常識的力量（簡體書）

截至2021年6月30日，我國資本市場個人投資者總數已達1.88億，占投資者總數的比例達99.77%，占全國總人口的比例為12.8%。

在這麼多投資者當中，真正在股市投資中賺到錢的可能是少數，所以有“七虧兩平一賺”的說法。為什麼這麼多投資者投資虧損？原因就是他們違背了常識。如果我們在投資中違背常識，雖有可能因為運氣好而階段性取得好業績，但長期沒有常識、不尊重常識，一定會輸得一塌糊塗。

什麼是違背常識呢？這裡，我給大家舉幾個常見的例子。

第一，對商業模式的本質缺乏分析和認知。很多人都聽過WeWork這個公司，作為共享辦公空間的龍頭企業，WeWork曾經一度備受資本市場的青睞，大名鼎鼎的軟銀集團也投資了WeWork，估值最高曾到達470億美元。但2019年WeWork上市失敗，估值從高點回落至100億~150億美元。

為什麼連軟銀也折翼WeWork呢？我認為，主要原因在於很多投資者對於WeWork商業模式的本質認知有偏差。哪怕WeWork把自己包裝成一個互聯網公司，但從本質上來說，它還是通過對固定資產的經營和提供增值服務來實現盈利，也就是“二房東”的商業模式，既不符合雙邊平臺效應，也不符合互聯網贏家通吃的特徵。因此，WeWork的商業模式既不是互聯網經濟，也不是高科技企業，而是屬於房地產經濟，這也決定了其運用互聯網思維，通過“燒錢”來獲取客戶，在邏輯上是錯誤的。

第二，只看需求側邏輯（行業空間），不看供給側邏輯（競爭格局）。在股票投資中，很多人會優先選擇成長性高、想象空間大的行業，這樣做當然沒錯，但不能把需求側邏輯作為唯一的判斷依據，而忽略供給側的分析，這也是違背常識的。當一個行業高速成長，行業內的企業可以獲得超額利潤時，想要進入這個行業的人必然很多，競爭一定會變得激烈，最終使得超額利潤消失。但是，如果這個行業具有良好的供給側競爭格局，就可以幫助其中的企業長時間內獲得超額利潤。

美國汽車行業的發展始於19世紀下半葉。隨著美國經濟的迅速發展，汽車行業迎來快速增長期，1965年美國汽車銷量首次突破1 000萬輛，而我國直到2009年才突破這個數據。需求端的爆發帶動美國的車企如雨後春筍般出現，全美先後出現了上千家汽車廠商，但到今天，美國歷史上曾經出現過的絕大部分汽車廠商已經不復存在，現在的三大汽車巨頭中（通用、福特、克萊斯勒），除了福特，全部經歷過破產。

現在，市場對電動汽車行業的追逐可以類比美國汽車行業的高速發展期，從需求端來看這無疑是一個高速增長的行業，未來空間很大。但同時我們也需要注意到行業內的汽車品牌眾多，資本不斷涌入，最終究竟誰能真正脫穎而出是一個值得深思的問題。對於股票投資來說，行業高增長固然是好事，但同時我們不能不看行業的競爭格局，因為只有良好的競爭格局才能幫助企業持續穩定地獲取超額利潤。

第三，忘記估值和安全邊際。安全邊際是重要的投資原則之一，用巴菲特的話說，安全邊際就是用4毛錢的價格去購買價值1元錢的股票。預測未來很難，而安全邊際的存在可以幫助我們降低預測未來的難度，並且安全邊際越大，決策的容錯度越高，投資者的潛在投資回報率也越高。相反，高估值不僅會降低投資者未來的投資回報率，而且還會降低決策的容錯能力，一旦判斷錯誤，股價將會迎來戴維斯雙殺。

但是，許多投資者在投資中經常會忘記估值和安全邊際，這也是違背常識的表現。在20世紀70年代初，美股的“漂亮50”受到投資者的青睞，估值得到大幅提升，很多公司的估值被推升到80多倍、90多倍。而估值泡沫破滅之後，很多公司的市盈率回落到9~18倍，這就意味著如果投資者在高點買入“漂亮50”公司的股票，將會在很長一段時間內不賺錢甚至虧錢。

在A股市場，這樣的故事在重演。2020年年底到2021年年初，以茅臺為代表的基金抱團重倉的“核心資產”，估值普遍高達60倍、70倍甚至100倍以上；在2021年春節後則出現抱團瓦解的情況，很多股票出現大幅度下跌。以貴州茅臺為例，2021年2月10日貴州茅臺的動態市盈率最高有70多倍，到2021年7月底則回落到40倍左右。

第四，違反能力圈原則。能力圈原則也是重要的投資原則之一，卻被很多人所忽視，大家經常在沒有徹底搞懂一家公司的情況下就草率買入。巴菲特和查理·芒格一直堅持能力圈這一原則，只買自己能看得懂的股票，對於自己能力圈之外的股票堅決不碰。他們把公司分為三類：可以投資的、不能投資的、太難理解的。他們把很多公司劃入“不能投資”和“太難理解”之列，例如製藥和高科技行業就被他們歸為“太難理解”的行業，這也導致他們錯失了很多偉大的投資機會。即便如此，巴菲特60多年來的年化投資收益率依然維持在20%以上。相比之下，大多數投資者投資失敗的一個重要原因，是他們違反了能力圈原則，買了自己能力圈之外的股票。

現實生活中，還有很多違背常識的案例，哪怕是機構投資者，有時候也會犯常識性錯誤，所以，如何強調“重視常識、回歸常識”都不為過。那為什麼很多投資者包括專業投資者經常會做出違反常識的決策呢？

我認為主要有以下三個方面的原因：

第一，缺乏系統的決策框架。投資的方法論有很多，有價值投資、趨勢投資、量化投資，都能賺到錢。但不管什麼樣的方法論，都需要形成一個邏輯自洽、回測合格、符合未來趨勢的嚴密框架。邏輯自洽是有效投資策略的基本前提，投資決策的邏輯要能夠形成一個閉環；個例的成功不代表投資策略有效，只有通過大樣本檢驗的投資策略才是有效的；大樣本回測合格也僅僅證明投資策略在過去有效，而在未來能否繼續有效，還要看這個投資策略是否符合資本市場的發展趨勢。如果沒有符合上述標準的決策框架，決策就會很隨意，也不可復制。

第二，受短期業績壓力的影響。很多基金經理雖然很清楚長期投資、價值投資的好處，可無奈的是他們面對的客戶很看重短期業績排名，或者受不了短期的業績波動，當基金投資組合不適應當前的市場風格業績表現不佳時，可能會引發投資者的大量贖回。投資者的非理性行為會給基金經理施加壓力，迫使他們為了爭取更好的短期業績而去適應市場、追逐市場熱點，甚至被迫參與博弈交易，做出有違常識的決策。

第三，受非理性決策行為的影響。傳統的經濟和金融學理論認為，人是理性的，並在此基礎上提出了有效市場假說。但在現實生活中，人並非總是理性的。曾獲得諾貝爾經濟學獎的丹尼爾·卡尼曼在他的著作《思考，快與慢》中把人的決策系統分為系統1和系統2，系統1是一個快速的、自動的、潛意識的以及通常受情緒驅動的認知系統，迅速做出決策但經常出錯；系統2則相反，它的運作是緩慢的、受控制的、耗費腦力資源的，用系統2決策相對緩慢但不容易出錯。對很多人來說，用系統1決策是天性，他們沒有培養出主動應用系統2來思考的習慣。因此，人們經常做出非理性決策而不自知。在股票投資中，即使人們的投資理論和知識在不斷完善，但由於人性上的弱點，人們還是不可避免地會經常做出一些非理性的決策，即使是專業的機構投資者也無法幸免。

常識在價值投資中至關重要，所以我根據多年的從業經驗總結了價值投資所需要遵循的常識，包括關於行業競爭的常識、關於公司競爭力的常識、關於公司估值的常識、關於投資策略的常識等，不僅幫助普通投資者樹立價值投資的理念，更幫助普通投資者回歸投資的本質，構建完善的價值投資體系。另外，本書還總結了投資者決策中常見的心理誤區，應如何克服人性的恐懼和貪婪，並羅列了價值投資者的常識清單。

《常識的力量》是《長期的力量》的升級版和深度拓展版。《長期的力量》提供了一個基本面投研的基本框架，出版之後廣受好評，在豆瓣等平臺上的評分也不低。很多人讀過之後，通過社交媒體與我互動，這讓我很受鼓舞。《長期的力量》是一本入門級的價值投資讀物，給讀者提供了一個很好的分析決策框架，但在深度上還有欠缺。為了彌補這一不足，我寫了這本《常識的力量》，結合這些年我所看到的或親身經歷的很多案例，進行了更多的深度思考。

本書中的“常識”，是我自己對價值投資的思考和理解，但未必是所有人的認知。比如關於行業競爭格局和行業成長空間哪個更重要這個話題，由於投資哲學和投資方法論的差異，個人的結論可能會完全不一樣。但不管如何，我希望這些“常識”能給大家提供一個深度思考的視角，幫助大家避開思維上的盲區。

在寫作本書的過程中，我得到了吳慧敏女士的全力協助。她畢業於復旦大學，是我們益研究的研究員。慧敏人如其名，慧於心、敏於行，我把我想要寫的內容簡單地與她進行討論，她就能很快地幫我落實為文字。雖然，她只被列為本書的第二作者，但沒有她的全力投入，就不會有本書的完稿和出版。

在寫作過程中，我們還得到益研究其他研究員的大力支持，特別是在案例的收集和總結上，這裡就不再一一表示感謝了。

本書的大部分內容，來自我這幾年的思考與總結，以及在實踐中所遇到的一些真實案例總結，錯誤在所難免，懇請廣大讀者批評指正。

梁宇峰

第一章 價值投資需要尊重常識1
常識在價值投資中的重要性3
價值投資中的核心常識18
建立常識能力真的不容易23
如何建立常識能力29
如何正確認識“常識是用來被打破的”39

第二章 如何尋找“好賽道”——關於行業競爭的常識43
價值投資的起點——行業分析46
行業競爭格局比行業成長性更重要65
行業競爭格局的基本分析框架：五力模型74
行業屬性及股東回報81

第三章 如何尋找“好公司”——關於公司競爭力的常識105
公司利潤的來源——以合理的成本、規模化地為客戶創造價值107
識別公司商業模式的本質114
公司持續超額利潤的來源——護城河126
現金創造能力的極度重要性136
跨界併購很難創造價值143
流量變現，真的容易嗎？151

第四章 如何評估“好價格”——關於公司估值的常識
DCF是最本質的估值方法
關於安全邊際的正確理解
利用定價錯誤取得超額收益
A股常見的估值謬誤

第五章 如何正確決策——關於投資策略的常識
有效投資策略的基本條件205
價值投資需要堅守並擴大能力圈212
價值投資需要長期思維217
價值投資需要二層次思維223
價值投資的核心決策清單229
價值投資如何看待特定問題？234

第六章 如何克服恐懼和貪婪——關於人性和市場效率的常識241
關於有效市場假說的爭論243
尋找“低風險—高收益”的機會246
投資決策中的常見認知誤區251
正確的決策行為267

第七章 價值投資者的常識清單
重視行業競爭格局275
選擇最具競爭力的優秀公司276
做優秀公司的長期朋友277
留足安全邊際，相信均值回歸的力量278
追求正確的非共識，從定價錯誤中尋找超額收益279
選擇優秀公司構建組合，並注重組合均衡280
區分“重要的事”和“能力圈內的事”281
了解並避免決策盲區282

相信常識，不要相信奇跡

兩年前，我曾經為梁宇峰博士所著的《長期的力量》一書寫過序，很高興再次為《常識的力量》這本書作序。

常識是指在生活或某學科中最基本的知識、邏輯或規律，就資本市場而言，常識主要是指宏觀經濟、企業和資本市場運行等的基本邏輯或規律，我經常講的一句話就是“相信邏輯，不要相信奇跡”，其實也可以換成“相信常識，不要相信奇跡”。

十年前，我曾經寫過一篇文章叫《中國投資者為何愛講故事不愛算估值》，這或許與我們傳統思維習慣中辯證邏輯強、形式邏輯相對較弱有關。中國人的形象思維發達，這可以從文字起源說起。漢字起源於象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來的形象相去甚遠，但仍屬於表意文字，音、形、意相互聯繫，為形象思維提供了方便的工具。西方各種字母的共同來源，是希臘字母派生出的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母是公元前15世紀在古埃及人創造的一種象形文字“聖書字”的基礎上產生的。可見西方的文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經歷了多次創新轉型，已經脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。因此，從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例大致可以看出，東方傳統思維的特徵大體是歸納能力強，邏輯演繹推理能力弱，辯證邏輯能力強於形式邏輯。在這種思維模式下，容易注重局部與個案經驗，忽視整體思維，缺少理論框架。

我非常同意梁宇峰在書中提出的核心觀點——在投資中理解和堅持常識很重要。但在資本市場中，我們經常看到各種缺乏常識的現象：如被高科技新模式等光環所吸引，卻忽視企業本質的賺錢模式和賺錢邏輯；給炒作概念的公司難以想象的高估值，但對便宜的優質公司卻視而不見；在決策過程中放大短期利多或者利空因素，對長期趨勢的研究則重視不夠；對企業的高成長和高利潤率進行線性外推，卻忽略了潛在的競爭加劇帶來的風險，凡此種種，不一而足。這種現象不僅僅出現在普通投資者身上，在很多機構投資者身上也會出現。規律只會遲到不會缺席，如果一個投資者缺乏必要的常識，可能在短期內取得不錯的投資回報，但長期來看大概率會遭遇失敗，按照現在流行的說法就是——靠運氣賺來的錢靠實力輸回去。

這本《常識的力量》是講價值投資的常識，如行業競爭的常識、公司商業模式和競爭力的常識、公司估值的常識、投資決策的常識，以及人性和市場效率的常識。在這本書中，既有作者多年投研經驗的歸納和總結，也有很多大家耳熟能詳的案例，通過這些內容，幫助我們系統梳理了價值投資的基本框架，並提示我們在投資決策中經常犯的常識性錯誤。

關於價值投資，很多人有誤解，認為中國市場投機性大，不適合做價值投資。而我個人非常認同梁宇峰的觀點，越是投機的市場，越容易發生“定價錯誤”，價值投資就越能取得超額收益。A股市場也誕生了許多長線牛股，這些牛股的漲幅一點兒都不亞於海外那些大家耳熟能詳的明星公司。2017年以來，中國的資本市場更是呈現大分化，優質公司持續上漲而績差公司一路下跌，這也說明價值投資越來越被中國投資者所接受。

關於價值投資還有另外一個觀點，就是價值投資太難學，不適合普通散戶。其實，價值投資的基本方法論和所需要的基礎知識、專業知識、專業技能並不復雜，重要的是領會最基本的邏輯規律和常識。彼得·林奇曾經說過：“五年級的數學足以滿足投資所需。”這當然有些夸張，但也從側面說明尊重常識、堅守常識是做好投資的關鍵。

前一段時間，我也在中信出版社出版了《趨勢的力量》一書，核心觀點是中國經濟的高增長時代已經結束，和全球主要經濟體一樣，出現了方方面面的分化趨勢，分化時代會呈現強者恒強、優勝劣汰和此消彼長的格局；故做投資要保持理性，切忌受情緒的影響，一定要看到長期趨勢，參與大概率事件。這和梁宇峰的這本《常識的力量》中的很多內容是不謀而合的。

梁宇峰是我的老同行，曾經多年擔任東方證券研究所的所長一職。2014年他從券商辭職，創辦了服務於普通投資者的“益研究”，致力於讓普通投資者也能享受機構級的投研服務，這種創業初心令人敬佩。因為中國有數千萬乃至過億的普通投資者，他們為資本市場貢獻良多，卻一直是弱勢群體，得不到專業機構的服務，很難取得好的投資業績。益研究能專注於服務普通投資者，讓普通投資者享受到專業的機構級投研服務，特別是價值投資服務，無疑能為中國資本市場的健康發展做出貢獻。


李迅雷
中國首席經濟學家論壇副理事長
中泰證券首席經濟學家