中國股市變革的邏輯：從“一次股改”到“二次股改”（簡體書）

中國經濟一直領跑世界，但作為經濟晴雨錶的股市為何讓中小投資者損失慘重？ 在《中國股市：假問題和真問題》中，華生通過對中國股市新世紀以來變革歷程的研究，指出中國股市問題的根源與其說是人性貪婪，毋寧說是制度缺陷。股權分置改革的“一次股改”通過校正制度缺陷，實現了全流通。股市改革的下一步，應啟動發審制度改革的“二次股改”。在此基礎上，華生提出從審批制轉為披露制的總體規劃與方案設計。 透過《中國股市：假問題和真問題》，可以看到中國股市從校正制度缺陷到走向規範的變革邏輯，以及“股市將從擠泡沫的煎熬轉入回報的年代”的軌跡。．

華生，著名經濟學家，師從被譽為“一代經濟學大師”的董輔礽先生，是影響我國經濟改革進程的三項重要變革，即價格雙軌制、國資管理體制、股權分置改革的提出者和推動者，現任東南大學等多所高校的教授、博士生導師。華生曾獲孫治方經濟學獎、中國經濟理論創新獎，是我國首批“國家級有突出貢獻的專家”，著有《中國改革：做對的和沒做的》、《中國股市的經濟學思考》等。．

《中國股市:假問題和真問題》作者不是股評家，但市場上沒有人會錯過他的聲音。這不僅因為他的改革設想總變為現實，還因為他對股市大趨勢的判斷一再被驗證。

前言 從“一次股改”到“二次股改”一、“一次股改”所解決的和不能解決的問題二、“二次股改”將重造市場三、股市的希望在於“機制設計”上篇：股權分置改革：中國證券市場歷史上最大的校正制度缺陷工程引言 見證和親歷股權分置改革一、股改的思想孕育：從暫不流通到股權分裂二、預料之外的爭鳴：國有股減持引發的曲折三、打響攻堅戰：國務院啟動股權分置改革試點第一章 中國股市危局的根源一、中國股市的功能錯位股市危局危在何處？投資者與融資者關係失衡，只因裁判“吹偏哨”以股抵債顛倒了債權人與債務人的關係二、股權分置是中國股市最大的國情和主要制度缺陷股市為何“跌跌不休”？中國股市圈錢制度的基礎股權分置是否是主要矛盾？代價高昂，股權分置改革時不我待第二章 全流通是實現資本市場市場化的關鍵一環一、全流通不是證券市場的私事全流通是深化改革總體佈局的樞紐性一環理論界應發揮先導作用，而不是製造“頂級抬杠”用市場化手段實現全流通是政府的一根主線二、市場估值與產權界定，哪個才是正確的問題A股市場的估值是個偽問題7A股、H股是產權界定完全不同的兩類股權分置“重新估值”和“本土定價權”是新版的掩耳盜鈴和皇帝的新裝三、解決全流通問題的時機從來是越早越好舔聰股權分置與全流通：一個通俗的說明市場化方案解決全流通的兩種形式國務院《關於資本市場的若干意見》是一個戰略性突破第三章 股權分置改革的思路、方案與試點一、解決股權分置問題須消除三大歧義解決股權分置，要不要有歷史補償？A股是否含權？路徑選擇：行政性集中決策還是市場化分散決策轉二、認沽權證與分散決策方案組合的整體動態效應分散決策、分類表決方案的利弊認沽權證方案的優勢與風險兩種方案組合的整體動態效應三、股權分置改革試點是在正確方向上的一次突破股權分置改革試點發出了市場轉折的信號對分類表決方案，我為何從質疑到支持？開弓沒有回頭箭第四章 股權分置的後改革時代一、股權分置改革在試點成功之後仍須深化試點之後的股權分置改革處理H股、B股公司問題不應混淆法律權責與經濟層面的外部因素……下篇：發審制度變革：重造中國股市的“二次股改”附錄一 “救市之爭”的誤導和政策定位附錄二 證券市場真誠的呵護人後記．

（二）關于接軌的對象和估值的標尺
從政策面到市場面，很多人在承認接軌也許是大趨勢的同時，面對國際上各個國家千差萬別的市場狀況，在接軌問題上又迷糊起來，自己難倒自己：就是想接軌和誰去接呢？有人干脆否定接軌的說法，強調所謂本土定價權。所有這些，其實都是反對以中國企業在境外上市最為集中的香港市場，作為我們與國際接軌的對象或估值的標尺。換句話說，他們認為，不是A股被高估了，而是H股在香港被低估了。
不錯，美國、日本、歐洲各地市場市盈率、市凈率、股息率等都各不相同，到底誰是我們的參照系呢？坦率地說，這些發達國家恐怕都不是我們最適合的參照系。因為我們不是發達國家，不是成熟的市場經濟和法制社會。有人不是總愛強調中國股市是“新興加轉軌”嗎？我們確實最適合與周邊的新興國家和地區相比。大家都是新興經濟，發展速度快，制度建設起步較晚。社會誠信和制度穩定性差些，快而不穩，風險性較大，所以股市的市盈率一般在十多倍。其中，香港市場是一個與我們最為接近的、國際化的本地市場。香港的藍籌股，市盈率一般在15倍至18倍左右。國企、紅籌要低一些，在9倍至12倍左右。是不是歧視呢？也未必。紅籌有一段在香港是被熱捧的，但后來發現這些各地政府的所謂窗El公司，業務很雜、經營很亂、業績很差，故股價也一落千丈。國企即H股，長期以來，國內經濟大發展，H股業績不發展，企業又很少分紅，所以股價也長期低迷。
近年來，國企改革有一定成效，又趕上世界性的能源、原材料價格上升，H股業績大漲，其價值也就開始被市場發現，受到追捧。現在市盈率仍然較香港本地老藍籌為低，也是有原因的。其一，市場對H股業績一時增加的持續性仍有保留，需要觀察。其二，H股多為國家控制，很多企業的業績和壟斷地位受政策影響很大，企業經營層也像官員一樣調來調去，不是真正的市場化企業，市場自然要打個折扣。
中國的民企在香港市場目前處境最差，市盈率一般在10倍甚至8倍以下。原因是香港市場曾經對民企寄予極大希望，后來發現很多民企太不誠信，一些公司股價一天就可以跌去90％以上，嚇得人們輕易不敢染指。因此不少民企成了市場上無人問津的死亡板塊。但這恐怕很難歸罪于香港市場的歧視或不公正，而是市場理性的表現。