博弈PE投資（簡體書）

本書以嶄新的視角，首次采用博弈理論的邏輯剖析私募股權基金(PE)運作過程中的投融資行為。圍繞PE投資中企業家與投資人之間的雙向博弈，生動詮釋了投資各環節進退決策和權益得失的深刻內涵，細數身為“局中人”的投資人與企業家，依據其獲知的雙方“信息”，權衡己方“策略”，或聯合共進或分道對抗，或懷柔利誘或閃展騰挪，以期望獲取最大化之博弈“效用”的全過程。
本書兩位作者結合近年來為多個項目提供專業顧問服務過程中的心得體會及實踐經驗，分別站在不同的角度揭示了在投資活動中投資人與企業家之間各個步驟的實務操作技巧和要點，以期讀者能身臨其境地融入每一個博弈環節和步驟，深刻體會通過投融資雙方“局中人”角色變換、“信息”獲取和“策略”選擇的數輪博弈論道后，審時度勢地評判在特定而有限的內外部環境下，究竟何種終局“效用”才是最佳的博弈之“均衡”。

第一章 博弈?概述

第一節
善弈者決勝千里

一、以博弈思維看待PE投資
近幾年來，博弈的觀點頻頻出現在各類書籍中。通俗地講，博弈論是一種“游戲理論”，其英文即翻譯為“game”。其含義為：一些個人、團隊或其他組織，面對一定的環境條件，在一定的規則約束下，依靠所掌握的信息，同時或先后，一次或多次，從各自允許選擇的行為或策略進行選擇并加以實施，并從中各自取得相應結果或收益的過程。
我們從PE投資決策上來看“博弈論”。假如你是投資機構，你在決定是否投資時，必須首先要考慮至少以下幾個方面的問題：企業家是否因此會接受，還是更看重投資機構的增值服務能力？其他投資機構是否會更高價格投資嗎？等等。你只要是理性的話，一定會在對這些問題考慮的基礎上來作出你的決策。博弈也就是在研究各相關行為主體的決策行為相互影響、相互作用的假定條件下，理性的行為主體如何決策，以及這種決策的均衡等問題。在博弈中，決策均衡是一個經濟學概念，意味著最佳決策或最佳決策的組合。因為只要決策是最佳的，相關的行為主體就不會去改變它，從而它處于穩定、均衡的狀態。簡而言之，博弈論就是分析博弈行為和博弈決策的一門科學。

經濟學的最基本的假設就是經濟人或理性人的目的就在于使收益最大化。博弈的目的是利益，利益形成博弈的基礎。參與博弈者正是為了自身收益的最大化而互相競爭。也就是說，參與博弈的各方形成相互競爭、相互對抗的關系，以爭得利益的多少來決定勝負，一定的外部條件又決定了競爭和對抗的具體形式，這就形成了博弈。從經濟學角度來看，如果有一種資源為人們所需要。而這種資源又具有稀缺性或者說總量是有限的，就會發生競爭。競爭需要有一個具體形式把大家拉在一起，一旦找到了這種形式，競爭各方之間就會開始一場博弈。

博弈的核心是互動，是建立在雙方或多方參與者互動前提下的策略理論。在此，我們借博弈的思維分析私募股權基金投資（或簡稱“PE投資”）決策，以博弈的邏輯串聯PE投資步驟，用博弈的眼光權衡PE投資的得失，希冀將看似諱莫如深的PE投資環節進行棋盤式的解讀。

以博弈論的思維來分析作為私募股權基金投資行為是十分形象和生動的。如果我們將PE的運作過程分為融資、投資、管理和退出四個環節，那么PE投資環節無疑是最核心的運作階段。該階段的主要參與者即為投資者與企業家。兩者之間需經歷包括項目談判、項目交易結構的設計、投資協議的簽署、交易標的交割等步驟。而每一個細小的環節、步驟都是一場博弈，在經歷了投資環節的數輪博弈后取得了看似“均衡”的博弈結果。“均衡”或最終的得與失，是博弈的參與方無法單獨預想的，盡管有看似嚴謹的投資協議作為規則保障。
在現實的市場經濟條件下，任何一個行業的發展，不論是否完全競爭或不完全競爭，每一個市場參與方的信息一定是不對稱的。私募股權基金投資者作為金融資本的代言人，秉承著“資本逐利”的傳統與“短期套利”的性格，以資本運營的“乘法邏輯”為紐帶，整合廣泛的產業資源和社會資源，實現投資收益的最大化。與之相對的是企業融資方，面臨著轉瞬即逝的產業發展機遇，深刻地認識到不能通過簡單的“擴大再生產”的方式使企業緩慢前進，因為浮躁與殘酷的市場環境不允許緩慢的腳步，哪怕是一刻不停地緩慢前進。自從明白了可以依靠資本運作的手段使產業發展插翅騰飛，頓時使一直以來勤勤懇懇的實業家們如同醍醐灌頂，于是對外尋求融資成為企業家們的必然選擇。PE投資者和企業家的結合與碰撞也即應運而生。
二、PE投資的特點
私募股權基金投資是由資金、技術、管理、專業人才和市場機會等要素所共同組成的投資活動，它具有以下六個特點：
（1）以投資換股權方式，積極參與對新興企業的投資；
（2）協助企業進行經營管理，參與企業的重大決策活動；
（3）投資風險大、回報高；并由專業人員周而復始地進行各項PE投資；
（4）追求投資的早日回收，而不以控制被投資公司所有權為目的；
（5）PE投資公司與創業者的關系是建立在相互信任與合作的基礎之上的；
（6）投資對象一般是高科技、高成長潛力的企業。
技術擁有者在將具有潛力的技術創新與產品構想經由具體的經營活動加以商品化的過程中，還需具備資本與管理兩項資源條件，而這兩者往往又是技術擁有者所欠缺的，尤其是高科技投資本質上具有高風險的特征，在常態融資市場上籌集資金將有很大困難。在技術未轉化效益之前，既無法從銀行獲得貸款，又很難去發行股票或債券，因此許多科技含量高的產品構想常因此胎死腹中，私募股權投資恰好解決了這一難題。
……

第二節
博弈的核心要素

博弈的目的是利益，利益形成博弈的基礎。參與博弈者正是為了自身收益的最大化而互相競爭。也就是說，參與博弈的各方形成相互競爭、相互對抗的關系，以爭得利益的多少來決定勝負，一定的外部條件又決定了競爭和對抗的具體形式，這就形成了博弈。如果有一種資源為人們所需要，而這種資源又具有稀缺性或者說總量是有限的，就會發生競爭；競爭需要有一個具體形式把大家拉在一起，一旦找到了這種形式，競爭各方之間就會開始一場博弈。
一場完整的博弈由諸多要素組成，最核心的要素主要有以下四個方面：
一、局中人
局中人又名決策主體、參與者、博弈者。在一場博弈中，每一個有決策權的參與者都是一個局中人，扮演著不同角色。只有兩個或兩方局中人的博弈為“雙人博弈”，有多個或多方局中人的博弈為“多人博弈”。
通常的PE投資的博弈主要是投資人與企業家雙方，此為典型的雙人博弈。當有前后數輪PE投資方開始了基于維護己方投資收益的博弈，或同一融資企業在一輪融資中遭遇多家PE投資方坐而論道之時，即上演著多人博弈。局中人將依據其所獲知的信息，選擇和調整己方策略（見圖1-1），以獲取最大化之博弈效用。

圖1-1博弈要素
二、信息
在博弈中，策略選擇是手段，而“信息”則是根據目的而采取某種手段的依據。博弈要素中的“信息”區別于日常生活中“信息”的狹義理解，是指博弈中的局中人在作出策略決策前，所了解的關于策略選擇的所有知識，包括其他局中人的策略選擇給自己所帶來的收益或損失，以及自己未來的策略選擇將帶來的收益或損失。在策略選擇中，信息是最關鍵的因素，只有掌握了盡可能全面和準確的信息，才能準確地調整和選擇自己的策略和行動。
局中人擁有一定量的信息。博弈就是個人或組織在一定的環境條件與既定的規則下，同時或先后一次或是多次依據其獲知的信息，選擇策略并實施從而得到某種結果的過程。簡單說來，博弈就是研究人們如何進行決策，以及這種決策如何達到均衡的科學。每個博弈者在決定采取何種行動時，不但要根據自身的利益和目的行事，還必須考慮到他的決策行為可能對其他人造成的影響，以及其他人的反應行為可能帶來的后果，通過選擇最佳行動計劃，來尋求收益或效用的最大化。
在PE投資中，投資者與企業家之間的信息是永遠不對稱的，PE投資者與企業家都在與對方互相“忽悠”的過程中不斷擦亮自己的雙眼，去偽存真，過濾水分，從而及時調整己方策略。信息作為策略的依據，并非一成不變，隨著博弈雙方的不斷過招和深入了解，對對方信息的掌握和判斷也不斷升級和明確，或者基于其他外界的因素產生了對初始獲取信息的不同理解，從而需要調整全局博弈的策略。
三、策略
博弈中有了局中人，局中人有自己能夠選擇的策略。所謂策略，就是《孫子兵法》中所說“計利以聽，乃為之勢，以佐其外”，指的是直接、實用地針對某一個具體問題所采取的應對方式。通俗地說，策略就是計策，是博弈參與者所選擇的手段方法。博弈中的策略，是先對局勢和整體狀況進行分析確定局勢特征，找出其中關鍵因素，為達到最重要的目標進行手段選擇。就要開始策略的選擇。在每局博弈中各方局中人都有可選擇的、實際可行的、完整的行動方案。這個自始至終籌劃全局的行動方案，稱為策略。
博弈也就是博弈策略的相互依存狀況。一方局中人的策略選擇會得到怎樣的結果將取決于另一方局中人有目的的選擇。如果在一個博弈中，局中人都只有有限的策略，則成為“有限博弈”；否則成為“無限博弈”。在博弈中，由于每個人都基于對方的互動隨時面臨各種選擇，隨時需要調整己方的策略，強者未必勝券在握，弱者也未必無翻身之日，正所謂“一著不慎，全盤皆輸”。
在PE投資者與企業家上演的博弈中，各方都持有不同的策略。精明的投資人在長期資本運作的試錯經驗中總結了大量的有力武器，從談判環節到交割環節再到如何醞釀退出，諸如“優先權”、“對賭”、“反稀釋保護”、“回贖”等規則和手段的綜合運用，確保最大限度獲取投資收益的同時全身而退。而企業家，在掌握企業發展相對主動權的同時，也在不斷學習資本運作的方法，不斷以“師夷長技以制夷”的策略與PE投資者斗智斗勇。博弈論中的策略是牽一發而動全身的，直接對整個局勢造成重大影響。
四、效用
效用是博弈中參與人最關心的因素，是局中人的收益與得失的表現。每個局中人在一局博弈結束時的得失不僅與該局中自身選擇的策略有關，而且與全體局中人所進行的互動策略有關。每個局中人綜合每一局小的博弈效用，最終權衡整局博弈的輸贏。
對于PE投資正常博弈而言，博弈之效用在于通過PE投資行為使投融資雙方獲得雙贏的投資收益。對于局中人PE投資者，最大化的效用即是以高昂的價格獲取投資收益，得以順利退出；對于企業家而言，其追求的效用在于通過資金運作的手段撬動實業資本優勢，使企業和個人財富得以快速成長和加速升華。雖然兩方局中人均寄予被投資企業未來成長命運之期望，但時時存有危機感的各方局中人也在警惕著對方隨時可能以不顧對方利益的全身而退，在時刻準備的步步為營中運籌帷幄著最終效用的取得。
PE投資者與企業家之間基于每一個條款的談判、每一個交易結構的設計、每一步合作策略的調整都是博弈。每一局小的博弈并非能決定整場博弈的輸贏，比如，PE投資者與企業家進行基于經營業績的股權對賭，即使企業家疏于管理，致使經營業績下滑，PE投資者對賭成功，仍能獲得對應股權。但另一方面，從全局博弈的效用考量，其股權對應的實際凈資產并未增加，投資者究竟賭贏了多少籌碼，其實不得而知。故博弈的雙方只有步步為營、全盤考量，適時調整策略，才能確保在PE投資的全盤博弈中獲勝。
博弈要有參與各方爭奪的資源或收益。資源指的不僅僅是自然資源，如礦山、石油、土地、水資源等；還包括了各種社會資源，如人脈、增值服務能力、投資業績、投資案例等。人們之所以參與博弈，是受到利益的吸引，預期將來所獲得利益的大小直接影響到博弈的吸引力和參與者的關注程度。經濟學的效用理論可以用來解釋這個問題。凡是自己主觀需要的就是資源；相反，主觀不需要的對自己就不能構成資源。這就是“情人眼里出西施”的道理。但即使是眾人公認的絕代佳人，日子一長也會產生審美疲勞，其價值對自己來說便不斷下降，這正是效用遞減規律的作用。
我們通過下面這個例子，來說明一場博弈中各個要素相互作用的過程。幾家PE看見一家好企業都希望投資，企業家面對幾家投資基金卻不知如何選擇。這樣，圍繞著到底選哪家投資基金，一場博弈就展開了。……

第三節
PE投資的主要環節

每個私募股權基金（或稱“PE投資機構”）在每次投資之前會收到許多項目建議書。在若干項目建議書中經過初審篩選出二三百家后，再經過嚴格審查，最終挑出二三十個項目進行投資，可謂百里挑一。通常，這些項目最終每十個平均有五個會以失敗告終，三個不賠不賺，兩個能夠成功。折算下來，成功的項目可以為PE投資者賺取年均不低于35％的回報。
換句話說，私募股權基金接到的每一個項目，平均只有1％的可能性能得到認可，而最終成功機會只有0.2%。為了尋找能使他們獲得高額回報（35％以上的年收益率）的機會，私募股權基金可能要花上3～7年時間。成功的PE投資家有許多寶貴的經驗，包括選擇投資對象，落實投資，對該公司進行監督，帶領公司成長，駕馭公司順利通過難關，促使公司快速發展。因此，每一個PE投資公司都有自己的運作程序和制度，總的來講包括以下幾個環節：
一、初步接觸
私募股權基金投資所涉及的工作包括：籌資、管理資金、尋找最佳投資對象、談判并投資，對投資進行管理以實現其目標，并力爭使其投資者滿意。以前PE投資家用60％左右的時間去尋找投資機會，如今這一比例已降低到40％。其他大部分時間用來管理和監控已投資的資金。因此，私募股權基金在拿到經營計劃和摘要后，往往只用很短的時間走馬觀花地瀏覽一遍，以決定在這件事情上花時間是否值得，必須有吸引他的東西才能使之花時間仔細研究。因此第一感覺特別重要。
二、磋商談判
在大的私募股權投資機構中，相關的人員會定期聚在一起，對通過初審的項目建議書進行討論，決定是否需要進行面談，或者回絕。
如果私募股權基金對企業家提出的項目感興趣，他會與企業家接觸，直接了解其背景、管理隊伍和企業，這是整個過程中最重要的一次會面。如果進行得不好，交易便告失敗。如果面談成功，私募股權基金會希望進一步了解更多的有關企業和市場的情況，或許他還會動員可能對這些項目感興趣的其他PE。
三、盡職調查
PE投資者盡職調查的范圍非常廣，是一般的銀行信貸調查無法比擬的，也是證券分析師的投資分析無法相比的。通常，他們的盡職調查活動包括：
（一）會見管理層
PE投資者將全面觀察管理層的素質，了解他們的經驗和專長，進行必要的話會對管理者，以及對企業家的工作風格和心理素質作一定的測試分析，并要看幾個管理層成員的經驗和個性是否相互配合，是否可以相互取長補短，組成一個強有力的管理層。通常的PE投資者的盡職調查都做這一項工作。
（二）企業實地考察
PE投資者需詳實對比目標企業商業計劃書中所提到的資產數據，核實企業的凈資產和開發新項目應有的設備，對企業現階段的管理狀況作出評估，通常的盡職調查包括這一項工作。
（三）業務伙伴考察
PE投資者可能會聯絡目標企業的前業務伙伴和前投資者，了解企業家的前合作伙伴和投資者對企業家的評價，了解他們為什么建立合作和中止合作，進行投資或終止投資的原因，盡管可能會聽到不同的意見甚至對企業家不利的評價，PE投資者也能客觀地分析，兼聽則明。大多數的盡職調查包括這一項工作。
（四）市場前景考察
PE投資者還會通過聯絡當前或潛在的客戶和供應商，看產品的市場銷路如何，市場潛力的大小和增長速度，生產產品所需要的原材料的價格、質量和供應渠道方便與否。大多數的盡職調查包括這一項工作。同時，調查同類公司的市場價值：主要了解確定擬投資公司在未來的價值和盈利前景，所投入資金可以在所投資的目標企業中所占的股份。
（五）咨詢行業專家
PE投資者通常會向行業專家咨詢，了解擬投資公司的產品性能、技術水準，以及是否可能過時或被其他新產品、新技術淘汰，了解行業和技術的發展趨勢。多數的盡職調查包括這一項工作。
（六）聽取中介機構意見
PE投資者將與銀行、會計師、律師等中介機構進行咨詢交談，了解企業過去的融資、償債和資信狀況以及財務報表的準確性，專利、案件訴訟方面的情況。半數的盡職調查包括這一項工作。
（七）競爭對手反向調查
PE投資者還將通過向企業的競爭對手了解企業的競爭對手對擬投資企業的產品性能的市場競爭力和占有率，以及對管理人員素質的評估，從另一側面了解擬投資企業的情況。半數的盡職調查包括這一項工作。
（八）聽取其他投資機構意見
PE投資者在聯合投資的情況下，常常會聽取其他PE投資公司的意見可以幫助全面評估企業現狀和發展前景，并與聯合投資者達成共識。半數的盡職調查包括這一項工作。
此外，PE投資者還要了解相關行業的目標企業管理層對新項目的評估，包括對技術、市場潛力、企業家的素質的看法。半數的盡職調查包括這一項工作。在這些盡職調查中，PE投資者充分搜集有關目標企業的信息，并結合企業提供的業務計劃，進行交叉檢查，分析相關信息的有效性、準確性，并根據自己的投資決策準則作出評估和決定。
四、簽署投資協議〖*2〗
（一）投資協議效力
投資協議是一份合同，具有法律束縛力，重要的條款有“聲明和保證”、“承諾”、“違約補救”等。表明和保證條款明確規定企業提供給投資者的所有財務和經營信息是確定的、充分的、完全的，是按照有關標準制定的，特別是關于公司的資本、股份分配、資產，或有負債、未決訴訟、未定專利權等。這種書面保證的目的是明確不管投資公司有沒有做盡職調查、做到什么程度，他們所作出的決策從法律上是取決于企業所提供的資訊，企業需承擔法律上的責任。
其中，“聲明和保證”是對企業過去的行為作出保證，而承諾條款則是對企業在投資后應該做的和不可以做的行為。目標、結果作出規定，有肯定性條款和否定性條款兩部分。如肯定性條款規定企業應定時提供詳細的財務和經營報告，如經審計的財務報表、銷售月報、現金流量表，規定公司必須在不同時期達到一定的盈利目標，維持一定的流動資金、凈資產和流動比例等。否定性條款則如限制企業未經投資方同意作出變更企業經營性質和資本結構的交易，如企業并購、借債、資產重組等。
合同中的這些條款將約定投資方在董事會的權力，投資工具的品種、投票權的控制相互配合使用，達到一個投資者和企業雙方滿意的平衡，如：股價越高，否定性條款就越嚴格；而投資者在董事會的權力越大，否定性條款則越弱。
一開始PE投資者可以接受作為少數股東的地位，而企業家控制著多數股權，當企業管理層不能按照業務計劃的各種目標經營企業時，PE投資者就會施加壓力，隨著情況惡化，甚至會接管整個董事會，調整公司策略和管理層。因此，PE投資者還將與企業也簽訂一份投票權協議來給予PE投資者在一些重大問題上以特別投票權。
如發現企業違反協議，比如發現提供的信息明顯錯誤，或發現大量的負債，企業要承擔責任，PE投資者對企業會有更嚴厲的要求。通常的懲罰或補救措施有：調整優先股轉換比例、提高投資者的股份、減少企業或企業家個人的股份、將投票權和董事會席位轉移到PE投資者手中、解雇管理層等。
（二）投資協議效果
投資協議的簽訂必須滿足PE投資者和目標企業雙方的目標和利益，從而達到一個平衡點。PE投資者在PE投資項目中的主要目標是：
1.一定風險下的合理回報。
PE投資者的首要目標是投資回報，PE投資者不追求高風險項目，對于風險有一個客觀評估，并要求有一個與風險相對應的合理回報。
2.控制企業重大決策。
PE投資者參與董事會，通過對重大決策施加影響，對企業發展進行監管，掌握公司進展狀況。當企業經營偏離既定計劃時，PE投資者將通過預先簽訂的投資協議中的規定，獲得更多的董事會席位，并對目標企業的管理進行干預。
3.控制表決權。
PE投資所采用的可轉換優先股往往伴有表決投票權，在投票權這一性質上與普通股有同樣的投票權。PE投資者還會在投資協議及相關法律文件中規定，一旦公司出現重大事項，PE投資者有特殊投票權，PE投資者的一個股份所代表的投票權可以是其他普通股的投票權的兩倍。通過控制投票權，PE投資者能更有效地監控目標企業，在必要時甚至更換管理層。
4.確保實現投資回報。
PE投資者通過種種方法來確保投資收益的實現，除了上面三個方面。還應包括分段投資、管理咨詢、合同制約和變現方式調整等。
對于企業家而言，雖然通過投資協議的簽署與PE投資者正式明確了法律關系，但同時也希望通過投資協議的簽署，實現自己的以下訴求：
1.繼續領導自己創立的企業。
企業家有強烈的愿望來控制公司，領導自己的企業發展。因此PE投資者一開始保持少數股東的身份；隨著資金投入的增加或公司出現問題，PE投資者才通過投資協議及相關法律文件的規定獲得更多的董事會席位、投票權和股份，從而逐步控制企業。
2.有充分的資源發展業務。
企業家必須在外來融資和自己的股份比例之間達成一個平衡點，沒有足夠的資金和其他資源，公司業務無法發展，不能產生盈利，再多的自有股份也沒有用途。
3.獲得合理的收益。
企業家也希望有一定的收益，包括一定比例的股份和較高的股票的價值，使他可以在企業在資本市場變現時獲得收益。
此外，PE投資者和企業家還必須就以靈活的協議條款來吸引后續投資達成共識。投資協議應有可以調整的部分，根據企業經營狀況的變化作出修改，根據企業的價值重新評估每股資產值，并能吸引其他投資者后續追加投資，以及通過條例來保護前期投資者的利益。
五、投后管理與監控
所有的協議都是不完全的，在簽訂合同時可能有信息不對稱，在執行合同時更是如此，因此有必要在目標企業的成長過程中，PE投資者對目標企業實行充分的監控。PE投資過程中的管理監控與前面的精心評估選擇的投資項目和精心策劃設計投資協議一樣重要，PE投資者對目標企業的管理參與、咨詢和監控，是減少投資風險、確保預期的投資收益率的重要手段，也是PE投資區別于其他融資投資方式如銀行貸款、企業項目投資的重要標志，更是PE投資產業在近年來健康發展、蓬勃成長的成功原因之一。
（一）核心因素
PE投資者參與管理監控的程度與下列因素有關：
1.投資數額。
PE投資者對某家企業的投資數額越大，風險也就越大，管理監控的程度也越高。
2.時間安排。
PE投資者必須經常對一個企業進行實地訪問和電話查詢，如果他們管理的目標企業很多，也影響到他們對每個企業的管理時間和程度，因此他們必須有所選擇。
3.企業的需要。
企業是否有這種管理咨詢的需要，是否愿意接受這種緊密式監控，管理層是否有足夠的經驗獨立完成工作，也影響到PE投資者參與管理監控的程度。PE投資者若沒有足夠的經驗，就無法監控企業的經營管理，也無法提供有效的咨詢意見。PE投資者還必須對所投資的企業的業務和產品以及相關市場的競爭作深入的研究，以便對企業作一個客觀全面的評估。除了PE投資者應該具有的行業和金融方面的經驗，其他在企業策略、營銷、人事管理方面的經驗也是必需的。
4.與企業的關系。
PE投資者必須與目標企業家相互信任和理解，共同明確PE投資者參與管理的目標和方式。PE投資者需要花時間與目標企業交流溝通，建立伙伴和合作關系，才能確保有效的管理監督、參與和咨詢。尤其是在目標企業遇到困難或出現危機時，PE投資人參與管理程度將加強。
PE投資參與目標企業經營管理最多的工作有：組建董事會，策劃追加投資，監控財務業績，制定企業發展策略和營銷計劃，挑選和更換管理層。參與最少的工作是那些操作性的日常工作，尤其是需要花大量時間的細致工作，如選擇供應商和設備、產品開發、尋找新建客戶和分銷商、員工管理，這些工作通常是目標企業的管理層所應該做的。
（二）董事會職能掌控
現代企業的規模、技術含量、市場競爭帶來的機遇與風險、發展戰略確立的重要意義、內部資源配置的效率，這些問題都是傳統業主式企業所不能比或沒有遇到過的。由此，它造就了職業的管理者階層和管理者市場，出現了所有權與管理權的分離。這一分離體現了這樣一種契約控制權的授權過程：作為所有者的股東或股東大會將絕大部分控制權授予董事會，將包括日常的生產、銷售、雇傭等決策管理權授予公司經理階層。
在公司權力機構、決策機構、執行機構、監督機構中，最重要的就是董事會。董事會的工作能力和效率在很大程度上決定著公司的效率。董事會的質量和財務決策能力是公司治理的重要話題。所以說，法人治理結構的關鍵是董事會這個中心地帶，它聯結所有者和經營者兩方利益。董事會應履行以下關鍵職能：
（1）制定公司戰略、經營計劃、經營目標、風險政策、年度預算，監督業務發展和公司業績，審核主要資本開支、購并和分拆活動；
（2）任命、監督高層管理人員，在有必要時，撤換高層管理人員；
（3）審核高層管理人員的薪酬；
（4）監督和管理董事會成員、管理層及股東在關聯交易、資產處置等方面的潛在利益沖突；
（5）通過外部審計、風險監控、財務控制等措施來保證公司會計和財務報表的完整性及可信性；
（6）監督公司治理結構在實踐中的有效性，在有必要時進行改進;
（7）監督信息披露過程。
架構一個有效的治理結構，就是要架構一個極具控制力的董事會。由于處理監督和執行職能關系的不同方法，目前在國際上的公司治理中有單層制董事會和雙層制董事會之分。
PE往往至少派駐一名投資人董事參加目標企業的董事會。PE投資者可以影響、引導和控制董事會，積極和充分地發揮董事會對企業的監督、咨詢的功能，不像在其他投資融資下的企業，在許多情況下董事會沒有發揮預期的作用。PE投資者通過董事會對企業的重大決策進行表決，包括追加投資、資產重組、業務發展策略、管理層的聘用等,為各項決策的執行提供了基礎和有效的制度保障。
一般而言，私營小公司的股權分散度小，通常由創立者和家族擁有大多數股權；所有者和經營管理層是一套人馬，合二為一，通常由企業老板個人制定決策，董事會人數不多，以內部人為主，董事長就是老板，董事會在決策中的影響很小。這種結構體制無疑使小企業的發展受到一定的阻礙，無法使用外界的資金資源和專業經理的人力資源，決策有可能失誤，缺少監控制約系統。而PE投資者與管理者建立了風險和利益共擔的合作關系，重大決策由PE投資者控制，如此，既擁有了大企業規范式策略制定的優點，又有董事會人數少、精干的特點，體現了目標企業由PE投資者參與董事會的獨特作用。
PE投資者通常是某一行業和相關幾個行業的專家，對行業的發展、市場潛力大小和變化趨勢有足夠的了解和跟蹤，他們幫助企業制定業務發展策略，如產品開發策略和營銷計劃，使產品搶先一步進入市場，并提高市場占有率，推動企業的發展。
在權利方面，如在重大問題、原則上由董事會決定。董事會在制定決策授權的制度上，要確定科學有效的決策授權的原則：①合理合法原則。如：《公司法》規定上市公司的上市要經過股東大會的批準；那么，公司章程就不能規定由董事會批準。②效率性原則。公司治理就是分層管理，講究的就是效率。例如購買辦公用品就不用經過股東大會，否則就是不講究效率。但是，購買任何物品都不經過股東大會，也是不行的。③清晰性原則。如禁止性條款，即什么絕對不允許做，如禁止用公款旅游。④有度原則。即授權不能太大，一般在5%~10%。
（三）完善委員會制度建設
在董事會下面設置專業委員會是國際上各大企業管理的一種時尚，也是對公司管理的一項要求。
具體而言，審計委員會是公司董事會下設監督機構，向董事會負責并報告工作；代表董事會監督財務報告過程和內部控制，以保證財務報告的可信性和公司各項活動的合規性。審計委員會一般由7~9人組成，委員會成員由董事會聘任，每屆任期與董事會相同。任期屆滿，可連選連任。成員可以在任期屆滿前提出辭職，向董事會提出書面辭職報告。 審計委員會的職責是：對公司聘任獨立的會計師及費用提出建議；在公司期中和年度財務報告提交董事會之前進行復審；復核獨立會計師出具的報告；檢查公司的內部控制制度及執行情況；指導公司內部審計部門的工作；審核公司內部審計工作計劃；聽取公司內部審計部門匯報，解決提出的問題；審計委員會應確保公司內部審計部門有足夠的預算與人力并在公司有適當的地位。
薪酬委員會在公司董事會的領導下工作，受董事會委托，審查員工薪酬分配和高層管理人員薪酬激勵的預算執行情況，研究擬訂公司薪酬計劃及預算。薪酬委員會設主任一人，副主任兩人，委員會成員由董事會任免。薪酬管理委員會辦公室設在人力資源部，作為薪酬管理委員會的辦事機構。薪酬管理委員會職責有：研究討論公司薪酬分配和激勵的總體方案；研究討論公司年度薪酬計劃及預算（公司員工和高層管理人員的薪酬結構及水平）；研究討論效績考核評價體系；負責審查核定員工薪酬分配和高層管理人員薪酬激勵的預算執行情況；接受董事會委托，向股東大會報告有關薪酬事項；完成董事會交辦的有關薪酬管理的其他事項。
發展戰略委員會是董事會決議設立的常設議事機構，在董事會領導下開展工作，向董事會負責，研究本公司的重大發展戰略。委員會由主任、副主任、委員組成。主任負責委員會的全面工作，委員會成員由董事會任免。發展戰略委員會的職責是：組織開展公司重大戰略問題的研究，就發展戰略、資源戰略、創新戰略、營銷戰略、投資戰略等問題，為董事會決策提供參謀意見；組織研究國家宏觀經濟政策、結構調整對股份公司的影響，跟蹤國外大公司發展動向，結合股份公司發展需要，向董事會提出有關體制改革、發展戰略、方針政策方面的意見和建議；調查和分析有關重大戰略與措施的執行情況，向董事會提出改進和調整的建議；對公司職能部門擬訂的有關長遠規劃、重大項目方案或戰略性建議等，在董事會審議前先行研究論證，為董事會正式審議提供參考意見；完成董事會交辦的其他工作。
（四）財務業績監控
PE投資采取分段投資的策略，追加投資不可避免，包括原投資者的追加投資和其他投資者參與的聯合投資，PE投資者在金融界有廣泛的聯系和資金來源，他們策劃不同的融資方式，不同的融資成本和投資附加條件，不同的投資金融工具，來滿足企業不同階段的實際資金需要，讓投資方和目標企業在利益、風險分配上達到平衡，使雙方滿意。
PE投資者還義不容辭地承擔幫助企業上市和實行其他投資變現策略，以及相關資產重組的工作。PE投資者具有財務管理方面的專長，對財務報表的審核十分嚴格、敏銳和頻繁。通常要求目標企業提供財務月報，尤其是投資后的前兩年，強調財務報表制作的精確性、有效性和規范性、時效性，不允許拖延財務報表。因此PE投資者能掌握企業最新的情況，及時準確地作出判斷分析。PE投資者要求企業財務作出敏感性分析來預測風險和收益分配，并嚴格控制預算費用支出，比其他融資方式更嚴格，與PE投資中的分段投資策略是相符的。
（五）核心管理層控制
PE投資者不僅僅熟悉一個或幾個行業的市場信息和技術發展，也熟悉這些行業的創業家或經理人才，與他們保持密切關系，甚至平時選聘這些人為候選的目標企業管理層人員。當PE投資者投資某個新企業時，往往選聘這些專業人才與新公司的創業家一起組建一個強有力的管理層，使之至少具有四個方面的專業人才：技術開發、生產運作、營銷和財務管理，加上一個各方面綜合能力較強的CEO。
當企業進展與預期計劃相差太遠時，PE投資者會從各方面找原因，包括人事問題，在必要時更換管理層，尤其是更換CEO，這是由于PE投資者在董事會有足夠的權力來實施他們的意志，保護投資者利益。
……

第二章 博弈?局中人

第一節
PE投資者

資本的性格本質是逐利，其一直在時間和空間的立體維度中開拓、鎖定、駕馭和整合著各類資源。“賭未來”是資本最大的利潤金礦，基于對未來資本增值的巨大想象空間，無論各種期貨衍生產品、按揭貸款或是資本世界的其他物種，都在將對于未來預期收入的透支折現成當期的利潤。資本市場是資源優化配置和整合的平臺，但目前中國的資本市場，雖然經歷了“中國速度”的發展，但與穩健、充分、成熟的資本市場相比，差距依然懸殊。雖然，從絕對數值來看中國有龐大的居民儲蓄，具有數以萬億的股市、房市投資資金。但是，從性質上判斷，大多屬于短期套利資本，而并非資本市場真正需要的“耐性資本”。
中國的PE，同樣具備著鮮明的中國特色。眾所周知的“炒房團”、“炒煤團”實際足以說明中國現階段“私募”的明顯特征，即把大家的資金集合起來，一起尋找投機的“投資機會”，換取跑過居民消費價格指數（CPI）和儲蓄利率的高收益投資回報。PE投資對于抱有此類心態的投資者而言，無非是換了一種企圖投機的產品，不過它不像是買房、買礦那樣看得見摸得著，或許對于Pre?IPO（企業處在即將上市階段）投資的理解和描述要費力一些罷了。其核心的投資理念還是無法擺脫短期、套利和投機。路漫漫其修遠兮，這樣的心態明顯不是一個成熟的PE投資者應該具備的心態。
相比產業投資者或戰略投資者，PE投資者有其明顯的資本市場投資導向，或許將其定義為金融投資者或財務投資者較為恰當。

PE投資過程（見圖2-1）往往具有區別于產業投資的如下明顯特征：

圖2-1PE投資過程

（一）投資周期
為確保管理資金的流動性，PE投資者大多關注投資的中期或者后期回報，在選擇投資企業時，PE投資者著重考察企業未來3~5年的業績增長水平能否實現上市要求，更加適合在哪個資本市場上市。

（二）投資行業
PE投資的逐利性決定了資本將源源不斷地從劣質行業和企業中流向具備高增長高收益的朝陽行業和企業。在中國，某種程度上與國家的政策導向和傾向的關系也甚為密切。對于專注于某個細分行業投資的PE投資機構，對于投資策略的調整體現在更加細分的領域，或對于某行業投資規模大小和速度緩急的變化。
（三）投資企業
鑒于大多數的PE投資者本身缺乏產業經營資源，一旦作為財務投資者身份的投資介入，其對于企業實際的經營風險其實難以控制。因此，PE投資者會優先挑選出管理規范、成長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資企業。
（四）參與管理
鑒于中國大多數企業創始股東的掌控情結，和并非完善的現代企業管理制度，以及PE投資者對于實業經營管理的力不從心，對數的PE出資參股，除了在董事會層面參與重大決策和選派財務人員以外，一般不會深入地參與被投資企業的日常經營管理。
（五）退出路徑
PE投資者大多以優先股（或模擬優先股）或可轉換債的方式進行投資，并通過回贖權、轉股條款（約定投資者在上市時將優先股按照一定比率轉換成普通股，分享上市成果）等機制的……

第二節
企業家

身處不同的立場，沿襲著截然不同的經營邏輯，融資企業家所透露出的對于“百年老店”的“一心一意”的執著和難以改變的情結，與PE投資者“快進快出”的動作風格和“三心二意”的經營風格往往形成的鮮明的對比。這或許將成為局中人產生矛盾的本質誘因。但若兩者可以基于企業快速成長的共同目標，求同存異，顧全大局，博弈之終局效果才有可能實現“納什均衡”。
對于企業而言，伴隨著主動與被動的擴張沖動，每過3~5年就可能有一次融資或并購的需要。在產業與資本發展日益緊密的年代，難以再通過簡單的橫向擴張和縱向延伸的方式實現快速增長，對外融資的訴求已不僅僅是為了填補短缺資金的需要，若不加以資本運作的手段，就很可能成為競爭對手資本運作的成果。
企業想找PE合作，但他們對于PE的了解卻遠遠少于對自己產業的了解，對PE資金的“資本性格”也理解得不夠充分，許多企業在融資策略和技巧上過于粗放，甚至有的企業家都不了解“審計、評估、法律意見書、盡職調查”等基本的投融資程序。
一、企業家的特征
同為博弈的局中人，從“知己知彼”的角度而言，企業家一方對PE的了解往往有所欠缺。當然，隨著PE的火熱勢頭和受追捧程度增加，目前的企業家也越來越注重PE的實力和可能帶來的價值。甚至，可以看到企業家對PE進行反向盡職調查的案例。但總體而言，多數融資企業都存在著以下共性：
（一）融資動機
許多企業家往往等到現金流快斷了，才想到融資。這樣的動機使得缺錢的企業往往找不到好的PE，就算找到了PE也難以賣一個好價錢。原因很簡單，一個完整的投融資流程至少需要半年至一年的時間，通常需要包括以下程序（見圖2-3）。

圖2-3投融資流程

項目越大，投資者調研和討論這個的時間越長，該互相接觸的過程也是PE投資者與企業家之間互相建立信譽的過程。一般而言，具有相關行業背景和豐富經驗的PE對于項目的判斷都具有良好的能力，但正規的PE投資需要基于盡可能量化的項目流程而逐步推進，融資企業期望通過短暫的接觸就要求PE投資者將大額的資金注入企業是不現實的。
（二）風險意識
從股權投資的角度而言，PE投資者面臨著目標企業這一產品的風險甄別能力考查。但對于融資企業，引進PE投資同樣是一次與未知的博弈。究竟是“久旱逢甘露”還是“引狼入室”，結果不得而知，錯誤的引入一個股東很可能會從根本上招致對企業的傷害。而企業家們往往把引入PE的風險考慮得很少，殊不知在成功引入PE華麗轉身的蒙牛等“英雄企業”的背后，有多少“炮灰企業”在試水資本運作過程中賠了夫人又折兵。
因此，作為企業家，需要對即將引入的新股東——PE進行充分的了解，甚至調研，如資金實力、投資模式、成功案例等，以及直接面對企業的投資團隊或談判團隊的知識背景、經驗履歷、偏好見長等，在最大程度控制引入PE投資者的風險。
（三）融資準備
對于融資企業，融資是一個系統工程。在開展融資之前，應當認真的準備好《商業計劃書》。同時對于PE投資者關注的經營現狀、商業模式、發展戰略、融資用途、投資回報等關鍵問題必須有明確的設想。對于投融資談判時將遇到的核心問題，應當做好充足準備。
但實際情況中，許多企業家都缺乏上述融資工作的準備，往往置身于自我宣傳中忽略了雙方博弈的互動本身。尤其對于企業自身估值和自身商業模式的總結方面缺乏歸納與提煉，致使己方的資源優勢沒能得到最佳的表現和被評價，大大影響了融資的進度和效果。
二、企業家吸引PE投資的誤區
不少企業家對于PE投資存在認識上的誤區，缺乏對風投基金實際運作的真正了解，主要表現在以下方面：
（一）對投資者的偏差認識
一些經營狀況不錯的企業逐步進入了成長期，獲得了穩定的現金流，自認為手中有錢，不需要引進PE投資。實際上，如果企業不能快速發展壯大，那么這些企業今天的地位很可能遭到重新洗牌，特別作為中小規模民營企業，在銀行融資渠道不暢、上市融資成本過高的情況下，引進PE投資似乎成為較好的出路。況且它是一種權益投資，PE投資者的著眼點，不在于短期的利潤，而在于長期的所有者權益的增值，這無疑為企業的進一步擴張和發展創造了更多的有利條件。因此，以現在的資金狀況的良好來否定PE投資的作用，是一種短視的表現。
（二）陶醉于自我出色
有一些企業實力很雄厚，擁有高質量的產品、暢捷的渠道、高效的營銷、忠誠的客戶，有的甚至已穩居行業龍頭多年，與第一類企業不同，這些企業很重視融資，已經接觸了不少投資機構，也有一定的融資經驗，但至今沒有成功。這些企業在抱怨“我如此出色，你們為什么還不投？”的同時，卻不去反省自身的市場前景、核心團隊、技術壁壘、商業模式、融資計劃等硬指標是否真正達到了投資機構的要求，是否還忽略了其他重要因素。比如有些基金本身只有4年的投資期，假如要等到5年以后才能退出掙錢，那么不管這個企業前景多么誘人，投資家都不會介入的。因此，在引進投資之前，企業要盡可能地摸清PE投資者的底細，以免做無用功。
（三）投資機構只青睞于高新技術企業
一些民營企業認為，所謂PE投資，無外乎把資金投向蘊藏著高風險、高回報的高新技術開發領域，卻忽略了投資機構也是一個經營主體，也是以經濟利益的最大化作為所追尋的根本目標。從這個意義上講，PE投資機構也是很怕風險的。也是基于這種原因，投資機構已經突破了只投高新技術企業的傳統，技術含量不高、但市場前景很好的消費品等傳統產業照樣獲得了PE投資的青睞。
（四）只要是好的企業就會被PE投資
有些民營企業連最基本的私募股權融資運作常識都不甚了解，便盲目地追求融資，最終只能失敗。比如，一個做新媒體的企業與一個專投環保產業的PE投資機構很難洽談成功，因為PE投資與私募股權投資機構通常有較為明確的專業領域限制，一個機構一般只在某個或某幾個行業內進行投資，而一些民營企業似乎沒有認識到這些。有些企業，甚至連《商業計劃書》都不能制作專業，還有些連自己是處在種子期還是成長期都不能分辨，更有甚者連“要在5分鐘內能夠讓投資家對自己感興趣”這樣最淺顯的道理都不知道，只是一味地站在自己的立場侃侃而談，卻不考慮PE投資與私募股權投資者利益，這樣只能是白耗精力。
（五）過度包裝或不包裝
有些企業為了融資，不惜一切代價粉飾財務報表、甚至造假，財務數據脫離了企業的基本經營狀況。另一些企業認為自己經營效益好，應該很容易取得融資，不愿意花時間及精力去包裝企業，不知道投資方看重的不止是企業短期的利潤，企業的長期發展前景及企業面臨的風險是資金方更為重視的方面。
（六）缺乏長期規劃
多數企業都是在企業面臨資金困難時才想到去融資，不了解資本的本性是逐利而不是救急，更不是慈善。企業在正常經營時就應該考慮融資策略，和資金方建立廣泛聯系。還有些企業融資時只想到要錢，一些基礎工作也不及時去做。企業融資前，應該先將企業梳理一遍，理清企業的產權關系、資產權屬關系、關聯企業間的關系，把企業及公司業務清晰地展示在投資者面前，讓投資者和債權人放心。
（七）只想融資
……

第三節
局中人的美好愿景

一、尋找“納什均衡”
任何一場博弈的最佳結局就是實現一種均衡，在各種均衡中有一個叫做“納什均衡”最為有名。諾貝爾經濟學獎獲得者薩繆爾森有一句幽默的話：“你可以將一只鸚鵡訓練成經濟學家，因為它所需要學習的只有兩個詞匯：供給和需求。”博弈論專家坎多瑞引申說：“要成為現代經濟學家，這只鸚鵡必須再多學一個詞，這個詞就是‘納什均衡’”。由此可見，納什均衡在現代經濟學中占有的重要位置。
納什均衡是指：每一個博弈參與者都確信，在其他參與者策略決定的情況下，他選擇了最優策略以回應對手的策略。也就是說，所有人的策略都是最優的。最能說明納什均衡的案例就是著名的“囚徒困境”。
“囚徒困境”講的是甲、乙兩個同案犯罪嫌疑犯（囚徒）聯手作案，殺死一個富翁。為防其相互間串供盡快破案，警方拘捕兩人后分別隔離審問時，告訴二人：擺在面前的選擇無非兩種：坦白或不坦白。按照我們通常的政策，坦白從寬，抗拒從嚴，所以若兩人均坦白，則可從輕處理，分別判刑5年；若兩人中有一人坦白而另一人拒不坦白，則坦白者判1年，而拒不坦白者，將從重處罰被判10年；當然，若兩人拒不交代，而警方手中又無足夠的證據可以指控犯罪嫌疑人，那他們都只能被按妨礙社會治安被判2年。甲、乙二人都面臨單獨決策（見表2-1）。

表2-1“囚徒困境”中的決策

顯然，最好的策略是甲、乙二人都不坦白，結果都只需要被判2年。但是由于兩人都處在隔離的環境下，無法串供。按照西方博弈學家亞當?斯密的理論，每一個人都是“理性的經濟人”，都會從利己的目的出發進行選擇。這兩個囚徒內心都盤算著：假如他招了，我不招就得判10年；假如我招了，他也招了，那最多也就判5年；假如我招了，他不招，我就只要判1年，他要判10年；但假如我不招，他招了，我可能要判10年。所以，想來想去還是招了劃算。最終，甲、乙二人都選擇招供，結果兩人都判了5年。其實這樣的結局并不是最優的結局。

“囚徒困境”中僅存在唯一的納什均衡點，即甲、乙雙方都知道對方的策略選擇，雙方都可以選擇不坦白，實現雙方都只被判2年的結局。
因此，“囚徒困境”說明要實現博弈中的納什均衡，需要在準確知道對方策略的前提下，尋找一個合適的策略，而這個合理的策略是必須建立在一個牢固的基點之上，才能切實可行。
PE投資者和企業家雙方就像是“囚徒困境”中的甲與乙，在PE投資的整場博弈中，雖然從全局來看，“納什均衡”的結局是最均衡和公平的結果。但雙方參與者參與博弈的初衷卻永遠都是己方利益最大化，而單方的利益最大化的考慮諸如上述案例“己方判1年，對方判10年”的考量是與“納什均衡”不一致的。 因此，若PE投資者或企業家根據從博弈中獲取的信息得知本場博弈已背離己方的博弈最佳效用；則可能會采取不合作策略的概率就會發生，比如發生企業家放棄企業首次公開募股（IPO）意愿或者投資者將其股份賣給企業競爭對手的事件。只有在雙方經歷了多次博弈后，臨近博弈終點，即企業成功實現IPO，博弈雙方在經歷了多次的博弈，逐漸接近“納什均衡”，此時雙方的策略都是最佳策略，任何一個理性的參與者都不會有輕易單獨改變策略的沖動，這種穩定的狀態將會持續下去，直到達到博弈的終點。

二、實現“正和博弈”
經濟學家厲以寧曾經講過“新龜兔賽跑”的故事：龜兔賽跑，第一次兔子輸了，要求第二次比賽。第二次比賽中，兔子吸取失敗教訓不再睡覺，一口氣跑到終點。兔子勝利，烏龜卻不服氣，要求第三次比賽，并要求按照烏龜的制定線路進行賽跑，結果兔子即將跑到終點卻被一條河擋住了去路，無奈只能看著烏龜游到河岸取得勝利。此后，它們又商量著第四次比賽，這次烏龜建議與兔子合作賽跑，陸地上兔子馱著烏龜跑，過河時烏龜載著兔子游，這樣它們均以超越以往任何一次的速度達到了終點。這個故事就是典型的“正和博弈”，也就是通說的“雙贏”。

“零和博弈”是博弈論中的基本概念，指的是博弈雙方都以己方利益最大化為目標，結果最終卻無法實現集體利益最大化和個體利益的最大化。“零和博弈”是利益對抗程度最高的博弈，可形象地表述為“你死我活”的博弈。經歷了一場“零和博弈”后，并不能實現共同財富的增值，一方利益建立在一方損失之上，無法實現雙贏。

相對的“非零和博弈”中，各方收益或損失的總和不是零值，局中人之間不存在“你之得即我之失”的簡單關系。“非零和博弈”中又分為“正和博弈”與“負和博弈”（見圖2-4）。“正和博弈”即雙方都得到好處的博弈，雙贏的博弈結果是通過互動的合作實現的，該合作必須是建立在彼此充分信任基礎上的合作，是一種非對抗性的博弈。相反“負和博弈”即為一種兩敗俱傷的博弈。

圖2-4博弈的分類

毋庸置疑，PE投資者和企業家之間實現“正和博弈”才是正道。在PE投資博弈中，只有雙方都本著“正和博弈”的心態進行合作，才可能不斷的求同存異、化解危機、緩和矛盾、實現基于投資企業“乘數增長”的雙贏效果。

【延伸閱讀】全民PE泡沫化下資本之痛：助推企業與PE矛盾
“我希望自己的項目通過這個比賽能夠贏得創投機構的青睞。”在2011年天津技術創業大賽，一家移動增值服務公司的創建者李先生對記者表示，“我挺擔心引入了PE（私募股權投資者）以后，就喪失了自己的話語權，最好未來還是以我的目標作為公司的發展方向，要是做不到這點，寧愿不引進PE。”企業不得不越來越理智。
“引進鼎暉投資是俏江南最大的失誤。”知名餐飲企業俏江南董事長張蘭的話，讓鮮為人知的企業與PE間的矛盾浮出水面。“實際上，像俏江南這樣，企業和引入的PE之間產生矛盾的不在少數。”投中集團（China Venture）分析師馮坡告訴《華夏時報》記者，一方面是企業方對于引入PE的期望值過高，另一方面是隨著IPO的延后，加上資金的兌現程度，使得雙方對于企業未來的發展方向產生不同的看法，進一步激化了矛盾。
馮坡指出，對于俏江南來說，其實最大的問題恐怕就是鼎暉對于公司在管理方面的幫助沒有達到他們最初預期的效果。而事實上，除了俏江南之外，當當網、真功夫乃至當初的太子奶等，幾乎都曾不約而同地與注資他們的PE出現過矛盾甚至對立的狀態。就像當當網聯合總裁李國慶所說：“創業者經常被金融家攔路搶劫。”PE資金帶來的煩惱再次處在風口浪尖上，或許并不是張蘭的本意。
按照相關媒體對張蘭的采訪，張蘭曾指出，對于鼎暉的投資“她早就想清退”，只是由于鼎暉要求翻倍的回報，才使得清退的計劃擱淺。對于清退鼎暉的理由，“其實很簡單，就是張蘭覺得自己虧了。”馮坡表示。記者隨后聯系俏江南和鼎暉采訪，卻均無人回應。
記者了解到，早在2011年3月，俏江南就正式向中國證監會遞交了上市申請，但由于“整個餐飲企業IPO都被一刀切中斷了”，俏江南上市夢想最終擱置，并且遙遙無期。而在此之前，由于一直沒有銀行貸款，也沒有發過債，原本現金流很好的俏江南在2008年的金融危機時，迫于緩解現金壓力才正式決定引入外部投資者，出讓10%的股份，融資2億元，鼎暉投資借此進入俏江南。
……

第三章 博弈?信息

第一節
項 目 初 選

私募股權投資基金投資流程之項目尋找與評估主要包括以下幾個方面的內容：項目尋找與初步篩選,項目法律、財稅等方面初步考察，產品技術、商業模式、市場前景等初步判斷，管理層初步接洽等幾個環節。
一、項目來源
私募股權基金要取得良好的投資回報，如何在眾多項目中以較低的成本和較快的速度獲得好的項目是關鍵。通常，PE投資者在充分利用公司自有資源的同時也會積極從外部渠道獲取項目信息，整合內外部資源，建立多元化的項目來源渠道。一般來說，投資項目的來源渠道主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等，具體如表3-1所示。

表3-1投資項目的主要來源渠道
……
各種信息渠道來源提供的項目信息質量存在差異，通常，通過個人網絡、股東、業務伙伴獲得的項目信息質量比較高，因此，PE投資者在尋找項目過程中傾向于通過朋友、熟人、銀行、證券公司、政府部門或會計師事務所、律師事務
所等中介機構的介紹。另外，一些重要的投資洽談會也是很好的收集項目信息的渠道，如各地舉辦的投洽會、洽融會等。

二、項目初步篩選
項目初步篩選是PE投資者根據企業家提交的投資建議書或商業計劃書，初步評估項目是否符合私募股權基金初步篩選標準，是否具有良好發展前景和高速增長潛力，進而存在進一步投資的可能。對于少數通過初步評估的項目，私募股權基金將派專人對項目企業進行考察，最終確定是否進行深入接觸。

（一）項目初評
項目初評是投資機構在收到創業項目的基礎資料后，根據基金的投資風格和投資方向要求，對項目進行初步評價。私募股權基金通常都有一套自己的投資政策，包括投資規模、投資行業、投資階段選擇等；因此在項目初評階段，PE投資者通常根據直覺或經驗就能很快判斷。常見的項目初步篩選標準如表3-2所示。
表3-2項目的初步篩選標準
……
（二）項目進一步考察
由于項目初評只對項目的一些表面信息進行篩選；因此，對于通過初步評估的項目，PE投資者需要進行進一步調查研究，對項目進行全面的技術、經濟認證和評價，從而更全面地了解項目未來發展前景。項目評估要點如表3-3所示。
根據項目企業提供的商業計劃書對擬投資項目進行綜合研究評價后，PE投資者通常會組織對企業家進行訪談，詢問有關問題，并讓企業家就一些關鍵問題做一次口頭介紹或講演。PE投資者可通過這次會面獲取更多有關項目的信息，核實商業計劃書中所描述的擬投資項目的主要事項，了解私募股權基金能夠以何種程度參與企業管理和監控，企業家愿意接受何種投資方式和退出途徑，考察企業家的素質及其對項目成功的把握。

……

第二節
對企業全面盡職調查

企業私募股權投資是項復雜的工程，投資的成功與否取決于眾多因素，其中，投資者對目標公司了解的程度是眾多決定因素中最為重要的因素之一。因此，PE投資者必須對目標公司進行必要的調查，了解目標公司各方面的情況。這樣的調查工作往往不是投資者自己能夠獨立完成的，必須委托專業機構進行，其內容通常包括調查目標公司的主體資格、目標公司經營管理的合法性、目標公司資產、債權債務等可能存在的法律風險等。
在實踐中，這些調查被通稱為盡職調查(Due Diligence)。 私募股權投資本身是一種風險很高的投資活動，在設計與實施并購時，一方面要利用其所具有的縮短投資周期、減少創業風險、迅速擴展規模、彌補結構缺陷、規避行業限制等優勢，同時也要注意存在或可能存在一系列財務、法律風險進行防范和規避。因此，盡職調查是私募股權投資活動中最重要的環節之一。

一、盡職調查概述
（一）概念
盡職調查又稱謹慎性調查，其內容包括企業的背景與歷史、企業所在的產業，企業的營銷、制造方式、財務資料與財務制度、研究與發展計劃等各種相關的問題。
盡職調查對于項目投資決策意義重大。首先，盡職調查能夠幫助私募股權基金了解項目企業情況，減少合作雙方信息不對稱的問題；其次，盡職調查結果也為合作雙方奠定了合理估值及深入合作的基礎；最后，盡職調查對有關的單據、文件進行調查，這本身就是一個保存和整理證據的過程，相關情況能以書面證據的方式保存下來，以備查詢或留作他用。因而，詳盡準確的盡職調查是私募股權基金客觀評價項目，做好投資決策的重要前提條件。
盡職調查的主要內容（見表3-4）覆蓋創業項目及項目企業的運營、規章制度及有關契約、財務等多個方面，其中財務會計情況、經營情況和法律情況這三方面是調查重點。由于盡職調查涉及的內容繁多，對實施盡職調查人員的素質及專業性要求很高，因此，PE投資者通常要聘請中介機構，如會計師事務所、律師事務所等協助調查，為其提供全面的專業性服務。

表3-4盡職調查對象及主要內容
……
在資本市場上，按照調查行為主體的不同，盡職調查一般可以分為律師盡職調查、注冊會計師的財務盡職調查和投資銀行盡職調查等三種類別。
（二）必要性分析
由于中國的私募股權投資市場尚處于初級市場階段，市場規則的完善性、市場參與者的成熟程度、監管方式的先進程度等諸多要素都有著初級階段的明顯特征。在這種不成熟的市場體系下，私募股權投資方通過增資等方式進行企業規模與市場份額的擴張，其風險因素更需要在試水之前進行全盤的規劃。對于PE投資者而言，最大的投資風險來源于投資方對出讓方和目標公司的信息不對稱，信息的不對稱最終演化的風險就是我們通常所說的私募股權投資當中的陷阱，如債務黑洞的陷阱、擔保黑洞的陷阱、人員負擔的陷阱、無效乃至負效資產的陷阱、違法違規歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等。
因此，需要聘請律師在法律盡職調查中對目標公司的相關資料進行審查和法律評價。其內容主要包括查詢目標公司的設立情況、存續狀態以及其應承擔或可能承擔的具有法律性質的責任，目標公司是否具有相應的主體資格、本次投資是否得到了相關的批準和授權、目標公司股權結構和股東出資是否合法、目標公司章程是否有阻礙投資條款、目標公司的各項財產權利是否有瑕疵、目標公司合同的審查、目標公司的債權債務、目標公司有無正在進行的訴訟及仲裁或行政處罰及知識產權的審查等。
盡職調查由一系列持續的活動組成，不僅涉及公司的信息收集，還涉及中介機構人員如何利用其專業知識去查實、分析和評價有關的信息。這些關鍵問題將對投資活動產生極大影響。而成功的盡職調查一方面可以一定程度改變投資方與出讓方或目標公司信息不對稱的不利狀況；另一方面又可以通過調查明確存在哪些風險和問題，買賣雙方可就相關風險和義務應由哪方承擔進行談判，投資方可以主動決定在何種條件下繼續進行投資活動，從而為實際投資奠定成功基礎。
但是在PE投資實踐中，一些初涉投資的投資者或者目標公司對于盡職調查卻認識不夠，忽視私募股權投資活動中前期準備工作的重要性，甚至出于利益誘惑或機會成本的考慮徹底放棄規范專業的盡職調查。有些投資者盲目自信，僅憑自己對目標公司的了解以及感覺就作出最終的決定，結果步入“地雷陣”。
有些企業家不理解盡職調查對于投資者的重要性，也不理解盡職調查對于促成交易的重要性，采取積極抵制或者消極不配合的態度。正是這些不良做法或行為方式導致本可以通過盡職調查剔除的風險變為現實的不可挽回的錯誤，從而構成私募股權投資市場上一個又一個令企業家扼腕嘆息的失敗案例。

（三）盡職調查的基本原則
1.及時溝通主動回報原則。
及時溝通包括盡職調查人員與目標企業、企業家，或與其他中介機構；調查人員與檔案管理部門，及與其他人員之間的及時溝通。要及時將必要信息反饋給客戶和相關人員。有關情況的全面、及時告知，有些要采取書面形式，書面形式包括電子郵件方式。回報是指信息的反饋，盡職調查人員要主動地將有關信息告知相關人員，而不是等他人想起問及才予以回答。
2.嚴格保密原則。
對工作中有關客戶身份、客戶提供的材料和調查所得的檔案材料、信息，法律意見書等工作成果內容的保密性工作相當重要，也是職業道德的體現。
3.整體協調原則。
盡職調查是一項工作量繁重的工作，主持律師、會計師、審計師一定要整體協調，抓住重點的同時，不可偏廢。積極協調包括客戶、律師事務所、會計師事務所、審計師事務所、企業檔案管理部門、其他中介機構等一系列可能接觸的各方面人員。
4.關注細節原則。
在盡職調查工作中常用的相關的文件包括：服務合同，與客戶簽署的保密協議，授權委托書，各成員簽署的保密文件，盡職調查基本要求，盡職調查的問題清單，注意事項，調查的內容及重點難點要點、所需材料表，各地區各部門聯系方式清單，差旅資料（電子地圖等），提供給成員的包含工作范圍的部分服務合同條款，債務人名稱校正單，各地區、部門調查清單，對于有針對性核查的專項調查要列出調查表格清單，調查記錄單，各地區部門的調查情況說明，審查要點，查檔費用清單，分析建議函，與客戶間資料、意見書交接單等。
5.全面原則。
首先，調查內容要全面。就企業組織而言，盡職調查涉及企業的沿革、合法性、股東的構成與變更、內部治理結構、下屬機構以及關聯企業等；就企業權利而言，涉及企業的所有權、用益物權、擔保物權、知識產權及債權等；就企業義務而言，其涉及銀行貸款、借款、或有負債、正在進行或者面臨的訴訟、仲裁或行政處罰以及稅收等；就勞動人事而言，涉及所有關鍵雇員的勞動合同的年限、競業禁止、是否存在與原單位未了的糾紛；就股東而言，涉及其是否從事與被投資企業的類似業務、其是否涉及重大的訴訟、仲裁或者行政處罰、其股權是否被質押等。
其次，材料要全。調查者必須調集所有材料，單就擬投資對象的股權結構而言，除了查閱擬投資對象當前的工商執照之外，還要查閱公司章程、股東出資證明書、出資協議、驗資報告、股份轉讓協議、股權變更登記等一系列文件。
6.透徹原則。
以專利權盡職調查為例，投資者不僅需要了解其是否擁有專利權，還要了解其是專利權還是專利申請權、是否存在權屬上的糾紛、有效期間、專利權的地域范圍以及專利許可情況等內容。再以應收賬款為例，投資者不僅需要了解其應收賬款的數額，還要調查應收賬款的性質、產生原因、賬齡、債務人資產負債情況以及債權人已經采取的措施等。
調查者不僅需要對有關的文件資料進行詳盡的審核，還要求調查者與相關當事人、政府機構和中介機構等進行調查和溝通。如若關鍵員工屬于從同行業其他單位跳槽過來，則需要了解其與原單位合同關系是否已經了結，是否與原單位有競業禁止的約定等。但單憑員工個人提供的信息顯然不能確保真實，因此還有必要向原單位進行調查和了解。
7.區別對待原則。
針對不同的企業，盡職調查應該有所側重。首先是處于不同發展期的企業的調查重點不同。眾所周知，PE投資的投資對象可以分為種子期、創業期、成長期和成熟期，因此不同時期的投資對象的盡職調查應該不同。就種子期的企業而言，重點應集中于其創業團隊、知識產權等領域；而對于比較成熟的企業，尤其是Pre-IPO項目，因為其成立時間相對較長，隱藏的風險點也就更多，因此就應該全面調查，但重點是應比照擬上市地的上市規則開展調查。
行業不同也決定了PE投資盡職調查的不同。在高科技領域，知識產權是決定企業發展的核心問題。若知識產權歸屬不清或者存在權屬爭議，則可能導致整個企業的核心競爭力缺失，甚至連企業存在的基礎也將喪失。曾有一企業為歸國留學人員創辦，而所用技術均為其曾經工作單位的專有技術。待公司產品一面世，國外公司立即提起訴訟，公司隨之倒閉。PE投資機構投資也付諸東流。對于化工企業，可能導致的環境污染必須高度重視，如是否進行過環評、環保措施是否到位和是否因污染被提起民事訴訟或者受過行政處罰等。
企業背景不同，同樣也要求調查的重點不同。企業設立之初即為股份制企業的，其股權結構相對清晰，因此其重點應集中于公司治理結構；對于那些改制為股份公司的企業，改制是否規范、改制文件是否齊全、相關利益主體的利益是否已經妥善解決則是必須關注的；而對于民營企業，則要重點關注其內部制度的規范性、公司的股權架構、公司與自然人之間的借貸、關聯交易等因素。
8.獨立原則。
PE投資機構通常會獨立地進行盡職調查并做出自己的判斷，PE投資機構和盡職調查人員均保持獨立。
當前的PE投資盡職調查大致有以下幾種模式：一是自行調查，即投資團隊中具備從事盡職調查資格和能力的成員代表投資機構調查；二是委托調查，即PE投資機構委托專業的中介機構進行盡職調查；此外還有在聯合投資時由一方進行調查，其余各方以其調查報告作為參考或者在Pre-IPO項目中以券商或者保薦人的調查報告作為投資依據。
（四）盡職調查的誤區
1.法律盡職調查與財務盡職調查并行。
盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫穿于整個并購過程，主要目的是防范投資風險、調查與證實重大信息。要進行非常詳盡的調查是需要相當多的時間和人力投入的，而這是委托人的交易時限和成本所不能承受的。但是調查范圍過小則不足以達到調查目的。因此，法律與財務盡職調查的工作范圍必須明確。律師及會計師應當根據具體交易的性質、委托人的具體交易目的、交易時間表、工作成本、對被調查對象的熟悉程度等具體個案因素，與委托人共同協商明確調查范圍，并在律師、會計師聘用委托協議書中約定調查范圍、委托目的、工作時間、委托事項或調查范圍變更等內容。
實踐中，為了提高效率節約成本，取得更好調查效果，通常是法律盡職調查與財務盡職調查并行，律師和會計師是共同參與企業并購的中介機構，兩者在某些方面存在交叉和協作。但是，需要特別注意的是因兩者的調查范圍不同，兩者對同一事實調查角度也不同，需要彼此相互密切配合，取長補短，否則容易產生調查缺陷。
財務人員做財務調查時，對所涉及的法律問題不敏感，或者不善于主動尋求律師協助。例如測算核定目標企業利潤時，該目標企業是依據委托加工合同生產并收取貼牌費，進行財務調查時沒有什么疑問，但事實上這個委托加工合同在法律上存在的合法性是受到質疑的。如果財務人員不能尋求律師協助識別這個風險，那么對目標公司未來的利潤預測的可信度將大大降低。同樣，律師對公司經營、業務和財務領域中的法律問題和法律風險也可能不夠敏感或不熟悉，在調查范圍和調查方法上設計有缺陷，極有可能導致調查結果的不準確。
部分調查工作的性質兼具法律和財務性質，工作范圍劃分不明確。例如，應收賬款的準確性應由會計師負責審定，產生這筆應收賬款的銷售合同的合法性由律師審核，但對合同的真實性由誰負責向第三方核實則存在爭議。正確把握法律盡職調查與財務盡職調查的關系，有效發揮總協調人的作用及強化各個調查小組負責人的協調意識，是化解這些風險的最好辦法。
2.不了解交易真實目的。
任何交易，都有其交易目的。這些交易目的或動機，有些是可以通過與企業方的管理層座談了解到，有些可能了解不到，或不能親自得到管理層的首肯，需要盡職調查人員根據交易行為做出獨立的商業判斷，根據這個判斷，再結合盡職調查結果，使交易取得主動。如果忽視了交易真實目的而作盡職調查，很可能對交易后的投資方帶來致命缺陷。在這一點上，無論是財務、法律還是其他方面的專項調查，都有可能產生缺陷。
在盡職調查實踐中，曾經有過這樣的先例。盡職調查人員被告知交易的主要目的是通過增資收購目標公司，補充自己的產品系列，提高產品市場占有率。法律盡職調查人員認為目標公司合法成立，有效續存，法律地位明確。技術調查人員認為目標公司技術先進，產品質量穩定可靠。財務調查人員認為目標公司產品盈利能力強，有市場空間。以上調查都表明能夠成功實現并購目標的可能性很大。但事實上，交易的真實目的是利用目標公司的現有銷售渠道，推銷一種新型產品。收購公司之所以不愿透露其真實交易目的，是因為收購公司擔心一旦這個目標被泄露后，目標公司會提高價值談判砝碼，所以保守了這個秘密。但實際上，目標公司的現有銷售渠道根本不適合推廣其新產品，造成了以后的交易最終失敗。
由此可以看出，出于種種原因考慮，盡職調查不一定告知盡職調查人員真實盡職調查目的。這就要求盡職調查人員對盡職調查主體的商業模式有所研究了解，幫助PE投資者分析其交易目的，或根據雙方交易特點，獨立判斷出交易可能目的，對將來可能遇到的各種風險做出提示。
3.不理解商業運作模式。
無論是財務盡職調查、法律盡職調查，還是營運運作盡職調查，都需要盡職調查人員很好地理解被調查目標公司的商業模式、運作方式及行業特點，特別是目標公司商業運作模式存在的合理性、特殊性及其存在的潛在可能的變化及導致這些可能變化的原因。因為，單獨從某個角度來看，目標公司可能不存在問題，但一旦被放在特殊商業模式下則可能產生問題。反之，目標公司目前存在某些問題或劣勢，但如果放在整個商業模式背景下考察，可能不是問題或劣勢。
在盡職調查實踐中，曾有過這樣的案例，目標公司是一家企業的產品獨家代理銷售公司，在財務盡職調查中，認定其利潤收入穩定可靠；市場盡職調查中，認定其網絡真實可靠；同時法律盡職調查中認定其網絡有可靠的長期穩定合約作保證。一切調查都表明目標公司可以依靠其基于合約維系的網絡，獲取穩定的利潤。但事實是整個網絡并不是依托所看到的合約來維系的，而是靠其代理的產品維系的，產品的供應決定了整個網絡及目標公司的利潤。如果不能從這個商業運作模式中發現問題，那么可想而知，以后對目標公司的價值評估及談判，合約的簽訂都可能會對投資方產生不可估量的損失。
為避免此類風險的發生，首先要注重各個專業盡職調查小組負責人發揮總協調作用。最重要的是，中介機構盡職調查時PE投資者作為行業內人士必須親自參與，把各個關鍵問題放在整個商業模式下通盤考慮。
（五）法律調查與財務調查的關系
律師和會計師是共同參與資本運作中的中介機構，兩者的盡職調查工作在很大的程度上是并行的，各自承擔不同的調查任務和責任，分工和責任劃分都是明確的，但在某些部分則是協作的關系。
其分工和責任劃分主要體現在以下兩個方面：
1.兩者的調查范圍不同。
律師盡職調查的范圍主要是被調查對象的組織結構、資產和業務的法律狀況和訴訟糾紛等法律風險；財務盡職調查的范圍主要是被調查對象的資產、負債等財務數據、財務風險和經營風險。
2.兩者對同一事實的調查角度不同。
例如，兩者的調查中都包括被調查對象享有地方政府給予的“補助”的財政優惠政策，會計師審核的是補助金的數額、時間和賬務處理的合理性；而律師審查側重此種財政優惠政策的合法性問題。
其協作關系則主要體現在，法律盡職調查中律師對財務盡職調查結果的良好法律運用和專業判斷。
從實際業務操作分析，律師與會計師的協作問題主要出現在：
（1）會計師不善于發現其財務調查中涉及的法律問題，不善于主動尋求律師協助。
（2）律師對公司經營、業務和財務領域中的法律問題和法律風險不敏感或不熟悉，在調查范圍和調查方法上有缺陷。
（3）部分工作的性質兼具法律和財務性質，工作范圍劃分不明確。例如，對應收賬款的準確性應由會計師負責查賬并向相關單位發函核證，對合同的合法性應由律師審核，但合同的真實性由誰負責向第三方核實則存在爭議。
（4）PE投資者沒有有效地發揮總協調人的作用。
二、法律盡職調查
法律盡職調查在律師實務中的應用也比較早，是隨著中國市場經濟的發展、對外開放以及資本市場的逐步建立和發展而出現的。法律盡職調查在實踐中的應用領域非常廣泛，包括規模較大的收購和兼并、股票和債券公開發行與上市、重大資產轉讓、PE投資和普通中大型項目投資等；除前述資本運作以外，在近期新興的企業擔保服務和傳統的銀行貸款業務等企業融資活動中，委托人和律師也逐步地開始進行盡職調查。
但是，法律盡職調查作為一個正式的法律概念在中國內地的出現卻是在不久以前。2001年3月6日，中國證券監督管理委員會發布了《公開發行證券公司信息披露的編報規則第12號——律師法律意見書和律師工作報告》（“編報規則第12號”），在該規則第5條中規定：“律師在律師工作報告中應詳盡、完整地闡述所履行盡職調查的情況，在法律意見書中所發表意見或結論的依據、進行有關核查驗證的過程、所涉及的必要資料或文件”。這是第一次在中國的法律規范性文件中出現“律師盡職調查”這一概念。遺憾的是，該規則并沒有對法律盡職調查給予具體的或基本的工作指引和規范，而在律師行業內部對盡職調查也缺乏足夠的研究，缺少基本的工作規范；而在一些重大資本項目中，委托人也往往只重視財務盡職調查而忽視律師盡職調查的重要性，因此承擔了不必要的法律風險，甚至出現了許多收購、投資和上市失敗的案例。
（一）主要目的
法律盡職調查的目的，首先在于發現風險，判斷風險的性質、程度以及對并購活動的影響和后果。對PE投資者和目標公司來說，PE投資本身存在著各種各樣的風險，諸如，目標公司過去財務賬冊的準確性；投資以后目標公司的主要員工、供應商和顧客是否會繼續留下來；相關資產是否具有目標公司賦予的相應價值；是否存在任何可能導致目標公司運營或財務運作分崩離析的任何義務。從PE投資者的角度來說，盡職調查就是風險管理。
其次，法律盡職調查可以使PE投資者掌握目標公司的主體資格、資產權屬、債權債務等重大事項的法律狀態；目標企業通常會對這些風險和義務有很清楚的了解，而PE投資者則沒有。因而，PE投資者有必要通過實施盡職調查來補救買賣雙方在信息獲知上的不平衡。一旦通過盡職調查明確了存在哪些風險和法律問題，買賣雙方便可以就相關風險和義務應由哪方承擔進行談判，同時PE投資者可以決定在何種條件下繼續進行私募股權投資活動。
最后，法律盡職調查，還可以了解哪些情況可能會給私募股權投資方帶來責任、負擔，以及是否可能予以消除和解決。PE投資者通過法律盡職調查，盡可能地發現有關他們要購買的股份或資產的全部情況，也就是那些能夠幫他們決定是否繼續進行投資程序的重要事實。PE投資者需要有一種安全感，他們需要知曉所得到的重要信息能否準確地反映目標公司的資產和債務情況。
總之，法律盡職調查的目的就在于使PE投資者盡可能地發現有關他們要購買的股份或資產的全部情況，也就是那些能夠幫他們決定是否進行投資的重要事實，補救買賣雙方在信息獲知上的不平衡，以及盡可能規避風險，實現私募股權投資利益最大化。
（二）必要準備
首先，要選擇合適的人到合適的工作崗位上去，根據其區別予以不同的工作安排，能者多勞。盡職調查的一個難點是工作量大，處理的同類資料單位量大，作為主持者的難點在于安排到人，做到協調整體的進度與質量的統一。這就要根據地區、工作的類型、性別、能力的強弱等綜合衡量。作為一個主持者，不僅要自己有較高的法律方面的能力，還要有較高的宏觀主持、用人、管理的能力。
其次，要對調查人員進行一定的統一的培訓，以統一調查的范圍、尺度，讓調查人員盡量的掌握調查知識和技巧，提高調查效率和精確度。調查人員的能力直接關系著成敗，盡職調查工作經不起重復來往檔案部門調查情況多次發生的折騰，也不可能去一一核實調查的結果信息的精確度，一定要爭取做到一次性調查到位。也可以在前期階段，帶有關的調查人員前往有關部門去做些實地演習。因項目的性質、規模、參與主體的數量及復雜程度等不同， 法律盡職調查程序可能會有所不同的。 其基本程序如下：
（1）PE投資者和律師事務所簽訂“特聘專項合同”或法律顧問合同；
（2）投資雙方簽署“意向書”；
（3）由PE投資者、PE投資者律師與目標企業律師簽署“保密協議”；
（4）投資雙方簽署“投資框架協議”；
（5）PE投資者律師起草“調查目錄”， 目標企業律師協助目標企業準備資料；
（6）PE投資者律師將其準備好的調查目錄經PE投資者確認后發至目標企業；
（7）查收到目標企業資料后制作資料清單，由雙方代表簽字，正本由PE投資者保管；
（8）PE投資者律師按照合同約定安排律師團隊進行所收資料的研究、起草第一次“盡職調查報告”；
（9）如PE投資者有要求可作一次初步調查結果的報告會；
（10）查收第二次資料，由雙方代表簽字；
（11）PE投資者律師按照合同約定進行所收資料的研究、起草第二次盡職調查報告；可同時安排律師進行核證，安排面談；
（12）總結報告。
（三）調查方法
1.資料收集與核證。
主要通過向被調查對象提供調查資料清單的方法，要求被調查對象提供資料，從而收集調查工作所需要的充分和適當的資料。根據調查需要，有時需要律師獨立地收集資料。
一般情況下，律師均假定被調查對象或委托人所提供的資料是準確、真實和完整的；但是，對于某些重大事項，律師應當依照審慎原則通過向第三人發核證函、獨立調查等方式進行核證，而不應當僅依賴于委托人或被調查對象所提供的資料。在這方面有過教訓深刻的案例，2000年“杰威國際”公司申請在香港創業板上市，上市申請被批準并成功地公開招股，在上市前的最后關頭才被發現是個徹底的騙局，虛假事實之一是該公司偽造了其在廈門的合資公司的工商注冊登記資料。如果主承銷商的律師自行到當地工商局對合資公司的工商登記進行獨立核證，騙局在一開始就會被揭穿，完全可以避免重大損失。
2.會見。
必要時律師需要與被調查對象的董事、高級管理人員、關鍵技術人員和法律顧問（如有）會見，核實一些書面資料無法核證的事實。
3.實地考察。
一般考察對象是公司的主要經營場所、倉庫等，目的是熟悉公司產品和服務的生產和提供方式，觀察公司的日常運營情況。例如，在調查某高速公路時，所有中介機構都派人在不同時間全程實地考察了高速經營管理的若干條運營公路和一條在建公路，觀察了車流量、路面維護狀況、土地占用情況、收費站的設置、收費票據、施工進度等。
4.分析和總結。
在搜集了足夠的相關資料后，律師應運用專業手段、方法進行分析，確定已核證的事實、待核證的事實、未核證的事實。根據分析結果形成結論性的法律意見，就交易存在的和可能發生的法律問題和風險發表意見，給PE投資者提供有意義的指引。
（四）主要內容
律師是發現和防范風險的專業人士。特別是專門從事私募股權投資的律師，他們由于專門研究和經辦這方面業務而積累了大量的經驗，不但熟悉相關的法律規定，并且了解其中的操作技巧，知道如何從法律的角度幫助當事人發現和解決投資過程中存在的法律障礙。大量實踐已反復證明，在投資過程中能夠得到律師提供專業意見的一方與無律師的專業意見的一方相比，不論在投資中所處的實際地位、主動性還是對全局的把握判斷、對具體事項的取舍及價格方面均存在著明顯的優勢。
作為專業人士，律師的職責就是運用其所掌握的法律知識、專業技能、實際操作經驗來查實、分析和評價目標公司有關涉及法律問題的信息。通常盡職調查包括以下內容：
1.主體資格及權利審查。
私募股權投資實質上是市場經濟主體之間的產權交易，這一產權交易的主體是否具有合法資質是至關重要的，如交易主體存在資質上的法律缺陷，輕則影響并購的順利進行，重則造成并購的失敗，甚至可能造成并購方的重大損失。
目標公司的資質包括兩個方面的內容：一是，調查目標公司是否具備合法的主體資格，主要是了解目標公司的設立是否符合法律的規定，是否存在影響目標公司合法存續的重大法律障礙等；二是，若目標公司的經營的業務需要特定的資質證明或認證，如建筑企業、房地產開發企業必須具備相應的特殊資質，則對上述資質的調查也是盡職調查必須包括的范圍。
在投資實踐中，投資方可以采取多種途徑獲得目標公司的控制權。不同的投資方式和目標公司性質的差異有可能導致需要不同形式的批準。對公司制企業可能是由董事會或股東大會批準，對非公司制企業可能是由職工代表大會或上級主管部門批準，只有在得到所必需的批準的情況下，投資行為才能合法有效。這一點可以通過考察目標公司的營業執照、公司章程等注冊文件或其他內部文件來了解；此外，還必須要明確投資涉及的股權或資產是否為國有資產，如為國有資產，還需要取得國有資產管理部門確認和批準；如果目標公司為外商投資企業，還必須經外經貿管理部門的批準。律師在盡職調查中，不僅要查證是否有批準，還要查實批準和授權的內容是否明確、肯定及其內容對此次投資可能造成的影響。
2.股權結構和股東出資審查。
律師不但要審查目標公司設立和存續的合法性，還要審查目標公司的股權結構、股權結構的變革過程及其合法性，判斷目標公司當前的股權結構的法律支持及合法、合規性。防止出現因股權結構混亂、矛盾、不清晰或其設置、演變、現狀不合法而影響或制約投資。
在前述基礎上要進一步審查目標公司各股東（特別是控股股東）出資的合法、合規性，重點是審查股東出資方式、數額是否符合相關法律、合同和章程的規定；出資后是否有抽回、各種形式的轉讓等；采用非貨幣方式出資的，審查的范圍包括：用于出資的有形財產的所有權歸屬、評估作價、移交過程；用于出資的無形資產的權屬證書、有效期及評估作價、移交過程，除審查相關的文件外，還需注意是否履行了必須法定手續，是否無異議及其他情況。
3.公司章程的審查。
公司章程是一個公司的“憲法”，是體現公司組織和行為基本規則的法律文件。律師必須審慎檢查目標公司章程的各項條款；尤其要注意目標公司章程中是否含有可能阻礙投資的條款，如有關章程修改，辭退董事，公司合并、分立，出售資產時“超級多數條款”；“董事會分期、分級選舉條款”以及是否有存在特別的投票權的規定等。上述條款的存在有可能對投資本身及投資后對目標公司的整合造成障礙，對此一定要保持高度的警惕。
此外，某些程序性條款中的特別約定也可以在某種程度上起到影響投資效果的作用，例如在股東大會、董事會召集程序，董事提名程序存在特別約定等。在章程審查過程中，對這些特別約定也應給予足夠的注意和重視。
4.財產權利的審查。
目標公司的資產特別是土地使用權、房產權、主要機械設備的所有權、專利權、商標權利等，應該是完整無瑕疵的，為目標公司合法擁有的。律師對此審查的意義在于實現發現或理順目標公司的產權關系，取保投資方取得的目標公司的財產完整，不存在法律上的后遺癥。
律師除審查相關的文件外，還應取得目標公司主要財產賬冊，了解其所有權歸屬、是否抵押或有使用限制，是否屬租賃以及重置價格。投資方應從目標公司取得說明其擁有產權的證明。而且目標公司使用的一些資產，若系租賃而來，則應確定租賃合同的條件對投資后營運是否不利。這方面應審查的具體內容包括：
（1）固定資產。應審查目標公司的主要房產的所有權證，主要房產的租賃協議；占用土地的面積、位置和土地使用權的性質（出讓、租賃），以及占用土地的使用權證書或租用土地的協議。主要機器設備的清單，購置設備合同及發票、保險單；車輛的清單及年度辦理車管手續的憑證、保險單等。
（2）無形資產。主要應審查有關的商標證書、專利證書等。
（3）目標公司擁有的其他財產的清單及權屬證明文件。
5.法律文件的審查。
審查目標公司的對外書面合約，更是投資活動中不可或缺的盡職調查內容。重點是對合同的主體、內容進行審查，要了解上述合同中是否存在純義務性的條款和其他限制性條款，特別要注意目標公司控制權改變后合同是否仍然有效。包括與目標公司的業務相關的較大金額的尚未履行完畢的合同，以及所有關聯合同。合同中對解除合同問題的約定及由此而帶來的影響也是要予以關注的。
在債務方面，應審查目標公司所牽涉的重大債務償還情況，注意其債務數額、償還期限、附隨義務及債權人對其是否有特別限制等。例如有的公司債務合同中規定維持某種負債比率，不允許股權轉移半數以上，否則須立即償還債務。對這些合同關系中在投資后須立即償債的壓力，應及早察覺。在進行債務審查時，還要關注或有債務，通過對相關材料的審查，盡可能對或有債務是