最後交易者： 美國央行力挽金融狂潮的新角色

白芝浩（Walter Bagehot）1873年鑑於倫敦銀行業崩潰而出版的《倫巴德街》（Lombard Street），簡扼闡釋央行為什麼要當最後貸款者（lender of the last resort），以確保信用體系處於風雨飄搖之際的流動性。白芝浩的著作立下了原則，對於定位現代央行的角色，尤其在危機時期的角色，裨益良多。不過，近年的全球性金融崩潰，形成前所未見的考驗。有鑑於此，《最後交易者─美國央行力挽金融狂瀾的新角色》（The New Lombard Street，原文直譯指新倫巴德街）列舉必要的創新原則，以因應當今市場的動盪，好重建金融體制。

便於讀者了解今日危機是怎麼來的，作者佩里．梅林（Perry Mehrling）追溯聯準會1913年成立以來，美國銀行業體制內形成的概念和制度。他解釋聯準會如何自英國和歐洲汲取典型的央行智慧，並加以調整，以配合美國獨特且活躍的金融狀況。梅林也陳明，聯準會不知不覺扮起了最後交易者（dealer of last resort），為的是要確保證券市場的流通性，證券市場也正是近年金融危機最激盪的市場。迄今，危機餘波盪漾，聯準會不得不以史無前例的方式來調整，也必須要有一套可依循的新原則。在《最後交易者》中，梅林倡議回歸央行典型的「貨幣觀」，從貨幣市場來評估風險，並重振金融體制的信心。

本書特色

＊ 金融風暴還會再來，我們得知道央行該怎麼辦。
＊ 保險商不解，銀行CEO也不清楚的，這一本書就讓讀者搞懂，FED對抗金融危機的脈絡。
＊ 重要的是，如何因應捲土重來金融海嘯，本書也提供貨幣觀的解方，央行在教科書中的角色要因此改寫，由「最後貸款者」成為「最後交易者」。

佩里．梅林（Perry Mehrling）

哥倫比亞大學巴納德學院經濟學教授，著有《費雪．布萊克回憶錄》（Fischer Black and Revolutionary Idea of Finance） 和《Public Interest: American Monetary Thought, 1920-1970》

譯者
劉忠勇

中山大學外文系畢，任職新聞編譯逾15年，待過中央日報、經濟日報、彭博社。譯作之餘也替老兵留史，著有《落葉成泥:中華民國傘兵作戰史》和《頂好！出死入生的中美突擊隊》。

名作家學者一致推薦：
「全球金融體系殘破不堪，大銀行病入膏肓，很多機構和個人都有責任。但無論就實質或象徵意義來看，聯準會要負最大責任。若想了解事發始末，而該怎麼走出絕境，就該讀讀本書。」
─西門．強生（Simon Johnson），《十三個銀行家：下一次金融危機的真實圖景》作者

「《最後交易者》以歷史為鏡，思路清晰，文字淺白，是目前金融市場變化的結構和聯準會新角色的最佳指南。本書也替貨幣決策者規劃一條新路，對於因應幅員廣大的金融危機恰是時候。」
─高伯瑞（James K. Galbraith），《掠奪型政府》、《1929年大崩盤》作者

「在《倫巴德街》，白芝浩提出1870年代的金融市場知識和央行智慧。當今市場不同，建構實用政策的內容也不同。在《最後交易商》，佩里．梅林融合豐富的歷史知識，加上當代市場精準的分析，提呈現代健全央行和金融監管的內容。其成果值得決策者和有心者深入關注。」
─班哲明．傅利曼（Benjamin M. Friedman），《經濟增長的道德意義》作者

「本書成功闡釋金融危機和過去貨幣思想和央行實作的關係，這般功力無出其右者。不愧是臻於化境的大師級創見之作。」
─古德哈特（Charles A. E. Goodhart），倫敦政經學院

誌謝
譯注導讀
前言
貨幣觀點
從危機得到的教訓

壹 倫巴德街 今昔之別
信用的內在不穩定性
老倫巴德街
新倫巴德街

貳 當前體制的由來
從國民銀行體系到聯準會
戰時金融到崩潰
經濟大蕭條和戰時的非商業授信

叁 管理的年代
貨幣政策與就業法
傾聽學界的聲音
貨幣的華爾拉主義
不同的看法

肆、交換契約的學問

貨幣交換和未拋補利益平價狀態
美麗新世界
當代金融學到當代總體經濟學

伍、交易商在做什麼？
貨幣市場之內
資金流動性及市場流動性
危機的解構
貨幣政策

陸、從危機學到教訓
吉米．史都華的「影」響
莫爾頓─馬汀的壓力測試
最後交易者
結論
註解
參考書目
索引

導讀
譯按：本書將作者在書中所解釋的概念和專有名詞，列為文章之前，以便讀者閱讀。

白芝浩原則（Bagehot principle） 無限制借貸，但利率要高。作者據此主張央行重新定位為「最後交易者」的原則是：無限制擔保，但保費要高。

聯準會（Fed） 美國的中央銀行，成立於一九一三年，最大的創意，就是創立準備金的常設機制。美國一九三五年通過銀行法，也暗示聯準會要完全做個「最後貸款者」。二００八年雷曼兄弟和AIG接連崩潰，又不知不覺地扮起的「最後交易商」。

貨幣觀（money view） 貨幣市場可估算達成的承諾有多少，也能衡量資金進出之間的差異。學術界長年忽視這觀點，有如牆壁背後的管路，知其存在卻視而不見。典型的貨幣觀講求央行決策者要兼顧貨幣市場的紀律和彈性，以管理信用內在不穩定性。「存續限制」（survival constraint）是維持凝聚現今分散化市場體系的紀律之所繫，這種限制上的管理，正是央行至關重要的職責。

貼現（discount） 以低於面值的價格來買進票據，差額相當於到期日之間所賺取的利息。

附買回交易（repurchase agreement）把某一短期金融資產的交易，結合原價買回資產加上一些利息的協議。原資產交易價格會低於市價，中間的差價稱為扣減（haircut），扣減的目的是提供融資額外的擔保，因此，扣減的多寡會隨用來擔保資產的預期風險，而有所不同。

主要交易商（primary dealers） 這麼稱呼是因為每當財政部想舉債，主要交易商就要按指示標購國庫證券。正常時期之下，交易商按每日標售的附買回交易借入聯準會的資金，作為低成本的資金來源，來支應國庫證券買賣雙向市場的主要業務。

存續限制（survival constraint） 資金流入必須足以應付資金流出，所有人都面對這樣的約束。

信用內在不穩定性（the inherent instability of credit） 有些信用所付的支出，成了別人的收入，藉由直接和間接推升所購買商品價格，產生商品現有庫存調漲價格的趨勢。有庫存的人就會刺激更多支出，趁需求上揚前購買，趕在未來漲價前賺取額外的利潤。由於現有庫存調漲價格常常可以提高信用，額外的支出就很容易借到錢，比起一開始支出容易得多了。資產價格上漲和信用擴張的回饋循環，即是貨幣經濟學家霍特里所強調信用內在不穩定性的根源。

最後貸款者（lender of last resort）
央行暫時提供自有資金，以滿足別無他法可應付的約定額度。白芝浩寫書之前，英格蘭銀行在英國國內已習慣自己是最後貸款者。美國一九三五年通過的銀行法，也表示聯準會已預備要完全做個最後貸款者，接受凡是「健全的」資產為擔保品，不限於短期可自償的票券。

最後交易者（dealer of last resort）
聯準會二００八年九月（雷曼和AIG崩潰之間）鑑於資金市場緊縮，進一步把大筆資金納入自己的資產負債表，可視為聯準會轉為「最後交易者」的關鍵時刻。介入範圍由貨幣市場擴大到資本市場，以確保市場流動性。身為最後交易者，聯準會擔保的，不是借款人承諾要付的款項，而是承諾本身的市場價值。作者主張聯準會坦然接受自己是最後交易者的角色，下一步就是以這個新的認知作為基礎，發展新世代的貨幣政策和金融規範。

商業放款理論（Commericial loan theory） 或稱實質票據學說，意義在於個別銀行若要在安全的基礎上，維持主要的流通性，所持有的資產，須限於能「自我清償」的短期商用貸款。

庫券唯一主義（”bills only” doctrine） 聯準會一九五二年決定，只維持短期證券這一端的秩序，要把長期證券市場這一端的秩序，留給私人交易商。

期限結構預期假說（expectations hypothesis of the term structure，簡稱EH） 長天期債券的利率應是該債券期限內所預期短期利率的平均值。假設你有錢，接下來二年想投資，可以買二年到期的債券，或者買只有一年期的票券，所得收益再買一年期的票券。既然投資人可以自由從兩者擇一，在市場的均衡狀態下，兩者必須有同樣的吸引力。

未拋補利率平價（UIP）
像預期假說一樣，UIP認為兩種不同的投資策略所預期的報酬應該是相同的。假設你有錢，想投資三個月，可以投資美元資產，賺取美元利息。或者，也可以兌換成外幣，按外國的匯率來投資，然後再把收益兌換回美元。既然投資人可以自由選擇兩者，兩者應該有同樣的吸引力，也就是預期收益率應該是一樣的。兩種投資所付利息的差異，應該會被匯率的變動所抵銷。也就等於表示，遠期匯率應等於預期的現匯。

市場流動性（market liquidity）和資金流動性（funding liquidity）
對貸款者而言，要快一點回收融資的唯一辦法，就是把融資轉賣給別人，這就是市場流動性。對借款者而言，既已約定按期償還融資，展延到期還款的唯一辦法，就是出代價找別人融資，說穿了就是以債養債，這就是資金流動性。