時，進來的人大多是來撞運氣的。贏了是運氣好，輸了是運氣差。加之很多惡莊在股市裡興風作浪，各種監管措施及政策法規尚不完善，股市便成了很多人財富的“墳場”。

好在時間是最好的老師，隨著時間的推移，國家相關的法律、法規不斷健全，投資人的素質也在不斷提高，各種相對規范運作的基金大量湧現，使得中國股市越來越具有吸引力。

投資是需要深度鑽研的。我有一個朋友，看好騰訊，在其股價幾塊錢的時候，把自己手中的錢幾乎全倉買入，不斷跟踪、鑽研，一直持有十一年半才放手，收入頗豐。很多人， 包括我自己，也曾經在很低的價位買入了騰訊股票，因為對行業、企業鑽研認識不夠，掙了點錢就跑了。

鑽研說起來容易，做到卻並不易。沒有正確的思路和方法，在紛繁複雜的數據下鑽研，會事倍功半。本書最吸引人的地方在於，在研究上市公司時，以“產銷均衡”的方法去看待各式各樣的上市公司，這種方法是以做企業的精神研究上市公司，對於大消費類和製造業企業尤其適用。

二級市場投資沒有一定之規，最後是以成敗論英雄，要的是長期穩定盈利。我相信，成功的投資，就是以做企業的精神鑽研上市公司，看透企業的生意邏輯，跟著優秀的企業共同成長。

和於日新相識恰好兩年，有幸經常在一起探討上市公司的各種問題，我很欣賞他的鑽研精神，讀罷此書，受益頗多，希望他堅持自己的理念，知行合一，鑽研下去，不斷進取，成為一個出色的基金經理，為投資人長期帶來優質的回報。

劉偉

國世通控股有限公司董事長

2020年6月9日於北京

推薦序二投資像格力一樣的企業推薦序二

奠定投資經濟學理論體系的第一塊基石

日新發來他撰寫的新書《投資像格力一樣的企業：產銷均衡視角下的企業財務分析》，問我能否為此書作序。我深感榮幸，自是欣然答應。

經濟學理論能否用於賺錢？這是很多人對於經濟學抱有的疑問。張五常教授最初認為不能，後來的口氣有所改變，變為更為積極正面的“有助於提高賺錢的機會”。張五常教授的老師赫舒拉發則曾打過這樣的比方：向經濟學家提出這個問題，就有如問一個物理學家能否因為他懂得球體力學而成為打籃球的好手，或者問一個數學家能否因為他懂得概率論而成為賭場上的贏家。

梳理投資界的實踐，真正運用符合科學方法論要求的經濟學理論去賺錢的，確實不多。但問題很可能是因為目前主流的經濟學理論有如中世紀的自然科學界那樣，還充滿了太多的錯誤，於是煉金術士們沒有一人能真的煉出金子，就算是發明了火藥的人們也多是無意中撞了大運。另一方面，即使使用的是正確的經濟學理論，懂得理論跟學以致用還是存在距離。這方面，我認為赫舒拉發那個關於物理學家為什麼不能成為籃球好手的比方有一定的借鑒意義，但經濟學理論之於投資實踐還是比物理學理論之於籃球運動有著更直接的相關性。也就是說，能運用科學的經濟學理論於投資實踐，通過賺錢來驗證理論與應用的正確性，需要兩方面的素養兼備：其一，是對經濟學理論的深刻理解；其二，是將理論與實踐的巧妙連接。

由於股票投資最能明確而迅速地出結果，最能吸引人們認同從而學習科學的經濟學理論（張五常教授稱之為“經濟解釋”）的，恐怕非股票投資莫屬了。因此，我一直希望在經濟解釋學有所成的朋友之中，能有人寫一本教科書式的著作，將經濟學理論去蕪存精之餘，還能清楚地示範如何將理論與實踐連接。最初，我寄望於“敏友”，他是最早將經濟解釋應用於股票投資的學友，也曾寫過不少精彩文章，提供了一個比較清楚的分析系統。可惜敏友雖然擅長寫長文，卻遲遲沒有進一步寫書。沒想到日新後發先至，在敏友的多篇精彩文章的基礎上，“一生二，二生三，三生萬物”，將同樣的理論邏輯推衍至分析多個不同的行業及其優秀企業，反复地驗證著這個理論邏輯的科學性與正確性，最終成就了這一部大作。

如果對經濟解釋不是很熟悉的人，從書名看不出與經濟學理論有關的字眼，卻能看出它與會計、財務密切相關。我作為一名長期從事經濟管理學院的教學工作的老師，對每一屆學生都說過這樣一句話：大學的經濟管理類專業的很多課程通常都被認為是“水貨”，但有兩門課還是“乾貨”滿滿的，一定要好好學習，那就是會計學與財務管理。其實經濟學也可以是“乾貨”滿滿的課，但由於主流經濟學充滿了錯誤，經濟學教科書就更是等而下之。教經濟學課程的老師，大多自己也沒真正懂得符合科學方法論要求的經濟學，所屬這門課在大部分的高校中也流為“水課”。會計學、財務管理卻因為其實用性很強，反而比經濟學更容易教給學生不少“乾貨”。傳統的會計學、財務管理雖然由於紮根於實踐而不會太“水”，卻又因為缺乏科學而正確的經濟學理論提供邏輯基礎而經驗有餘、科學性不足。頗有點像受到近代西方自然科學影響之前的中國古代，雖然建起了萬里長城，對天文現象的觀測與預測也相當精準，卻還是主要靠經驗，缺乏理論體係來整合由經驗而得來的知識，只能稱為“技術”，不能稱為“科學”。一旦遇上靠科學的力量發展出來的堅船利炮，立即就被打趴了。我認為，日新的這部大作，就相當於給中國古代的經驗豐富的技術補加了具有完整體系的西方科學。

至於“產銷均衡的視角”，我認為是經濟學中的交易費用的一種應用。我在《經濟學講義》第七講分析傳統經濟學的均衡概念，指出其有大錯時，提到了“局限條件變化，人的行為卻不變，是否非均衡”的問題。傳統經濟學沒有交易費用的概念，所以會遇到這種本質上違反了自私假設的困境。只要引入交易費用的概念，問題就很好解決了。因為人要改變行為，是有交易費用的。如果人的行為在局限條件一變就立即跟著改變，雖然有更符合局限條件的收益，但也有改變行為的交易費用，如果收益小於費用，改變行為反而是不划算的。所以在現實中，我們常常會觀察到人的行為沒有隨著局限的變化而變化，並不是非均衡，而是忽略了改變行為的交易費用。

為了更好地說明這一點，我舉了供求理論為例。供求理論的含義是市場上的供求一變，均衡價格就理應跟著變化。但事實上我們觀察到的現像是，大部分市場上的供求狀況即使明顯地發生了變化，價格卻並沒有隨之變化。價格隨著供求的變化而頻頻變化的，只有金融市場。這是否說明除了金融市場之外，其他市場上的價格都是非均衡的呢？並非如此。頻頻地改變價格有交易費用。比如，餐廳在早點、午飯、晚餐時間的需求是明顯增加的，供給卻沒有太大變化，根據供求理論，餐廳應該在這些營業高峰期加價才對。但現實中我們見到的更普遍的做法是餐廳寧願讓顧客排隊等候也不加價。因為如果一到飯點就加價，根據排隊的嚴重程度來決定加價幅度的話，顧客會無所適從，難以預計輪到自己用餐時價格是多少，是否值得多付錢留在這個餐廳吃，或轉而尋找別的性價比更高的餐廳。

到第十三講，我又繼續分析傳統經濟學的固定成本概念，指出其更是大錯特錯時，提到所謂的固定投入不是真的生產者不能隨收入、產量的變化而改變投入，而是改變投入的交易費用比較高，於是生產者衡量改變投入的收益與交易費用之後，決定某些投入不改變更划算。比如，某家工廠如果突然因為機器設備故障而要停工一天，關閉電閘就能立即節省電費，電力的投入是容易隨產量的下降而削減的。但僱用的工人卻基本不可能僅僅因為停工一天就立即把他們炒掉，第二天重新開工時再把他們招聘回來。因為解僱要支付賠償金，重新招聘也有額外的費用，迅速改變勞動力的投入，與電力相比顯然困難得多。

交易費用是一個大概念，改變行為有交易費用是這個大概念下的一種應用。改變價格有交易費用，改變投入也有交易費用，它們又都是改變行為的一種。由此就能清楚地看到，產銷均衡也是改變行為的一種，所以它屬於交易費用這個大概念的體系之內。日新的大作，當然比我在《經濟學講義》中為了便於初學者理解而舉的簡單例子（改變價格與改變投入）要復雜得多，也深入得多，可以說從這些簡單例子玩出了千變萬化，令人嘆為觀止！

我對“產銷均衡”角度的理解是：傳統經濟學的均衡概念經過科學方法論的整頓、修正之後，就變成與自私假設等價同義的概念。世界永遠均衡，不存在非均衡的情況，因此在理論上產銷也是永遠均衡的。出現貌似產銷不均衡的情況，一定是因為在某些地方存在某種交易費用。能夠找出這些交易費用存在於哪裡，是什麼樣的交易費用，並想出巧妙的法子減少這些交易費用的企業，就能將下降的交易費用轉化為自身的租值（收入），從中獲利，而這一切最終都會反映到它們的股價上。投資者要是能通過分析財務報表，比股票市場上的其他人更早發現這些成功地降低這類交易費用的企業，就能在它們的股價還處於相對低位時買入，一直持有，等待股價回歸正常估值水平，從而跟著一起獲利。

從上述的簡單解讀可知，運用科學而正確的經濟學理論於投資，大有可為！而且產銷均衡的角度還只是冰山一角、小試牛刀。我期待不只是日新，也包括敏友等所有有志於將經濟解釋應用於投資實踐的高手們，都來填補這個巨大而價值不菲的空白，直到最終能提出一個完整、系統且威力強大的投資經濟學的理論體系！日後回顧，可能人們會發現，日新的這部大作，是奠定這個偉大體系的第一塊基石！

李俊慧博士

中山大學推薦序一投資像格力一樣的企業推薦序一

前言Ⅰ

上篇格力電器——23年4000倍的超級生意

第一章格力財務報表為什麼與美的、海爾差異懸殊

不一樣的預收賬款

不一樣的空調收入

不一樣的銷售返利

不一樣的原料採購價格

不一樣的其他業務收入

不一樣的存貨結構

不一樣的人均工資第二章產銷均衡：格力“護城河”的拓寬之路

產銷均衡打造“堅不可摧的護城河”

格力如何實現產銷均衡

朱江洪時期的產銷均衡

董明珠時期的產銷均衡

結語第三章600億元巨額銷售返利的秘密

銷售返利的生意邏輯

驗證：2015年空調行業寒冬

從銷售返利看“護城河”拓寬

2019年“雙11”空調價格戰

結語第四章275億元“非正常收入”到底是什麼

其他業務收入的生意內容

驗證：供應商披露的“甲供”

格力的“甲供”比例為什麼最高

服裝行業的“甲供”

結語第五章借雞下蛋：格力平衡全行業產銷波動

格力加工費價差節節攀升

銅桿生產成本持續下降

借雞下蛋：空調行業的產銷均衡

增量之利：淘汰同行“甲供”意義非凡

增量之利：應付賬款知價

結語第六章產銷均衡的分道揚鑣：美的“T+3”的無奈之舉

什麼是“T+3”

美的“T+3”的庫存轉移

渠道縮減破壞產銷均衡

“T+3”的工資與運輸費損耗

結語第七章為夢想窒息：空調線上銷售的神話

志高空調衰敗的報表特徵

線上崛起的奧克斯“神話”

逐漸黯淡的海爾

結語第八章格力經銷商收入下滑：論空調行業“天花板”

銷售返利、預收賬款

家用空調銷售情況

格力放棄低端空調

效仿“白酒縮量提質提價”不可行

茅台酒的投資屬性

結語第九章投資點評下篇產銷均衡視角的財務分析案例

第十章貫穿全書的生意邏輯：產銷均衡

產銷均衡：一以貫之

知識的適用範圍

傳統投資分析方法的弊端

科學方法論的三個要點第十一章貴州茅台、五糧液、洋河：白酒“擴產提質”

輝煌史

白酒提質與“吃垃圾”的良性循環

華山論劍：茅台、五糧液、洋河銷售返利對比

投資點評第十二章伊利股份：從蒙古牛到荷斯坦奶牛的品種演變史

世界肉類食譜選擇和豬八戒的“美白”故事

2000年“利樂包裝”顛覆乳製品行業

從產銷均衡看伊利、蒙牛崛起

投資點評第十三章涪陵榨菜：褚時健生意秘籍的“訂單農業”

應用史

褚時健95億元生意秘籍：煙草訂單農業

“小小榨菜”連年漲價的秘密

訂單農業的反面教材：榨糖、白蘭地

投資點評第十四章海天味業：高品質醬油的發酵蛻變史

醬油生產的生意邏輯

產能利用率的勝出

發酵時間的勝出

穩定排產的經濟效果

投資點評第十五章雙匯發展：火腿腸與冷鮮肉的“壟斷”發展史

雙彙的生意邏輯：“吃垃圾”

邊角料的廢物利用：阿膠衰敗與雙匯崛起

雙匯發展涅槃重生的增長邏輯

投資點評第十六章青島啤酒：“中國百威”的一統天下創業史

啤酒的生意邏輯：青島啤酒競爭勝出

啤酒業的今生來世：“遠交近攻”的征伐霸業

投資點評第十七章廣州酒家：產銷均衡下的月餅原料莊家成長史

月餅的生意邏輯

產銷不均衡的解決之道

訂單農業的“護城河”

月餅生意的差異：元祖股份

投資點評第十八章桃李麵包、絕味食品：保質期競爭下的規模

擴張史

短保質期產品競爭假說

桃李麵包：工業麵包的分工深化

絕味食品：滷製品的保質期及集單合約競爭

補充案例：雙匯發展、青島啤酒

投資點評第十九章投資的反面教材：可口可樂179億元收購匯源果汁

刻舟求劍：同一個數據、同一個夢想

果蔬消費的經濟邏輯

水果品種的市場選擇

尷尬的原料困境

投資點評

後記

前言投資像格力一樣的企業前言

本人從事證券研究工作，看過很多明星企業的生意，但對於這些企業如何將競爭對手攔在門外，獨享巨額收益，從而成就一門超級生意，一直抱有疑問，也沒有在市場上看到很好的答案。

兩年前，我開始在“雪球”寫文章分析格力電器，本來想通過寫作來訓練自己的研究分析能力，卻意外得到了周圍朋友和“球友”們的支持和認可。我寫了大量關於格力、美的等企業的分析文章，每篇都有上百萬次閱讀量，業內人士紛紛向我請教，券商研究報告也藉鑑了很多我的觀點，著實讓我驚訝。後來，朋友們勸我出本書，把兩年來的文章匯集成冊，便於讀者們閱讀和理解。

本書起名為《投資像格力一樣的企業：產銷均衡視角下的企業財務分析》，是因為我有幸持有格力電器11年，所有的投資知識均起源於格力，也是在研究空調生意中有所收穫，總結出“產銷均衡”的生意邏輯，用於解釋格力空調的成功之道。隨後，我將之應用於食品飲料行業，結果令人驚喜——基於產銷均衡的角度分析生意可以解釋所有知名企業的勝出原因——這是透視生意本質的絕佳視角。在得出各企業競爭勝出的邏輯後，以行業內各企業財務報表數據來做驗證，保證全部案例經得起事實的檢驗，以求無誤。

本書的結構，上篇以格力電器為例，提出空調產銷均衡的生意邏輯，分別對銷售返利、“甲供”“T+3”柔性生產、線上銷售、空調“天花板”等進行分析，以上內容均以格力及其競爭對手的財務數據進行驗證。下篇中，第十章總結產銷均衡生意邏輯，解釋其適用範圍及傳統投資分析方法的弊端；第十一至十九章，分別以貴州茅台、五糧液、洋河、伊利股份、涪陵榨菜、海天味業、雙匯發展、青島啤酒、廣州酒家、桃李麵包、絕味食品等企業為例，逐一示範產銷均衡方法的應用。

我的投資生涯並不長，但在實踐中也深深地體會到，一名基金經理或投資者的角色類似軍事統帥：運籌帷幄，決胜千里之外，利用有限的時間、資源和信息排兵布陣，追求“戰場”收益最大化。《孫子兵法》有云：“勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝”，投資最常犯的錯誤就是自欺欺人，基於錯誤的認知決策，如此必將被市場淘汰。投資即是投生意，只有透徹地理解生意，才能獲取對該企業客觀的認知，如此知行合一即可。

第一，對我自己而言，為避免自欺欺人，一切研究以事實驗證為基礎，用科學的方法對生意本質進行研究，將是我終生為之努力的投資方式。

第二，不同的生意知識有不同的“保質期”，比如科技進步會使科技類生意快速變化，其知識貶值很快。為求一勞永逸，我選擇“保質期”最長的生意知識，在投資不變之處建立“護城河”。

第三，投資即是投生意，如果對生意沒有理解，又如何真正投資呢？總不能天天跟著企業高管、渠道、供應鏈“調研買信息”吧。“祖師爺”巴菲特投資那麼多企業，想必並不了解那些細枝末節。因此，一流投資者的工作無非是尋找成功解決行業超級難題的偉大公司、偉大企業家。

最後，如果有人告訴我，“我很喜歡你的書，與我想的一樣，是我過去知道的”，我會覺得自己寫書很失敗。我希望各位朋友認為這本書的內容是新穎、發人深省且聞所未聞的，更重要的是，我希望以本書的內容來證明投資可以是科學的、有邏輯的，是可學、可用、可掌握的，而不是所謂的藝術。如果讀者告訴我，“我很喜歡你的書，我從未這樣思考過”，將是對我最大的褒獎。

謹以此書與所有投資人共勉，下面言歸正傳。

一、投資超級生意

作為投資者，只要在過去20年裡選擇表01中的任何一家企業，都可以取得很好的投資回報。它們的成長性遠超市場平均水平，同時為股東創造了豐厚的收益，如此即是超級生意。

改革開放40年，國內各行各業湧現大量的行業冠軍，如此多的明星企業成長案例，裡面有沒有一些共性的內容值得我們去思考、總結？如果能夠回答這些超級生意為什麼能競爭勝出，就可以確定早期的超級生意特徵，如此便可以提前下注未來的明星企業，想必這是每一個價值投資者的終身願景——早知三日事，富貴萬萬年。

表012000年初至2019年末A股公司漲幅排序

序號公司簡稱過去20年累計漲幅（倍）是否符合本書經濟邏輯1貴州茅台2425符合2格力電器1593符合3恆瑞醫藥1392—4恆生電子719—5萬華化學659—6長春高新638—7雲南白藥596符合8万科A565符合9蘇泊爾556符合續表

序號公司簡稱過去20年累計漲幅（倍）是否符合本書經濟邏輯10瀘州老窖510符合11五糧液496符合12山西汾酒492符合13山東黃金465—14片仔癀437 —15伊利股份424符合16華蘭生物405—17福耀玻璃387—18海螺水泥378—19三一重工369符合20國電南瑞357—21雙匯發展319符合注：已剔除併購重組企業。

數據來源：WIND。

二、明星企業為什麼能夠競爭勝出

改革開放40年，各行各業百花齊放，大量的明星企業在各自領域競爭勝出，快速崛起，它們的故事不曾有人真正地用財務報表去講述，也不曾有人從生意邏輯的角度去闡釋，因此留下了很多疑問。

同樣生產空調的格力、美的、海爾，為什麼財務報表差距這麼大？相近的空調營收規模，美的空調稅前利潤為什麼只有格力的40%？同樣是生產空調，行業老大格力選擇壓貨穩定排產，為什麼老二美的空調選擇按需柔性生產？

貴州八大名酒為什麼只有茅台勝出？如果醬香型白酒真的口味好，醬香型白酒為什麼只有茅台勝出？為什麼國內70%的白酒產量都是濃香型？同樣銷售白酒的茅台、五糧液、洋河，為什麼銷售返利形式完全不同？

內蒙古地區的荷斯坦奶牛比例為什麼在2000年以後大幅度提升？為什麼火箭般發展速度的蒙牛在三聚氰胺事件之後輸給了伊利？

涪陵榨菜為什麼能在榨菜行業一枝獨秀？小小的榨菜如何實現連年漲價？

肉製品行業雙彙為什麼是一家獨大，統觀全行業連一個像樣的競爭對手都沒有？

海天味業超高估值，淨利潤持續穩定增長的原因到底是什麼？

這些問題是資本市場長期以來的疑問，投資者們也一直沒有得到滿意的答案。接下來，在本書的各個具體企業案例中，將會從產銷均衡的生意邏輯出發，對上述問題逐一解答，並以此驗證產銷均衡的生意邏輯。

三、財務報表的正確閱讀方式

財務報表是記錄企業生產經營活動的商業語言。經營內容和財務報表，可以看成一枚硬幣的兩面，財務報表不僅真實地記錄了企業的經營活動，更反映了經營活動的經濟內涵。

接下來的全書案例，從大家最熟悉的財務指標入手，講述數字背後的經營內容，闡述各門生意背後的經濟邏輯。以下舉幾個例子示範：

（一）在產品周轉天數

在產品周轉天數越高，在白酒生意裡意味著：蒸餾出的原酒在酒窖裡存放的陳化時間越長。中高檔白酒的陳化老熟需要的時間較長，比如洋河中高檔酒平均為兩年，茅台原酒為三年。因此，在產品周轉天數連續增長，意味著白酒企業通過延長陳化老熟時間來提升產品品質。

（二）銷售費用佔收入比例

銷售費用佔收入的比例越高，在生意裡意味著：同樣的產品配送距離越遠，即跨區域配送比例越高。在啤酒、工業麵包等生意裡，代表著​​單一生產工廠覆蓋更大的市場範圍，擁有更大的產銷規模，即更低的生產成本。

（三）其他業務收入

其他業務收入，在空調生意裡，是格力為自己的供應商集體採購原材料，並將其轉售給供應商的收入。供應商將格力供應的原材料加工成零配件，再銷售給格力，因此，其他業務收入是保證產品原材料質量的一個關鍵安排，在家電行業普遍存在。其他業務收入佔營業收入比例排序，可粗略理解為家電產品品質的排序。

本書以產銷均衡的視角剖析各明星企業，解讀過程和結果在邏輯上正確，並不代表在現實中正確；必須以財務報表數據驗證，以求無誤，符合現實生意。

以上就是本書的研究內容，超級生意、背後的生意邏輯及相應的財務分析驗證。希望本書能夠為大家的投資世界打開一片新天地。前言投資像格力一樣的企業前言