菲利普·A. 費雪

教父級投資大師

成長股價值投資策略之父

20世紀最偉大的投資顧問

斯坦福大學《商業投資管理》課程主講人（整個斯坦福大學歷史上僅有3位主講人）

1928年，費雪畢業于斯坦福大學商學院，同年受聘于舊金山國安盎格國民銀行，提任證券統計員。

1931年，費雪創立費雪投資管理咨詢公司。在他的投資組合中，德州儀器上漲了14倍，摩托羅拉上漲19倍。

費雪在一生中，對成長股的鉆研從未停止。此外，他在斯坦福大學教授投資課直到90多歲才退休，他的學生遍布全球，其中不乏像巴菲特、肯·費雪這樣的投資大師。

費雪的傳世著作：《怎樣選擇成長股》《保守型投資者夜夜安寢》《發展投資哲學》。

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在市場紅火高漲時，為何積極選股，卻還是不賺錢？

在市場低迷時，如何準確選擇成長股，并堅定持有？

費雪不僅讓你徹底撇棄“人云亦云”的慣性法則，更教會你做一位始終獨立思考的投資者。

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第1章

通脹是投資者的敵人，也是朋友

在這個通脹意識濃厚的時代里，為什么還會有這么多的投資者，對持有現金感到如此恐懼？為什么他們總是匆匆忙忙地買進股票，根本就不愿意花點時間去尋找真正的投資機會呢？

為什么一些投資國外的美國企業并不像它們看起來那樣具有真實的魅力呢？要回答這個問題，我們根本就不必遠渡重洋去剖析歐洲公司，不妨先來看看古巴。

某些時候，重大投資因素的本質變化會影響到大部分股票。遺憾的是，在這些新力量對市場發揮作用之后的相當長時間里，大多數投資者卻依然一無所知，似乎根本就沒有意識這些影響的重要性。一旦它們開始發揮效力，受到影響的證券將會在價格上發生劇烈變動。財富總是屬于那些較早意識到這些變化的投資者，也就是說，是那些在市場因素影響個股價格之前作出行動的投資者。

首先，我們回顧一下20 世紀50 年代金融領域中的兩大變革，回顧與剖析這些變革，可以幫我們更好地理解和判斷60 年代的資本市場。

變革一：人們開始意識到企業管理藝術在這1/4 世紀中取得的巨大進步，這讓大藍籌公司之類的行業實體變成名副其實的投資熱點。正因如此，現在人很難體會投資界在40 年代末的普遍感受，那時候，大多數投資者為了規避畸高的市場風險，把主要資金投資于債券、高等級優先股或公共事業股票。那時的企業管理方式主要是家族式管理，企業管理者也許精明強干，也許反之。按當時情況，授權絕對是一種偶然現象，企業管理層也很少會為了外部股東利益建立并保持管理上的一貫性。接班人的培養問題也只是從家族利益的角度考慮，企業的管理權最終還是要傳承給年輕的家族成員。而企業的領導者，則往往是不折不扣的獨裁者。決策質量的高低，完全取決于他們的主觀判斷。至于收集背景材料，匯集外部專業人士的智慧，創造更完備、更合理和更客觀的決策基礎，這根本就是不可能的事。但假如企業能更靈活、更敏捷地處理日常事務與長期規劃，強化對外部股東的責任感的話，企業要實現真正的騰飛也就指日可待了。在這種情況下，投資者必定心甘情愿為股票支付高價格，公司股價自然會隨之飛漲。這一點也許每個人都能理解，因此也不會令人驚訝。但真正讓人感到不可思議的是：管理因素的巨大變化將提高股票內在價值的趨勢，這會始終持續下去，直到股價最終完全反映這種趨勢時為止。

變革二：越來越多的公司開始重視研發，并通過研發過程獲得新技術，同時，通過市場創新與產品滲透策略，最終在銷售和利潤上實現大幅度提升。當然，很多同樣重要的發展趨勢早已初見端倪。到了40 年代末，這一趨勢發展到了頂峰。但直到50 年代，金融界才開始廣泛認識到：一旦企業真正掌握這種能讓他們受益匪淺的管理方法，該企業的投資價值將不可估量。但反過來說，這些最具潛力的公司，也正是因為50 年代發生的飛躍，才真正讓它們的股票市盈率反映出企業的內在價值。

我相信，通過研究50 年代股價的“新”（至少在當時看來是新的）因素，可以讓我們得到以下兩個重要啟示：首先，只要先于他人認識到這些新力量，投資者就能實現盈利（在某些情況下，也可能是避免虧損）；其次，直到這些新生力量出現一段時間之后，大多數股票的價格才開始反映出這些新生力量所帶來的影響。因此，要預測某些直到20 世紀60 年代才被市場所感知的新力量，并不一定非要預見未來的市場基本面。相反，它只需要我們審視目前最新的市場基本面，這是因為，某些股票并不能立刻作出充分反應，或是以出人意料的方式作出反應。

股票與通貨膨脹

和此前的30 年一樣，進入60 年代，通貨膨脹依然是每個投資者都必須審慎面對的威脅。但隨著60 年代的逐漸來臨，我認為，有一點是毋庸置疑的：人們愈發清晰地認識到股票所有權與通貨膨脹之間的關系。因此，某個股票投資組合的拋出價格可能完全不同于當前市價。認識到這種關系，也許能幫助投資者規避未來的重大損失。

這個問題對投資而言意義重大。我認為，在研究通貨膨脹與各類股票的關系之前，探討一下通貨膨脹的基本性質也許是值得的。一旦認識到其中的真諦，我們的投資思路就不會被某些政治領導人的教條所迷惑。

當然，首先需要考慮的就是通貨膨脹的含義。盡管這個術語有很多復雜的定義，但從投資角度看，把通貨膨脹復雜化，既沒有必要，也不是我們所期望的。就實務角度而言，通貨膨脹不過是貨幣購買力的下降過程（只有在極少數情況下，才有可能暫時偏離這一過程）。這種狀態明顯不同于美國歷史中的常見現象：美元在經歷了相當長時間的貶值之后，開始步入同樣漫長的另一個過程——所有商品的價格趨于下跌，而美元價值則相應上漲（即通貨緊縮）。

對于投資者來說，首先需要理解的，同時也是最重要的事，就是要認識通貨膨脹的如下特征：只要絕大多數美國人對政府責任與義務的現有觀點不發生改變，通貨膨脹就不可避免。削減政府財政支出和平衡預算是不可能同時實現的。假如削減政府支出并沒有導致整體經濟出現螺旋型下跌（這也是最理想的情況），那么，這些措施不僅會非常有效地降低通貨膨脹率，甚至可以讓通貨膨脹率在一段時間內下降為零。可是，在當今美國政客們的任何言論本身都將產生一種對通貨膨脹的永久性遏制機制。然而，這種或言論不過是一種毫無實效的空談而已。

為什么未來的通貨膨脹注定不可避免呢？這是因為，在我們業已建立的這個經濟體系中，通貨膨脹的種子綻放于繁榮期，萌芽在衰退期。在美國的聯邦收入中，約80% 來自企業所得稅和個人所得稅。因為企業和個人收入與經濟狀況高度相關，只要經濟稍有衰退，聯邦收入就會急轉直下。

但要注意的是，財政收入在經濟形勢惡化之時并不一定會下降。當經濟形勢的惡化導致聯邦收入降至最低點時，只要啟動失業保險和農業豁免稅等法案，就可以強制性地大幅提高政府支出。此外，政府在惡性經濟蕭條期進行專項支付，早已成為一個國家的基礎性法案，當然，這肯定是政府支出的一部分，也是其中影響最小的一個部分。只要看一下議會在1958 年經濟出現溫和性衰退時采取的措施，這一切就不言自明了。所有提案的目的，無非是通過最直接簡潔的方式，以犧牲國民財富來換取經濟的復蘇。政府的經濟措施，從大幅削減個人和企業所得稅（以擴大購買力），到建立專門機構向受通貨膨脹影響的組織和急劇擴張的公共工程提供特殊貸款，可謂無所不包。盡管大多數提案并不能通過立法程序，不過，最值得探討的，還是它們失敗的原因。雖然任何主要黨派都不會反對“為了終結衰落所必備”的計劃，但共和黨則主張，無論怎樣，衰退很快將自行終止，因此，最好的辦法就是靜觀其變。除非復蘇沒有發生，而且只有在“那些措施必不可少”的情況下，才有必要采取刺激通貨膨脹的措施（作者的意思是，共和黨認為：只有在找不到其他方法的情況下，政府才有必要實行擴張性財政政策，即赤字財政政策。——譯者注）。1958 年發生的一系列事件表明，當時經濟衰退如此之短暫，以至于這些政府措施幾乎歸于無效。但否任何一個對政治不敏感的人都會產生這樣的懷疑：在這個被人為拉長的經濟蕭條期，當選的政客都會不約而同地選擇巨額赤字財政政策嗎？只可惜這只能讓選民們再次體驗經濟衰退的痛苦。那么，是否任何人都會堅信，這種赤字政策根本就不可能有利于國家利益呢？我們有理由相信：巨額赤字與債務必將帶來更嚴重的通貨膨脹。此外，我們還能清晰地體會到價格水平的普遍上升給民眾帶來的不公與艱難。但和30 年代大蕭條這樣的災難強加給工人和經營者的磨難與艱辛相比，這些不公與艱難是否同樣會讓人無法忍受呢？