巴菲特給投資者的建議：如何識別和堅定持有高品質企業（簡體書）

本書詳細介紹了識別高質量企業的七項關鍵指標以及高質量企業的三大核心要素，幫助投資者從長遠角度看待自己的投資，深入挖掘耐心的長期投資者與關注長期戰略和利潤的企業之間的緊密聯繫。

勞倫斯·A. 坎寧安（Lawrence A. Cunningham）

巴菲特“御用”編輯，兩人曾合作著有《巴菲特致股東的信》，他的工作得到了巴菲特的高度評價。

坎寧安還是喬治·華盛頓大學法學院教授以及法律、經濟與金融研究中心主任，《金融時報》《紐約時報》《華爾街日報》等媒體的專欄記者。

坎寧安為公司董事會和股東提供公司治理和股東利益方面的咨詢，並在許多私營和上市公司的董事會任職。

本書要求讀者思考以下重要問題：什麼是高質量企業？如何找到擁有“護城河”的企業？通過遵循坎寧安給出的方法，投資者能快速增強對高質量企業的尋找和判別的能力，而立志建立高質量企業並長久經營的領導者也可以從中學會如何吸引這樣的投資者並提高經濟回報。這是一個有價值的目標，一個應該被廣泛分享的目標。

—— 羅伯特·哈格斯特羅姆，美盛投資顧問公司首席投資策略師、董事總經理

坎寧安撰寫了一部引人入勝，可讀性強的書。本書從當下股東群體的選擇出發，挖掘擁有競爭優勢的企業盈利模式，將投資中出現的大部分問題回歸到分析企業的本質上，從而幫助投資者從長遠看待投資，避免常見的投資錯誤，做出正確決策。

—— 托比亞斯·E. 卡萊爾，《集中投資：巴菲特和查理·芒格推崇的投資策略》《量化價值投資：人工智能算法驅動的理性投資》的作者

本書強調了耐心的長期投資者與注重長期策略和利潤的企業之間的緊密聯繫。本書不僅可以讓投資者獲取豐厚利潤，還可以幫助企業家或高管打造高質量企業，實現基業長青。

—— 戴維·卡斯，馬裡蘭大學金融學教授

序言 高質量企業與股東基礎

2013年，杜邦公司的激進股東，即特裡安合伙資金管理公司將矛頭對準了自己的母家。特裡安公司的掌舵人納爾遜·佩爾茨將矛頭對準了杜邦公司的首席執行官艾倫·庫爾曼。在兩年的時間裡，雙方就杜邦公司的集團結構、資本配置、公司管理費用和公司治理等問題進行了多次激烈的辯論，各持己見且互不相讓。2015年5月13日，杜邦公司召開年度股東大會。會上佩爾茨提名自己和另三人進入杜邦董事會，但最後佩爾茨卻以微弱劣勢輸掉了此次“戰鬥”。不久後庫爾曼退休，隨後經過一系列操作，杜邦公司變成了陶氏杜邦公司。時至今日，我們都很難評價哪一方是“贏家”，包括股東在內。

杜邦公司的股東基礎堪稱當今美國上市公司的典型，即除內部人士掌握0.3%的股份和激進股東掌握2.7%的股份外，其余股份由指數基金、短期投資者、長期集中型投資者、養老基金、保險公司和個人持有。當今規模最大的10支共同基金握有33%的股份。為了爭奪更多的話語權，雙方（佩爾茨和庫爾曼）都在馬不停蹄地遊說他們，為此支出的費用高達2300萬美元。

3.5%的投票權便可決定勝負，這意味著一兩個大股東支持哪一方，哪一方就會獲勝。如果庫爾曼和她的團隊能夠培育出一個不同的股東基礎，即符合杜邦公司戰略構想的股東基礎，那麼，當杜邦成為被攻擊的目標時，股東們自然會聯手采取行動，擊敗對手。因此一個良好且穩固的股東基礎是保證公司可持續發展的關鍵，增強股東凝聚力就意味著增強公司競爭力和抗風險的能力。

指數型股東

作為非上市公司的高管和董事，我能幫公司決定是否批準申請人成為合伙人。而作為上市公司的董事，我和其他董事都沒有這樣的權力。盡管任何人都可以購買上市公司的股票，但這並不妨礙公司塑造自己的股東基礎，即吸引優質股東加入，同時使其他股東知難而退。事實上，鑒於目前股東的類型多種多樣，再考慮到投資的時間長度和承諾水平（commitment levels），塑造股東基礎比以往任何時候都更為艱難和更加重要。

上市公司幾乎沒有辦法阻止或排除特定的股東購買或持有股票。在整個20世紀80年代，企業可以溢價回購不受歡迎的股東持有的股票，這種做法被稱為“綠票訛詐”（greenmail）。被企業狙擊手（corporate raiders）盯上的董事會曾使用過這種方法。但此種做法會背負巨額的稅負（股票收益要繳納懲罰性的消費稅），因此近幾十年來這種做法幾乎已經絕跡了，取而代之的是一種更有效的應對方法，即“毒丸計劃”（poison pills）。

只注重短期效益的思維方式仍然是個嚴重的問題。20世紀90年代中期，沃倫·巴菲特執掌的伯克希爾·哈撒韋公司的一些無賴股東計劃購入更多的高價股票，將它們存入信托基金，然後以極低的單價發行零散股權。毫無疑問，這些價格極低的信托產品會吸引短期交易者。長期以來，巴菲特一直在努力培養公司的忠實股東，無賴股東的這一做法無疑會使他的努力大打折扣。

為了防止這種情況再次發生，伯克希爾公司於1996年採用了雙重股票策略即一類股票（A股）作為高端股票繼續在市場交易，而具有很少的經濟和投票權益的新發行股票（B股）則以較低的價格在市場交易。這樣一來，盡管伯克希爾公司無法阻止無賴股東購買股票，但此種策略確實抑制了他們在單位信托計劃所需水平之上的購買，並間接擊退了短期交易者。

從目前來看，指數型股東，即買入特定指數（如標準普爾500或羅素300指數）所有成分股少量股份的基金，是占主導地位的股東群體。指數基金雖然擁有很少的經濟和投票權益，但卻為大眾提供了低成本的市場回報。

關於他們是否有能力對這些公司的決策發表明智的意見這一問題，目前仍存在激烈的爭論。如若公司管理者擔憂指數型股東無法給出明智意見，可酌情使用雙重投票權、多數股份持有人或追蹤股票等策略。

自2000年以來，像佩爾茨這樣的激進股東已成為企業股東中一支引人注目的隊伍，他們資金充足且組織有序。大多數管理者和董事都明白，要避免成為激進股東攻擊的目標，最佳的方法就是成功實施可靠的企業戰略，實現企業的繁榮發展。要做到這一點，公司要確保有一個與管理層保持一致、支持公司戰略的股東隊伍，而不是一個易受激進股東挑釁的股東基礎。

許多管理者會利用他們的“頭號講壇”來阻遏與公司理念不一致的股東。在星巴克公司召開的一次股東大會上，霍華德·舒爾茨就對一位質疑該公司招聘政策的股東說，對方應賣掉持有的星巴克公司股票。一位股東質疑盧卡迪亞國民公司實施的“不能保持即放棄”（hold-or-divest）的政策，該公司CEO喬·斯坦伯格在股東大會上也對這位股東提了同樣的建議。2014年，唐·格雷厄姆在《致華盛頓郵報公司股東的信》中強調了公司的長期願景，並且說道：“如果您只關心我們的季度業績，那麼您或許應該考慮賣掉這只股票。”

威懾可能是一種有效的策略，不僅如此，本書還探討了塑造股東基礎、吸引長期堅定股東可採用的幾十種做法和政策，例如公布長期績效指標，闡明資本配置政策，實施戰略性分拆剝離，制定面向股東的董事選擇標準、投票辦法和高管薪酬支付方法。管理者可以運用這些工具來吸引和獎勵優質股東，塑造優質的股東基礎。

“培養優質股東”這一理念並非什麼新事物，而是一門經典的藝術。長期堅定的股東都很了解它，精明的管理者一直以來也都在踐行它，他們成功地吸引到了優質的股東。

優質股東

在 1958 年 出 版 的《怎 樣 選 擇 成 長 股 》（Common Stocks and Uncommon Profits）一書中，傳奇投資家菲爾·費雪就把公司比作了餐館。正如不同的餐館迎合不同口味的食客一樣，不同的公司迎合不同偏好的股東。

1979年，投資者兼總裁巴菲特將費雪的觀點向前推進了一步，他的公司通過傳達特定的信息來吸引特定的股東。在行動的支持下，信息與股東之間互相匹配，產生了一個自我選擇的股東基礎。

如今，每一家上市公司的背後是不同類型的投資者，有長期指數投資者、短線投資者、老式的價值投資者，還有無處不在的威脅——激進投資者。他們的口味偏好各不相同。

巴菲特只想吸引他眼裡的“優質”股東，即買入大量股份並長期持有的股東。這樣的股東把自己視為企業的所有者，他們了解企業，關注長期業績而不是短期市價。他們與指數機構投資者不同，後者可能長期持有股票，但從不集中持股；他們也與短線投資者不同，後者有時持有大量股份，但從不長期持有。這兩類投資者為了解特定企業投入的資源相對較少（不管是哪種資源，時間或者是金錢）。

早在20世紀80年代，伯克希爾公司的股東就幾乎全是優質股東了。多虧了巴菲特每年在致股東的信中所做的詳細闡述，每年伯克希爾98%的股票不會轉手。從滾動5年期來看，至少有90%的股東會持續持有5年期的股票。幾乎所有的伯克希爾股票都被集中型投資者持有。在他們持有的股票中，伯克希爾的股票量是排名第二位的股票量的2倍。

優質股東加盟是伯克希爾成功發展的重要原因。這些股東賦予了巴菲特信任，給了巴菲特長期且充足的經營資金，幫助他把股價提升到了合理水平，並阻止了這家大財團在發展壯大的過程中被激進股東盯上，落得個被分拆的命運。伯克希爾形象地展示了優質股東與卓越的管理者珠聯璧合所產生的良好結果。正如本書所示，在美國企業界，這樣的例子不勝枚舉。重復巴菲特在1979年《致股東的信》中說過的一句話：“最終，管理者得到了他們應得的股東。”現如今，盡管指數基金占據了主導地位，伯克希爾依舊擁有大批優質股東。

指數型基金在整個20世紀90年代都算是新生事物，但現在多達40%的公共股權由公開的指數基金或者秘密指數基金（closet indexers）持有。這些基金機構宣稱自己具備高超的選股技能，維持著一個龐大的指數投資組合。由於持有成百上千家公司的少量股份，使得指數基金機構無法深入了解持股的絕大多數公司。

短線投資者長期在股市潛行。進入21世紀，他們的持股時間大大縮短。目前他們持有大盤股的平均時間是2-3年，持有小盤股的平均時間不到一年。作為一個投資者群體，短線投資者與長期指數投資者一樣，在投資隊伍中占據著重要地位，有時他們持有的股份會占到所有股份的40%。由於越來越多的短線交易由人工智能控制，因此在了解持股公司方面，他們也一樣不占優勢。

短線投資者與長期指數投資者的崛起造成了這部分管理責任的真空狀態，激進股東填補了這一虛空。他們控制了大約5%的股份，但隨之發起的一系列運動擴大了他們的影響力。

當然，所有的股東都向被投資公司出資，所有人都將獲得資本回報。事實上，每個股東群體都有自己獨特的價值：激進股東促進了管理層責任的落實，指數型股東使數百萬人能夠以較低的成本獲得市場回報，而短線投資者提供了流動性。

但他們也有不利的一面：激進股東言行過激，指數型股東缺乏對特定公司細節的了解與掌握，短期持有型股東會誘發短期熱點。而大量優質股東的存在能夠發揮平衡作用，抵消他們的不利影響。

就 遏 制 過 於 狂 熱 的 激 進 股 東 而 言， 優 質 股 東 就 如 同 白 衣 護 衛（white squires）。當董事會察覺到激進股東言行過度時，他可以向幾個長期持股的大股東征求意見。如果這些股東也感同身受，那麼公司一方的力量將會增強。2019年，一名激進股東要求對阿什蘭全球控股公司進行“戰略評估”，公司馬上與包括紐伯格·伯曼在內的多位優質股東進行聯繫。這些股東隨即組成了聯合防御陣線，擊退了激進股東的進攻。

優質股東研究並關心公司的具體情況，而指數型股東無法做到這一點。指數型股東可能擅長分析動態變化問題，但他們很少像優質股東那樣具備深厚的專業知識。指數型股東將其有限的資源用於制定通行的最佳公司治理方案，而不是針對特定的公司制定最佳治理方案。

優質股東的眼光較短線投資者則更為長遠。公司要想迅速獲利，短期來看依賴短線投資者，但長期獲利依然依靠優質股東的長線視野和耐心資本。2009年，聯合利華前首席執行官保羅·波爾曼發現，公司的股東都是短線投資者。為了改變股東基礎，他開始有意識地培養優質股東。到了2017年，聯合利華的優質股東數量已相當可觀。

對於管理者和董事來說，擁有大批優質的股東不僅決定了公司的興衰，而且還決定了個人的成敗。當一個規模龐大的優質股東群體對激進股東形成了威懾時，現任管理層面臨的衝突就會減少，令其分心的事務也自然會減少；當優質股東根據公司的具體情況而不是既定的方針進行投票時，整個公司都會從中受益。大批優質股東的存在確保公司股價處於穩定且合理的水平，從而保證公司戰略的執行周期和執行效果。最後，優質股東的長期集中投資策略也為公司和股東自身帶來了潛在的高回報。誠然，大眾媒體的報道會讓人覺得，被動型指數基金在扣除各項費用後通常能跑贏主動管理型基金。巴菲特曾贏過一個有名的賭約，即指數基金的業績高於對衝基金（至少高於那些收費特別高的對衝基金）。本書將關注點放在那些持有期更長和集中度更高的高質量投資策略上。

吸引優質股東的實踐

指數基金的興起，包括其看似輕盈的投資策略和在投票中的巨大力量，已經擠占了優質股東持有的公司股本份額。當股票的總市值超過30萬億美元時，優質股東所持有的股票份額只占到了13%。

我在本書中對優質股東數量減少這一事實做出了響應，強調了優質股東尚未被發掘的優勢，介紹了吸引和培養優質股東的方法。我的目標是擴大優質股東群體，教育現有從業人員，增加吸引優質股東的精英公司和領導者。

成為優質股東並非不可企及，但也需要耐心和勤奮。吸引優質股東也不算太困難，但它也是一項持續的工程。

我在本書中運用了許多數據和重大事件來佐證持續擁有優質股東隊伍的公司在瞬息萬變的市場中，總會立於不敗之地。這類公司遍布各個行業，其管理者的背景多種多樣。因此，本書所介紹的實踐做法適用於各類企業。其中，來自保險業和以投資者的身份開啟職業生涯的管理者最具代表性。

雖然本書中的例子大部分來自北美（加拿大和美國）和歐洲（特別是英國），但其中的見解和分析對全世界的股東和管理者都有啟示意義。伴隨著指數基金力量的增強，股東分化也成了全球性的現象。不管是在政府持有大量股份的國家（例如法國），還是在家族企業（如法國和義大利）和企業財團（如日本或韓國）持有大量股份的國家，抑或是在多元化的全球利益集團持有大量股份的國家（例如中國），所有的上市公司都面臨著這些問題的困擾。

今天的股東群體結構異常複雜，以至於有人說這類似於美國的選舉人團制度（the U.S. Electoral College）。這是一套神秘而強大、複雜難懂的制度，精明的候選人必須掌握這套制度的精髓。正如在總統競選中候選人先要鎖定自己的基本盤，然後再尋求搖擺不定的投票人的支持一樣，企業領導人也必須首先確保有一個忠實的股東群體，然後再力求獲得可能決定結果的其他投票者的支持。不同公司的股東群體結構有所差異，但基本上都是由優質股東、指數型股東、短期持有型股東、長期集中型股東和激進股東組成的。同在政界一樣，這些群

體可能像加利福尼亞或得克薩斯州一樣穩定可靠，也可能像俄亥俄州或賓夕法尼亞州一樣搖擺不定。在基本盤相差不大的前提下，這些搖擺不定的群體往往決定了選舉結果。

雖然這樣的類比很有趣，但政治選舉和企業選舉之間存在著巨大的差異。政客們受困於他們面向的選民，但董事們能夠在時間長度、承諾水平或參與度等重要方面影響股東群體的構成。

吸引優質股東的實踐反映的是公司長期的經營理念和以所有者為導向的指導方針。他們涵蓋所有的公司事務，從願景陳述到治理理念、從每年致股東的信到繼任計劃、從資本配置到高管薪酬等。每一家公司都可以運用這些方法，每家公司都必須根據自己特有的業務和理念調整這些工具。一些公司在實踐中可能需要對某些具體方面做出調整，一些公司可能需要轉變整體的戰略走向。

本書整理了幾十家在吸引並培養優質股東方面成效卓著的公司的做法和政策。可以看到，沒有一家公司會遵循所有的政策。將不同的方法進行組合，效果也會有所不同。

讓我們回到菲爾·費雪的那個比喻，我們借鑒他對當今股東的劃分：大量投資並長期堅守的是優質（五星級餐廳）股東，短暫停留後迅速離開的是短期持有型（快餐）股東，嘗試所有口味但不喜歡任何一種的是指數型股東（自助餐）。

每種餐食的味道都不相同，公司在準備菜單時喜歡有較大的靈活性。在總結優質股東特點的過程中，我們發現，優質股東的口味和偏好雖有其特殊性，但也有跡可循，企業領導者應該覺察到這一點並做好相應的準備。即使是在當今股東分化的情況下，優秀管理者也總能與優質股東互相選擇和匹配。本書向管理者和股東介紹了實現這一目標的方法。

序 言 高質量企業與股東基礎

第一部分 遇見高質量企業

第1章 選擇雖多，原則不變

第2章 比較優勢

第3章 競爭優勢

第二部分 識別高質量企業的七項關鍵指標

第4章 公司信息

第5章 致股東的信

第6章 年度股東大會

第7章 高質量的季度會面

第8章 企業績效衡量指標

第9章 資本配置

第10章 追蹤股票和分拆剝離

第三部分 高質量企業的三大核心要素

第11章 董事的遴選：管理員、支持者還是巡視員

第12章 管理績效：多付與少付

第13章 股東投票：一股一票、雙重股權投票還是高質量投票

尾聲：尋找高質量企業，做聰明的投資者

附錄A：尋找高質量企業的研究方法和企業名單

附錄B：投資者使命陳述精選

致 謝

第8章 企業績效衡量指標
很久以前，管理學教授彼得·德魯克就提出了這一觀點：“如果你無法找出衡量標準，那麼何談管理。”研究公司治理的路易斯·羅文斯坦教授補充說，“你管理你能衡量的東西。”這兩個無可爭辯的觀點都指向了一個關鍵的問題：管理者和投資者應該運用哪些指標來衡量企業的績效？優質股東對數據如饑似渴，他們喜歡能與自己一起深入探究細節的管理者，他們對有價值的長期業績數據和相關分析的需求很強勁。 
首選的績效衡量指標 
財務報告中有許多描述企業績效和經營狀況的替代性數據，替代性業績指標包括經濟利潤、帳面價值和股本或資本回報率。優質股東希望公司對首選指標做出解釋並且長期堅持使用同一指標（一致性），而不是哪個指標數據好看就選用哪一個。 
一致性很重要，因為在任何年份、任何一家公司都能找出業績數據為正的指標。選擇能帶來一線希望的論斷其誘惑是存在的，比如盡管銷售低迷但應收帳款周轉率比較高；盡管生產出現了問題，但庫存周轉加快了；雖然資產凈值大幅減少，但債務也減少了。 
公司之所以能吸引和留住優質股東是因為，他們有勇氣年復一年地報告以同一指標衡量的同一核心價值創造的結果，而不管結果傳遞出來的信息是正面的還是負面的抑或是中性的。優質股東想要看到的是全貌。無論選擇了哪種衡量指標，公司都必須解釋相關的方法和基本原理。
經濟利潤是一個對優質股東很有吸引力的指標範例。這是對績效狀況的真實衡量，涵蓋了多種因素，包括股本成本。信用承兌公司的CEO布雷特·羅伯茨在2017年致股東的信中討論了經濟利潤： 
我們採用經濟利潤這一財務指標來評估我們的財務績效並確定激勵性薪酬。經濟利潤不等於凈收入減去權益資本成本。經濟利潤是3個變量的函數：調整後的平均投入資本額、調整後的資本回報率和調整後的加權平均資本成本。
率先使用經濟利潤指標的是可口可樂公司的CEO羅伯特·戈伊蘇埃塔。他於1993年開始使用這一指標，在1994年致股東的信中，他把經濟利潤視為一個核心的績效衡量指標： 
現在我們評估業務部門和機會時主要看他們創造經濟利潤的能力，而不僅僅看收入或收益的增長率。我們將經濟利潤定義為稅後凈營業利潤減去用於產生該利潤的資本的平均成本。衡量方法的轉變促使我們開始剝離那些財務績效遜色於我們的核心軟飲料的業務。 
重視經濟利潤的公司往往能吸引到優質股東。除了可口可樂和信用承兌公司，高樂士公司、皇冠控股公司、國際香料香精公司、李爾公司也都很重視這個指標。 
以1996—2018年所有的10K報告為依據，“經濟利潤”一詞在約200家公司的文件中出現了641次。將搜索範圍限定在至少出現7次的公司後發現，有20家公司符合條件——其中一半的公司至今仍在使用這個詞，包括可口可樂公司和信用承兌公司，另一半的公司最近已經不再使用這個詞。 
在繼續使用該詞的10家公司中，有6家名列優質股東排行榜的前30%，其余幾家未列入排行榜。在停止使用該詞的公司中，只有兩家名列優質股東排行榜的前30%，大多數公司未列入榜單。未列入的大多是小規模公司，其中一家公司停用該詞時恰逢被發現參與了不法的商業活動。 
在最初的名單上出現但在修改後的名單上未出現的其他著名公司包括：3M公司（1998—2001 年）、波音公司（2000—2002 年）、柯達公司（2002— 2003年，在數字革命浪潮中退出歷史舞臺）和XTRA公司（1997—2000年，主要是因為2001年被伯克希爾·哈撒韋收購）。 
調整後的指標及其解釋 
很少有企業高管認為，完全遵守GAAP（IFRS）能產生真實可信的績效和經濟結果報表。這正是幾乎所有的管理者都會以調整後的其他指標來補充財務報告的原因，他們認為，無論是經濟利潤還是其他改進後的指標，都能更真實地反映經濟現實。 
雖然管理者必須就會計結果做出解釋，但大多數優質股東理解會計核算固有的局限性。他們歡迎CEO對補充指標的分析，特別是對經濟與會計結果之間差異的分析。 
公司發生了偶發事件或者多次發生了某類事件後，指標及其分析可能需要調整，比如收購資產或者對無形資產的年度攤銷產生爭論。致股東的信是解釋公司及其CEO所持觀點的好地方，最好用通俗易懂的語言進行解釋。
會計核算中最常出現的問題是，會計收益和各種經濟收益之間有差距，如稅息折舊及攤銷前利潤（稅息折舊及攤銷前利潤、未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤），這也是討論會計與經濟學之間的關係時最常被提及的問題。雖然有關這一話題的討論很多，但CEO必須解釋這些指標對公司具體情況的適用性。
伯克希爾在其報告中沒有只列出營業收益或現金流，而是為被收購的業務補充了一個概念，巴菲特稱其為“股東盈余”。現金流通常被計算為：（1）GAAP營業收益加上；（2）折舊費用和其他非現金費用。
但巴菲特的股東盈余還減去了一個因素：（3）企業所需的再投資或“企業為充分保持其長期競爭地位和單位產量而用於廠房和設備的年均資本化開支”。
考慮到（3）遠比（2）更具普遍性，巴菲特的指標比典型的現金流或GAAP盈余數字更接近經濟現實。最重要的是，巴菲特一直在提供這些信息，而且他解釋了這麼做背後的原因。 
非GAAP指標的濫用 
一些非GAAP指標很有用，但一些管理者和會計師可能濫用它們，給人留下錯誤的印象。在20世紀90年代，利用非GAAP報告欺騙大眾變得很流行。時任證券交易委員會（SEC）首席會計師的林恩·特納譏諷地說，非GAAP指標的運用使許多財務報告變成了“狗屁”——特納戲謔地稱，這樣的報告除了不好的內容啥都有。層出不窮的會計丑聞是促使《薩班斯—奧克斯利法案》得以頒布的一個原因，該法案要求證券交易委員會對這種做法實施監管。 
作為響應，美國證券交易委員會發布了G條例，要求運用非GAAP指標的公司把這些指標與他們最接近的GAAP指標進行協調，同時禁止各種已變得盛行的誤導性做法，例如對各種費用的扣減。即便如此，非GAAP報告仍然是欺詐風險因素，這促使證券交易委員會自2013年以來加大了對相關行為的監管。在隨後的幾年裡，非GAAP報告招致美國證券交易委員會向報告發布者下發了大量的問詢函。 
非GAAP報告的一個問題是對利潤的新界定忽略了“不好的內容”，這是目光短淺的做法。雖然某些時候這樣的做法適用於某個公司，但是，當這種做法在整個行業或部門變得流行時，危害就顯現了。例如邊際貢獻，指的是單位銷售價格減去單位可變成本，但這一指標忽略了固定成本。這一指標可能對企業的內部管理有益，但固定成本不應被忽視。 
批評人士猛烈抨擊派樂騰互動、昔客堡、優步和眾創空間的母公司採用這些指標，忽略了租金、營銷費用和股票期權支付。在拼車公司，這樣的指標稱為“核心平臺貢獻利潤”。諷刺的是，這個指標倒是真實地反映了經營這類公司需要支出的費用，但與“核心平臺”沒有關係。 
例如，按照GAAP原則，眾創空間的辦公室租賃業務的凈收入為負，然而，若按“社區調整後”的收益來核算，在忽略了各種必要的支出後，其利潤就變成正的了。按照租賃業的GAAP會計原則，費用要按租期以直線法攤銷，但眾創空間的一些租約只是在前幾年給了租金折扣。由於只想展示早期的經濟狀況，公司把未來的租金費用排除在外了。這是很短視的做法，沒什麼可取之處。 
要想吸引優質股東，管理者就要提供可靠和有價值的財務信息。不要在數字上花過多的心思，不要與投資者耍心眼。優質股東對分析工具和騙術很敏感，他們具有慧眼，分得清真假，知道誰值得信賴、誰是騙子。
在討論會計核算工具和績效的同時，回顧一下有關數據起伏與平滑的爭論也非常重要。 
數據要有起伏 
布萊恩·布希把股東分為短期持有型、指數型和專注型（優質型），他建議，阻遏短期持有型股東的最佳方式是避免盈余數據平穩。這類股東關注短期結果，這會誘使管理者反復實現短期目標，結果是獲得平穩的季度和年度盈余。 
然而，管理者是通過讓“會計狗”搖“經濟尾”、圍繞可自由支配的支出做出短期決策或者以其他方式實現這一結果的。
關於這個問題，沃倫·巴菲特指出：“我們不會‘平滑’季度或年度數據，實際的盈余數據是起伏的，您看到的數據就是起伏的。”想吸引優質股東的管理者也應該這麼做，他們不能平滑過高或過低的數據，而是要幫助股東了解數據起伏的原因。 
平穩的會計結果反映的是易吸引短期持有型股東的短期管理思維，關注長期的經濟結果能吸引優質股東。目光長遠的股東能平靜地面對波動性，而著眼於短期的股東會因波動而進行交易。正如馬克爾公司的湯姆·蓋納在2013年致股東的信中所闡述的： 
在許多組織裡，波動會讓人發瘋。經驗表明，人們很想把波動壓下去，製造一個世界風平浪靜的假象。我沒有這種錯覺。如果我們過於害怕波動，我們就應該放棄我們的股票投資組合，因為股票的漲跌幅度往往大於債券。我們認為，不合理地降低報告中業績數據的波動性會損害公司的長期盈利能力，而且與股票的短期持有者相比，這麼做對長期股東利益的損害更大。
GAAP和IFRS規定了廣泛適用的會計原則，建立了能夠對公司進行全面比較的體系，因此非常有意義。但每一家公司都是獨一無二的，需要用適宜的指標來闡明每一項業務及其特定的經濟狀況。因此，管理者應該把一般原則與具體指標相結合，向股東提供實用和可靠的會計信息。優質股東通過這些信息能夠評估董事和經理是否履行了其最重要的職責——資本配置，我們將在下一章探討這一話題。