首席經濟學家論壇：增長動力與上海自貿區（簡體書）

2012年資產項目出現1100億美元的巨額逆差（結束了近20年的雙順差格局），2013年一季度雖然國際收支盈余取得一定的恢復，但結構嚴重變差，來源已不再是經濟盈余，而是金融項目的對外負債的增加（大量的資金通過虛假貿易跨境套息）。這凸顯出2013年上半年寬裕的流動性狀態脆弱性的一面。所謂脆弱性，是指流動性狀態由之前的“易松難緊”轉向“易緊難松”，這種變化的確立是在2011年四季度。2013年5月以后，一旦金融項目的套息活動得以遏制，外匯占款又重歸2012年的萎靡，流動性就會回到需要央行主動“關照”的狀態。
第二，不僅是金融部門，整體經濟的流動性錯配也累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以“票據+非銀”的銀行影子業務規模迅速地膨脹（票據融資最長不超過半年，而信托和券商資管產品的融資多為一年，少數2.3年的產品其存續期間也安排有開放贖回條款）；但資產端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉率大幅下降；從銀行的資產負債表看，由于外匯占款的萎縮和產業部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩定的、高成本的負債（同業+理財）去支持其信用資產，進一步加劇了流動性的脆弱性。
第三，龐氏狀態的出現。由于大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目和低效率的部門，這些長期資產的現金流已不能夠覆蓋短期負債的成本。如此，舉新債還本息模式開始繁榮。市場充斥著借短錢的融資客，這時候要求央行必須保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利息就會快速飆升，這就是6月份的場景。而長短端利息倒掛不可能持續太久，因為短端被“冰凍”必然傳遞至長端，高利息會導致經濟加速下行，資產價格出現崩潰。
我以為，第一、第二點只是準備條件，而第三點是關鍵性條件。今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務失控。整個信用系統都在套體制的“利”，而由此形成的大量僵尸型企業和資產難以滅亡，并占據和無謂消耗著大量信用資源而得以存活，導致經濟生產率顯著衰退。由于新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務體系的循環，所以貨幣對經濟增長的邊際效應越來越差，流動性內生緊張的壓力越來越大。