上市公司並購重組企業價值評估研究（簡體書）

前言

2005年以來，企業併購重組在全球範圍內迅猛發展，更多集中在資源、技術和資本密集型行業。伴隨著經濟全球化趨勢的演進和中國經濟的迅速崛起，企業獲得了更廣闊的發展空間與機會，同時也面臨著更複雜的競爭風險環境。企業為了增強競爭力，實現產業升級和資源的優化配置，通常尋求併購重組以增強自身實力，因此中國上市公司近年併購重組市場規模不斷擴大。如何對企業資產進行合理價值評估，並以此作為交易定價的基礎就成為理論界和實務界重點關注的問題。本書基於2012—2014年中國證監會併購重組委員會審核的所有併購重組項目的相關資料資料進行樣本篩選、整理和分析，首先，對中國上市公司併購重組企業價值評估的現狀進行實證研究，挖掘併購重組企業價值評估的規律性問題；其次，對目前我國企業價值評估對併購市場溢價的影響進行實證研究；最後，基於上市公司併購重組企業價值評估的現狀以及企業價值評估對併購市場溢價的影響，分析當前併購重組企業價值評估存在的問題並提出改進建議。

在上市公司併購重組企業價值評估現狀的實證研究方面，本書圍繞評估主體、評估客體、價數值型別、併購重組實施週期、評估方法、業績承諾和評估結論等七大類要素十二項指標對2012—2014年中國證監會併購重組委員會審核通過的發行股份購買資產併購重組類型項目企業價值評估相關的主要資料進行搜集、整理和分析，主要樣本數量為422個。本書主要研究結論如下：①隨著時間的推移，審核會議次數、審核項目數每年都有較大提升；②發行股份購買資產項目在全部併購重組類型中佔有絕對優勢，並隨著時間推移其所占比重不斷增加；③參與上市公司併購重組企業價值評估業務的主體主要集中在少數資產評估仲介機構，具有一定的壟斷性特徵；④目標企業股權比例大於50%的報告所占比重具有絕對優勢，100%的股權交易所占比重也達2/3以上，說明目前上市公司併購重組的目的更多的是取得對目標企業的控制權；⑤在併購重組目標企業行業分類中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及文化、體育和娛樂業作為目標企業所占比重上升速度較快，而採礦業、建築業和餐飲業作為目標企業的比重有一定程度的下降；⑥併購重組中絕大多數目標企業均為非上市企業，佔有絕對優勢；⑦所有的422份樣本資產評估報告中採用的價數值型別均為市場價值；⑧併購重組審核週期和實施週期長，效率低；⑨業績承諾所占比例較高，已經變成一種常態；⑩資產評估報告最終評估結論採用收益法的所占比例為70%以上，是三種傳統方法中應用比例最高的，其次是資產基礎法，所占比例接近30%，最後是市場法，所占比例僅為118%；收益法評估中採用間接途徑的比例佔有絕對優勢，收益期限大部分均為無限期；最終使用基礎法的評估報告中製造業所占比例最高，其次是採礦業；併購規模逐年擴大，在研究期間內呈倍數增長；在採用資產基礎法的樣本中，採礦業及房地產業增值率最高，在採用收益法的樣本中，除採礦業以外，信息技術和科學研究、技術服務業增值率最高。

基於對中國上市公司併購重組企業價值評估現狀的實證分析，本書重新界定了併購市場溢價，通過多元回歸分析法檢驗不同因數和併購市場溢價的相關性來分析我國企業價值評估因素對併購市場溢價的影響。本書根據協同理論和有效市場假說理論，計算併購重組實施前併購方和目標企業的市場價格之和並與併購實施後上市企業的市場價格之和進行對比，將二者之間的差額界定為併購市場溢價。計算併購市場溢價需要搜集的資料包括：152個樣本上市公司併購重組方案公告日的股票收盤價和方案公告日的股本情況、上市公司併購重組中目標企業股權的交易價格、併購方以自有現金支付的數額以及併購重組方案實施日樣本公司的股票收盤價和股本資料等。另外，本書選取併購規模因數、行業因數及企業質量因數對併購市場溢價的影響做實證分析，其中併購規模因數資料來源於目標企業評估值，行業因數來源於併購重組方案實施日的分行業指數與併購重組方案公告日的分行業指數的差額，企業質量因數資料來源於基於資產評估機構對目標企業收益預期來計算的評估基準日後預期三年淨利潤的平均增長值。本書採用多元回歸方法對併購規模因數、行業因數、企業質量因數對併購市場溢價的影響進行了實證檢驗，從回歸結果可以看出，在95%的置信區間內，併購規模因數、行業因數和企業質量因數的t值均通過了顯著性檢驗。在這三個併購市場溢價的影響因數中，併購規模因數和企業質量因數的資料都來源於上市公司併購重組中目標企業價值的評估報告，而這些企業價值評估因數對併購市場溢價都有顯著影響。因此，上市公司併購重組資產評估報告中對於目標企業的價值評估結果的準確度要進一步提升，從而為併購重組參與各方和公眾投資者提供更合理的參考意見。

基於實證研究結論，本書提出了目前上市公司併購重組企業價值評估存在的問題和改進建議。目前存在的問題主要體現在收益法的運用、業績承諾事項、併購重組實施週期、借鑒國外發達國家經驗以及評估報告事項的披露方面。針對收益法中收益額的預測問題，本書搜集2012—2014年我國證監會併購重組委員會審核的上市公司併購重組報告中未來收益預測的資料，並與併購完成後上市公司披露的目標企業對上市公司的收益貢獻共194組資料進行對比，分析偏離程度，證明了收益實際值與資產評估預測值相比具有較大的偏離，建議評估人員在收益預測時考慮併購重組因素可能會帶來的影響，同時建議資產評估行業建立完備的資料庫，以提高行業分析專業水準。在折現率的測算方面，將其分解為債務成本率和股權成本率進行分析，對於缺乏統一標準、市場環境不完備等狀況，提出加強利率市場化、基礎利率修正附加債務風險溢價、注意行業差異、降低主觀判定等建議。針對業績承諾主觀性強影響評估人員對企業價值的判斷等問題，提出兩個建議：一是允許業績承諾出現區間值；二是建議監管層加強對業績承諾的管理，尤其是提高對業績承諾沒有達到規定指標的補償力度。另外，本書建議從審核週期入手，從監管層的角度提高審核的效率，縮短審核週期和併購實施週期，提高資產評估報告的使用效率。同時，本書還建議在借鑒發達國家如美國企業價值評估經驗時，要瞭解我國與發達國家的評估環境的差異，包括企業價值評估和定價的關係差異、市場經濟水準的差異以及上市制度的差異等，不能照本宣科，要根據我國的實際情況摸索上市公司併購重組企業價值評估和定價的規律，對我國併購重組實務予以引導。在評估報告事項的披露方面，目前併購重組企業價值評估報告沒有反映併購重組交易特點，本書建議在評估報告事項披露中重點披露以下事項：目標企業資本結構對評估價值的影響、期權事項問題、行業對標問題以及對於或有義務事項的處理。

本書的創新之處主要有三方面：一是基於監管層的視角從中國證監會併購重組委員會2012—2014年審核通過的併購重組項目所涉及的併購重組委員會審核會議公告、資產評估報告、財務顧問報告、併購重組交易報告書、上市公司不同時點的公告以及上市公司年度財務報告等資料，包括

七大類要素十二項指標進行實證分析，對中國上市公司併購重組價值評估的規律性特徵進行全面研究。二是通過併購重組前後上市公司在證券市場上的價值變化從理論角度重新界定了併購市場溢價，同時選取規模因數、行業因數及企業質量因數通過多元回歸分析檢驗企業價值評估因素對併購市場溢價的影響。搜集的資料包括評估結果、評估報告中收益增長預測值、併購重組交易價格、併購方上市公司在不同時間節點的股價和股本，所處行業的不同時間節點的指數等。三是在上市公司併購重組企業價值評估目前存在的問題的論述中，通過對194組資料進行實證分析確定併購重組目標企業價值評估收益法中收益預測值與實際值的偏離程度。收益預測值來自上市公司併購重組目標企業的資產評估報告，收益實際值來自併購重組實施後上市公司的年度報告中對於原目標企業收益貢獻的說明。

本書的不足之處表現在：一是目標企業絕大多數都是非上市企業，許多資料不能夠直接公開獲取，因此個別資料並不完備。二是本書只對我國所占比例最高和最具代表性的發行股份購買資產的併購重組類型企業價值評估進行了研究。三是囿於能力和資料所限，針對併購重組企業價值評估方法的研究不夠全面。

第一章緒論/

第一節研究背景和研究意義/

第二節研究內容和研究方法/

第三節創新之處/

第二章文獻綜述/

第一節企業價值評估基礎理論研究/

第二節併購重組企業價值評估的理論與實證研究/

第三節評估值與併購重組定價的關係研究/

第四節價數值型別的界定與分析/

第五節研究成果述評/

第三章概念界定和理論基礎/

第一節概念界定/

第二節理論基礎/

第四章併購重組企業價值評估的實證研究/

第一節樣本選取說明/

第二節評估主體/

第三節評估客體/

第四節價數值型別統計/

第五節併購重組實施週期/

第六節評估方法/

第七節業績承諾/

第八節評估結論/

第五章企業價值評估影響併購市場溢價的實證研究/

第一節研究設想/

第二節併購市場溢價研究的樣本篩選條件/

第三節併購市場溢價的界定/

第四節計算併購市場溢價的步驟/

第五節併購市場溢價的構成分析/

第六節企業價值評估對併購市場溢價的影響分析/

第六章上市公司併購重組企業價值評估存在的問題及改進建議/

第一節收益法的運用/

第二節業績承諾/

第三節併購重組實施週期/

第四節借鑒發達國家經驗/

第五節評估報告事項的披露/

第七章結論與不足/

第一節研究結論/

第二節研究的不足之處/

參考文獻/

附錄/