分析與思考：黃奇帆的復旦經濟課

黃奇帆
工商管理碩士，研究員，現任復旦大學特聘教授、中國國際經濟交流中心副理事長。曾任重慶市市長、第十二屆全國人民代表大會財政經濟委員會副主任委員。黃奇帆在上海工作時間長達33年，歷任上海浦東新區管委會副主任，上海市委研究室主任，上海市經濟委員會主任，上海市委、市政府副秘書長，為浦東開發開放和上海國有企業改革及工業結構調整做出重要貢獻。之後，長期擔任重慶市常務副市長、市長。

任職期間，在全球金融危機的大背景下，重慶市經濟持續快速發展，金融資產不良率大幅下降、金融平衡穩定，產業結構轉型升級，支柱產業集群化發展，城市基礎設施重大改善，房地產業平衡發展。黃奇帆對經濟體系的運行機制和政府經濟管理具有深入的理論思考和豐富的實踐經驗。近年來，在各種論壇、刊物、講座上公開發表文章上百篇，對資本市場、房地產發展、城鄉地票制度、國際貿易格局等方面有深入的研究。

寫在前面的話 ／張軍 I

宏觀調控
第一課　降槓桿與風險化解 3
第二課　供給側結構性改革的理論與實務 33
第三課　互聯網金融發展中的經驗教訓、原則、特徵、路徑和
風險防範 67
基礎貨幣
第四課　貨幣的「錨」及發行制度分析 93
第五課　面向未來的人民幣發行制度 115
資本市場
第六課　中國資本市場的功能意義、問題短板及其改革重點 147
第七課　關於我國資本市場基礎性制度改革的若干思考 159
房地產發展
第八課　關於建立房地產基礎性制度和長效機制的若干思考 187
第九課　未來十年我國房地產業發展的結構性趨勢及房產企業
運行和地方政府管控方式的轉變 213
對外開放
第十課　新時代國際貿易新格局、新特徵及以「三零」原則
為基礎的FTA發展趨勢 243
第十一課　中國自由貿易試驗區建設的戰略意義和重點任務 279
中美經貿
第十二課　美國搞貿易磨擦的五個謬論、六個錯誤和我們的應對 305
第十三課　近十年美國政府債務演變格局和風險含義 325
第十四課　美國金融戰的內涵，我們的應對與化解 335
附錄：改革開放40年珍貴記憶
附錄一　浦東開發，一盤大棋中的重要一步 351
附錄二　國際化的上海鑽石交易所誕生記 363
附錄三　鄧小平在上海提出的金融觀點 373
附錄四　金融的本質，歸納起來就是三句話 377

後記　授業解惑是人生再學習再研究最好的生活方式 383

第一課

降槓桿與風險化解

上課日期：2018年11月14日
課程摘要：本課程講述了當前宏觀經濟脫實就虛的四大特徵，以及世界各國去槓桿的基本路徑，重點分析中國宏觀經濟去槓桿的關鍵所在。要害是把企業160%的負債率降40個點到120%左右。實現這個目標，操作上既不能「一刀切」地想兩三年解決，也不能簡單化地排浪式地用一種辦法孤注一擲，更不能層層加碼走極端。從宏觀上看，
至少可以用核銷破產、收購重組、提高股權融資比重、穩定物價指數、平穩調控M2增長率等五種辦法一起着力。在金融監管中，最需要防範的就是打着金融產品創新的旗號，通過多種金融產品和工具疊加抬高槓桿的問題。要切實把握好金融去槓桿的政策節奏和力度，分類施策，根據不同領域、不同市場金融風險的情況，採取差異化、有針對性的辦法，打贏金融去槓桿的攻堅戰。
今天晚上我將用兩個小時的時間，跟大家交流關於宏觀經濟去槓桿、防風險以及相關改革措施方面的思考。大體上講課一個半小時，再花半個小時討論。今天這個講座，跟你們以後的工作有關聯。所以，我想了一下，講兩個方面。第一方面，整個國家2018年最重要的一個任務，就是金融領域，宏觀經濟領域去槓桿、防風險，這是黨的十九大提出來的三大攻堅戰之一。另外兩個是精準脫貧和污染防治。去槓桿、防範金融風險是2018年重點工作中的頭等工作。第二方面，具體一點、微觀一點，專門講金融機構怎麼創新，創新的要素以及金融產品創新中最要防範的槓桿過高的風險問題。

一、關於宏觀經濟領域去槓桿
說到去槓桿，大家一般想到的是去庫存、去產能、去槓桿，還有降成本、補短板。「三去一降一補」，講到的都是實體經濟的東西。實際上去槓桿的重點在於宏觀經濟去槓桿，最重要的問題就是目前的國民經濟中的宏觀經濟槓桿率比較高的問題，主要表現在四個指標與世界各個國家相比，我們顯得比較高或者說特別高。
第一，國家M2。2017年中國M2已經達到170萬億元，這幾個月下來到5月底已經是176萬億元，中國的GDP 2017年是82萬億元，M2與GDP之比已經是2.1 ∶ 1。美國的M2跟它的GDP之比是0.9 ∶ 1，美國GDP是20萬億美元，M2統統加起來，儘管已經有了三次（Q1、
Q2、Q3）的寬鬆，現在的M2其實也就18萬億美元，所以中國這個指標就顯然是非常非常的高。
第二，國家金融業的增加值。2017年年底佔GDP總量的7.9%，2016 年年底是8.4%，2017 年5、6月份到了8.8%，下半年開始努力地約束金融業誇張性的發展或者說太高速的發展，把這個約束了一下，所以到2017年年底是7.9%，2018年1—5月份還是在7.8%左右。這個指標也是世界最高，全世界金融增加值跟全世界GDP來比的話，平均是在4%左右。像日本儘管有泡沫危機，從20世紀80年代一直到現在，基本上在百分之五點幾。美國從1980年到2000年也是百分之五點幾，2000年以來，一直到次貸危機才逐漸增加。2008年崩盤之前佔GDP的百分之八點幾。這幾年約束了以後，現在是在7%左右。它是世界金融的中心，全世界的金融資源集聚在華爾街，集聚在美國，產生的金融增加值也就是7%。但世界的金融資源增加值、效益利潤並沒有聚集到中國來，中國的金融業為何能夠佔80多萬億元GDP的百分之八點幾？中國在十餘年前，也就是2005年的時候，金融增加值佔當時GDP的5%不到，百分之四點幾，快速增長恰恰是這些年異常擴張、高速發展的結果。這說明中國的金融發達嗎？不對，其實是脫實就虛，許多金融GDP把實體經濟的利潤轉移過來，使得實體經濟異常辛苦，從這個意義上說，這個指標是泡沫化的表現。
第三，國家宏觀經濟的槓桿率。非銀行非金融的企業負債，政府部門的負債，加上居民部門的負債，三方面加起來是GDP的2.5倍，250%，在世界100多個國家裡中國是前5位，跟美國相當，是偏高的，美國也是250%。日本是最高的，現在是440%，英國也比較高，當然歐洲一些國家，比如意大利或者西班牙，以及像希臘等一些債務財政出問題的小的國家，也異常的高。即使這樣，中國的債務槓桿率排在世界前5位，也是異常的高。
第四，每年全社會新增的融資。中國的企業每年都要融資，除了存量借新還舊，存量之外，有個增量，在十年前每年全社會新增融資量是五六萬億元，五年前新增的量在10萬億 — 12萬億元，2017年新增融資18萬億元。每年新增的融資裡面，股權資本金性質的融資只佔總融資量的10%不到一點，也就是說91%是債權，要麼是銀行貸款，
要麼是信託，要麼是小貸公司，或者直接是金融的債券。大家可以想像，如果每年新增的融資總是90%以上是債權，10%是股權的話，這個數學模型推它十年，十年以後中國的債務不會縮小，只會越來越高。所以這四個指標對於中國宏觀經濟來說是有問題的，中央提出金融去槓桿，宏觀經濟去槓桿、防風險，不是無的放矢，是抓住了中國國民經濟問題的要害，這是一個情況，大家應該了解。